# Vol.184 宏观漫谈92｜中国经济结构调整行至半程：人民币汇率、股市财富效应与外贸新格局（9.18录制） 高能量 · 2025-09-24 · 80 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/68d3cca9522b40626c12f27b?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 这期是我和李峰峰叔继续的宏观漫谈。距离我们上一次聊，中间确实发生了一些还挺重要的事情，尤其是跟国际关系、地缘政治相关的。我相信大家可能也都能看到，比如美国有一个挺年轻、但是很重要的政治活动家，叫查理·柯克，被刺杀身亡了。他在美国年轻的右翼里面非常有影响力，也是特朗普很重要的支持者，所以我看到外媒讨论这个事情非常多，包括《时代》杂志也上了封面。 跟中美关系相关的，其实也有一个比较大的谈判进展。前几天我们在群里面也在聊，中美两国代表在马德里的谈判，按照通报以及中美双方公开的信息来看，是有一些成果的。包括去年大家非常关心的TikTok出售，这次应该也有了一些结果，特朗普自己也发了推文。 中美两国也各自发布了8月的经济数据。我看美国的就业数据比较引人关注，8月就业增长大幅放缓，失业率也是近4年来最高。今天早上我还看到新闻，美联储也下调了利率，做了降息的动作。 中国的数据我也看了一眼，感觉其实没有那么好看。CPI还是在下降，当然统计局也有一个说法，就是扣除食品和能源之后，核心CPI是上涨的。可能跟我们所在的城市有关系，这两天我自己朋友圈和群里讨论比较多的，是北京8月的社零数据。很多人表示比较惊讶，因为按照计算，8月社零数据下降得比较多，有两位数的降幅，所以大家都在讨论这个事情。 我不知道峰叔你特别关心的点是哪一个？ 李峰峰 今天我们还是围绕中国经济、中国资本市场，以及包括更早一些的判断和预测，按照刚才翔总讲的这些已经表现出来的情况，来做一个梳理。我们先一个一个来，先讲降息。 ### 降息推动人民币升值预期 降息是大家预期之中的。当然这个预期从今年4月份开始，经过了几次变化和跌宕起伏，既包括降不降，也包括降息的幅度问题。反正昨天看起来，基本上兑现了比较高比例的一致性预期。当然也有个别人说降50个基点，也有人说不降，但这两个比例已经很低了，所以基本上是符合预期。 我们先把预期这件事对资金的影响放一边。与之相关的最大问题，可能是美元和人民币的汇率。美元和人民币的汇率这两天到了大概7.1左右，在7.09到7.11这个范畴里面。 提到汇率这个问题，我们重新回顾一下年初的时候做过的一个预测。如果大家还记得，年初讨论中国宏观经济时，所有重要和著名的、不同类型的投行经济学家，大概在不同情况下，也包括各著名投行，甚至包括个别券商，大家都预测过在年中，也就是七八九月的时候，人民币汇率会超过7.4。 更激进的预测说，年终的时候，年内人民币汇率有可能看到8。大家可能忘了，当时社会上比较统一、或者叫比较一致的人民币汇率预期，甚至一直到3月份还在保持这个预测。 那个时候我们做过宏观漫谈，我们猜对了60%，也不能叫猜错了40%，只能说有40%没有考虑这个问题。我们猜对的部分是什么呢？那个时候我们就说，因为各种各样的原因，主要是要保持人民币购买力和吸引资金流入，以至于人民币汇率不能有持续的贬值预期。当然，这也包括中国经济本身的发展情况。 那个时候我们就说，人民币肯定不会大幅贬值，因为这对刚才所有的问题都不利。而且如果美元存在降息预期，人民币应该不仅能保持稳定，还能保持一个升值预期。 最终来看，直到今天为止，人民币汇率的波动大概就是在7.26、7.27到现在的7.1之间。到这个月开始，随着美联储降息预期逐渐变成一致，尤其从8月份开始，大家又开始说，明年人民币汇率会看到6。 这个时候我们再做一个预期。我们说，年初的时候我们预期对了的部分，就是人民币汇率不会大幅贬值。因为那个时候还有各种各样的出口压力、关税压力，大家认为人民币会因此大幅贬值，同时中国经济增长数据和增长结构也面临一些挑战。 现在看来，几个月已经过去了，人民币基本上保持住了汇率的稳定性，并且保持住了到今天为止的升值。当然，这个升值主要是因为美元弱势的预期兑现。 美元弱势预期的兑现，跟翔总你刚才讲的美国经济数据开始出现的一些挑战有关。我们去年特朗普上任以后做过的宏观漫谈里，提过美国经济出现滞胀的可能性开始积累。我们当时讲到，就业问题上，相对低时薪的服务业就业会面临很大挑战，因为美国存在反移民的问题。 在这个基础上，服务业因为招不到人，会促成螺旋式的通胀上升。因为企业会提高招聘时薪，进而导致前台服务的价格也提升。这里面还有一个当时没有预测到、后来大家肯定都能预测到的因素，就是关税引起的商品通胀。 服务通胀再叠加商品通胀，这几件事叠加在一起，就造成了刚才你讲的现象。我们还是回到人民币汇率。从今天来看，人民币已经有升值预期，但是从大家对明年的猜测来看，人民币应该也不会有大幅升值的可能，我猜是这样。 原因也很多。第一，我们确实还需要保持适度的出口产品竞争力。第二，人民币汇率大幅升值本身，容易出现套利资金流入和流出的过程，这一点大家应该可以想象到。 我们之前几期讲过一个很重要的问题，就是全世界资金的流动。全世界的钱在美元、美国经济和美债这三件事情出现挑战和弱势的情况下，本来就有重新配置的理由。这个时候，如果美元、美国经济和美债同时出现挑战，或者同时出现弱势，就会加速资金重新配置，或者叫资金流出的可能性。 那资金会去哪儿？这些资金非常巨大，而且逐利。如果人民币在这个时候既有升值预期，又兑现了持续升值的过程，就会导致它们在短时间之内大幅流入。短时间内这不一定是坏事，比如会推高股市。但是在中期来看，当升值预期充分兑现，甚至过度兑现之后，它就会加速流出，完成套利过程。 所以，刨去出口的问题，刨去中国自身的经济挑战，刨去全球大规模套利资金大进大出的问题，这些因素集合起来，人民币保持升值预期是好的。但是，人民币兑现这些升值预期，甚至过度兑现，肯定不利于经济、汇率、资产价格和资本市场等相关市场的稳定。 从这个意义上讲，人民币应该不会大幅升值。但是因为美国经济和美元保持弱势，并且持续降息，人民币可能会有小幅升值。今天让我猜的话，就像年初时我说人民币肯定不会贬过7.4一样，今天我也猜，人民币多半不会升过7.0。当然这只是一个定量的猜测，应该看不到6。 我说我们还没有想到的那40%跟人民币汇率有关的是什么呢？其实从今年年初以来，美元就保持了相对弱势。在这个基础上，人民币虽然保持住了汇率，尤其是在过去一个季度略有升值，但在今年上半年，人民币相对于非美主要货币其实保持了稍稍贬值。 不管是欧元还是英镑，在美元保持弱势的情况下，它们相对于美元升值的速度，超过了人民币相对美元升值的速度。我猜这里面有很多原因，也许可能有我们主观控制汇率的原因。 ### 外贸格局开始重塑 这里岔开讲一句。刚才我们讲到，人民币汇率肯定跟贸易结构有关，而人民币汇率的稳定，以及在一定程度上保持强势或者保持购买力，对中国的进口和出口应该都有两方面的作用，不能只偏向一边。 如果大家观察刚才翔总讲到的8月份中国经济数据，中国对美国的出口同比下降了很多，下降了30%。这里有一个绝对数据可能稍微有一点出乎大家预料，就是中国对美国的出口占中国出口总额已经降到了10%以内。 与之对应的是，在中国出口到8月份仍然有4%增长的情况下，对美国出口降了很多，已经降到10%以内，那么增量主要就来自我们刚才讲的东盟、“一带一路”国家，以及部分欧洲、中亚等地区。 大家把这几句话合起来理解，就是几件事。第一，美国对中国直接施加的、以贸易谈判或关税壁垒为手段的筹码，相比2019年开始的时候已经小了很多，几乎接近减少了一半。 换句话说，对美国的直接出口占中国出口总额已经小于10%，使得关税战，也就是美国对中国施加关税壁垒的直接影响，已经相对没有那么大了。 中国对美国的直接出口会不会降到5%以下？我猜，作为全世界第一大生产国和全世界第一大消费国，理论上这也不容易。你说要再降一半，我觉得不太容易；再降30%，应该也不太容易。 所以不管怎么折腾，最后大概也就是在6%到10%之间。这个时候，如果再往下降，受影响的可能就是对美国也比较重要的，甚至是高附加值的产品。 上一期节目之后，有人说中国对美国可能出现的所谓高技术产品贸易顺差当中包括稀土。其实稀土在阶段性放开之后，总规模占比非常小，金额占比也非常小。同时，如果把它看作原材料或者原材料简单加工，也不算高附加值产品。 总而言之，回到人民币汇率这一连串表现，我们只讲结论：首先，从年初以来，人民币并没有像经济学家预期的那样大幅贬值。同时由于美元弱势，人民币不仅维持了稳定，最近还保持了升势。 但是因为美元会持续弱势，降息预期也兑现了，所以大家又开始预期明年人民币汇率会不会看到6。今天看起来，我觉得应该很难看到6。人民币会在保持升值预期的情况下，尽量保持汇率稳定，也许会有小幅升值。 如果美元降息快于预期，或者降息幅度大于预期，人民币可能会保持小幅升值。但会不会看到6？原则上应该不会，除非未来半年美元出现超预期的大幅、快速降息。 从人民币汇率的影响来看，有两三个有意思的现象。第一个，中国的外贸结构开始发生相对明显的变化。 同时，还有一件跟人民币汇率和中国外贸结构有关的事，就是中国高技术产品的出口占比。2024年大概是18%到19%，今年上半年这个数字的同比增长保持了两位数左右。所以把这个数加起来，到2025年，中国高技术附加值产品占中国出口的比例，很有可能就会超过20%，而且是20%多一点。 翻译一下就是，高技术附加值产品对汇率小范围波动的敏感性会下降很多。这跟低附加值产品不一样，低附加值产品是劳动力成本敏感型和汇率敏感型。 这是第二个要素。随着中国高技术产品占中国出口比例持续较快提升，结果就是人民币汇率可以在这个基础上巩固升值预期。因为它不需要再依赖贬值来保持外贸竞争力，而升值会带来对其他国家购买力的增强，这对进口有帮助。 中国在这个时候尤其需要调整国际外贸结构中的进口关系。因为要构建新的外贸格局，我们很早以前讲过，需要保持人民币的购买力和对其他国家产品的购买总量。这个时候，人民币升值会有更大好处，至少升值预期是有好处的。 第三个非常重要的事情，大家也关注到了。在开完我们预期规模很大的上合组织会议和阅兵之后，中国跟更多国家和地区签署了本币互换协议，尤其是在外贸及其他项目的相关结算过程中，都使用各自的本币。 其中比较大的一部分包括欧洲，也包括更大范围内的国家、更多新的国家，以及和原来一些国家续签的协议。 我们把这句话再翻译一下，跟刚才讲的是一样的：保持人民币汇率稳定，并且有一定的升值预期，在这个基础上，大家会更愿意跟你做本币之间的互换和结算。 这三件事对中国调整、适应贸易结构有非常大的帮助。当然，这里面的潜台词是，随着中国高技术附加值产品占出口比例提高，以及美国直接外贸占中国外贸的比例下降，这两件事同时发生，就会导致在关税谈判当中，美国的筹码相对小一些。 在国际关系或者国际贸易结构重塑的过程中，中国通过提升购买力、提升人民币升值的稳定性和预期，能够扩大本币互换的国家范围和规模。这对以中国自己的努力为主，塑造新的国际贸易关系，有很大的帮助。 所以以上讨论，都是为了巩固一个结论：我们怎么看待今天的人民币汇率，尤其是在弱势美元的基础上。 再重述一遍结论，年初的时候我们预期，因为中国经济的需要以及各种各样的原因，人民币汇率不会大幅贬值。今天在美元已经形成弱势、人民币汇率又小幅升值的情况下，我猜人民币会保持升值预期，但不会大幅升值。 除非美元超预期地变得非常弱势，也就是降息速度超预期地快、幅度超预期地大，否则人民币大概就在7.0以上的小范围里波动。 ### 外汇管制释放松动信号 与人民币升值预期相关，还有最后一件小事想讨论一下。可能有人关注，也有人稍微炒作了一下，但没有引起广泛关注。我不知道翔总有没有注意到，前两天国家外汇管理局出台了关于外汇管理的新规定。 其中被讨论比较多的是，入境外汇可以直接用于购买商品住宅，也就是可以用外汇直接买住宅。很多人据此说，这是想办法刺激外资到中国来买房，托住房地产的底。 事实上，两年以前我们已经放开过外资购买商业用房，也就是办公用房。我觉得这可能也是一个原因。但是如果看国家外汇管理局的政策通知，它其实是整体放开了一些外汇在中国的投资和使用方式。 买房只是其中一项，还包括对非企业法人科研机构的直接投资，以及中国一些特定类型的科技企业，比如专精特新企业，接受外汇的范围和幅度也有所放开。 这件事虽然小，但比较重要。它意味着中国对外汇使用和管制这个方向，至少释放出稍微放松的信号。 这些外汇和外资为什么要在中国进行投资和购买行为？这句话背后，部分意义上也需要有人民币汇率升值预期作为支撑。只有这样，就像刚才我们讲的，如果你对人民币中长期，尤其是中期有升值预期，那么你做这种投资和购买行为，才会愿意用外汇买入人民币计价资产。 在这个基础上，即便其他条件不变，保持人民币升值预期，你几年以后出去的时候，至少还能获得汇率上的收益。所以人民币汇率升值，对部分放开外汇管制其实非常重要，这也是资金为什么要来到中国的一个重要原因。 李翔 它可以变成一个投资行为，是吗？ 李峰峰 可以变成一个投资行为，或者把它变成一个长期套利行为也行。如果只是投机，而不是投资，那也可以这么理解。 从这个意义上讲，马上就要召开的二十届四中全会会讨论“十五五”规划。我不知道会不会写进去，也许不会，但从中长期来看，我猜人民币资本项下的管制和外汇管制，可能会在未来5到10年里逐渐放松。 这两天外汇管理局出台的关于外汇、外资使用的部分放松，应该只是刚才我们讲的整个外汇兑换体系中，人民币可能逐渐走向放松的一个很小的信号。 但我猜，在之后的5年，也就是“十五五”规划期间，或者至少再长一点，10年左右，今天老百姓所熟悉的5万美元额度、资本项下项目管制，这些都可能陆续放开。 还有一个数据其实比较有意思。这是在中国的《新闻联播》里播的，但我在文字新闻里没有看到大家特别讨论，我觉得有一点差异。 电视新闻的内容当中提到，中国吸引外资在今年前8个月的累计规模和占比，超过了FDI，也就是外商直接投资。外商直接投资是租地、建厂、建工厂、建产能这些事。 这里说的不是外商直接投资，主要是金融和投资相关的外资。也就是说，今年前8个月，中国吸引的金融和投资相关外资，在累计规模和占比上超过了外商直接投资。 这大概是一个比较深刻的变化。当然这个时间点会不会继续波动，我们还不知道。但刚才讲到的核心问题，包括这条新闻背后的事情，就是中国之后转向的方向，假定是吸引更多外国资金进入服务行业。 吸引更多资金进入这些行业，包括来投资，更多的不是投资建厂这种资本性投入、资本开支比较高的项目，不是买设备、建厂这种物理性的投资，而更多是在服务和金融行业。 如果中国要成为一个能够吸引全球资金的资本市场，刨除香港之外，A股市场也要能够做到，那么前提或者方向就意味着资本管制会逐步、有序地放开。 这句话当然也同时意味着，老百姓受到限制的5万美元换汇额度，也会相对放开。但所有这些前提和趋势背后，有两三件今天看到的现象非常重要。 第一，要保持人民币相对持续或者稳定的汇率，以及小幅升值的预期。这对刚才这一系列事情都非常重要。因为在贬值的时候做这件事，反而会导致国内资金全部跑出去。 第二，在你的产业和经济结构当中，不能主要还是以资本开支依赖型产业为主。也就是说，不能主要依赖基建、房地产、相对中低附加值的制造业产能扩张。 你要变成以高技术附加值产业，尤其是高技术服务业为主，而且这些产业在GDP中的占比要比较高。只有这样，外国资金才更有意愿进来，并且对这些项目和方向进行投资。 第三，你要保持一个相对稳定、合理并且有吸引力的资本市场结构。所以这些其实都是跟我们今天看到的人民币汇率、外汇管制相关的更长期的话题。 我不确定“十五五”规划初稿当中会不会涉及这些内容。如果涉及，我想这个信号就会变得很积极。信号积极的好处，是大家对人民币升值的预期会进一步扩张；但它可能带来的挑战是，如果把这件事写得很清楚，套利资金也许会来得更凶，因为它们是为了赌人民币升值。 所以我不确定会不会写进去。但我猜，从外汇管理局这次的动作、今年人民币汇率的变动方向，以及全球外贸格局和中国自身外贸格局的变化来看，这件事大概会持续发生。以后我们看到相关信号的时候，可以再继续讨论这个持续的过程。 这里再附加一个小话题。我们二级市场的同事帮我们简单看了一些数据，做了几个小研究。报告就不放在这里了，我们先讲第一个跟刚才这件事有关的结论。 ### 经济结构调整进入半程 我们一直说，高技术制造业占中国GDP的比例大概接近6%。因为没有公开的国家发布数据，不同研究报告的数据会有一些差异。高技术附加值服务业，比如信息服务、金融、咨询等，大概占中国GDP的7%左右。 这还没有算高技术附加值农业，比如无人机播种、用基因技术育种，这些肯定也算。按照这个统计口径，二、三产业加起来，今天大概已经占中国GDP的13%。 上一期我们讨论过，中国高技术产业占GDP的比例最终会到多少。如果今天假定这个数字是13%，我们再假定5年之内，这个数字能到多少？再往后5年左右呢？ 李翔 25%左右。 李峰峰 好，如果真的到了25%左右，因为这是占GDP的比例，就意味着我们基本上完成了中国经济结构调整。 为什么这么讲？中国原来房地产及相关产业链占中国GDP的比例大概是20%左右。房地产不可能消失，不可能从20%多变成0%，就像我们说中国对美国直接出口不可能从10%多变成5%一样。 所以如果把房地产及相关产业链砍掉一半，这已经算比较激进的估计了，最终房地产及相关产业链占GDP的比例大概是10%或者十多个百分点。那缺的10%或者十几个百分点从哪里来？ 如果高技术产业从今天的十几涨到20%多，就意味着房地产减少的那10%甚至更多，至少被高技术产业填充了。所谓经济结构的整体调整，基本上就完成了大部分。 因为这是占GDP的比例，就意味着在GDP保持增长，哪怕是低速增长的情况下，你终于完成了“腾笼换鸟”的过程：把房地产这种重资本投入型、大规模扩张型、横向增长、规模扩张的经济结构，变成价值增长，变成纵向增长，变成往高处增长。 如果房地产占比下降10%，高技术产业占比上升10%，就意味着整个中国经济结构大概就调整成这样了。 所以我猜，二十届四中全会将要讨论的“十五五”规划中，也会涉及持续加强这些部分，尤其是高技术附加值服务业和高技术附加值制造业要齐头并进。 高技术附加值服务业在中国服务业发展中会变得更重要，因为它会产生新的数字化、甚至智能化服务业。自动驾驶是这样，外卖平台也是这样。 大概就像刚才翔总预测的一样，我也基本这么猜。假定我们从今天的十几涨到20%到25%，那么从2016年以来经济结构调整、腾笼换鸟的过程，在保持增长的情况下，终于就过去了。 所以今天叫“行至半程”。“十五五”规划非常重要，原因是要看它设定的目标是什么样。当然，它不会把我刚才讲的这些事情直接写在文件里，因为这样就好像是在压抑房地产，这不太可能。 我们要看的是，它的总方向和设计目标，在这些高技术产业上怎么设定，以及大概准备用什么阶段来完成。这对看待中国经济，是挺重要、也挺有意义的一件事。 李翔 ### 转型必须保住就业 高技术附加值产业这件事，我想到两个问题。我不太知道，在转型过程中，如何同时兼顾其他方面。 尤其是跟过去的房地产相比，房地产除了占GDP比例很高、占居民财富比例很高之外，还有两个很重要的经济贡献。一个是就业，房地产及相关行业贡献了很多就业；第二个是这个行业本身的外部延展性或者外部影响力很大，它可以带动很多行业的发展。 这也是为什么房地产开始不景气时，大家会迅速感觉到它牵扯的面那么广。我不太知道，在经济结构调整过程中，当然我相信中国有能力把高技术附加值产业占GDP的比例从十几个百分点提升到二十几个百分点，但在这个过程里，怎么兼顾这两个很重要的问题，也值得考虑。 因为大家经常讲美国今天的社会很分裂，贫富差距很大，可能就是在这个过程中，这两个问题没有很好地得到解决和兼顾。 李峰峰 这是特别好的问题。我在不同场合，包括明天要去给五道口EMBA讲课时，也会问他们同样的问题：大家认为中国高技术附加值的一、二、三产业全部算在一起，最终能占中国GDP的多少？ 很多人容易回答30%，甚至50%之间。你说25%，跟我猜的25%差不多，因为我们看的是5年。 我觉得核心问题有两个。第一个，中国不能像美国一样，在服务业里除了最低端就是最高端，除了餐饮娱乐，就是金融、软件、AI、律师。 中国的特点是要尽量保留一条相对完整的产业链，所以这里面一定会有一些所谓规模扩张、横向增长的产业，也就是制造加工当中的一些非高附加值链条。 比如这两天讨论比较多的新闻，说中芯国际获得了中国自己制造的DUV光刻机。中芯国际下面一整串半导体设备都是制造业，其中有一部分肯定算高附加值，也有一部分资本性投入比较高，但毛利率不算高，附加值也不算高。 回到你刚才的问题，中国要保留这条产业链，但保留的方式是把它嵌起来，也就是纵向连接起来。简单讲，你可以认为中国的手机品牌拉住了中国的手机精密制造产业链。 我们之前解释过，中国的新能源汽车加智能化，尤其是智能驾驶，拉住了中国原来汽车零部件相关企业的转型。 这些产业仍然会吸纳足够多的就业，尤其是偏职业教育、专业职业类的就业，这跟德国发生的事情比较像。 这也是为什么中国高技术附加值产业占比不会达到40%，而剩下的大部分都是酒店、餐饮、娱乐这些相对人力密集、附加值不那么高的产业。 中国制造业链条的完整性，是靠什么得到的？是靠高附加值产业嵌合进这个链条，把整个链条拉起来。 这也是一个很有意思的中国现象。我们看到非常多类别的产品和产业，中国今天对很多产业做了电气化和智能化改造。 汽车是其中一个，穿戴设备是其中一个，手机也是其中一个。我们还看到越来越多的东西，比如我们自己投资过的智能健身器材、智能乐器等，已经有很多这样的企业。 饮食也可以算其中一种。这在中国会非常重要，因为它们的存在拉住了整个产业链。比如饮食行业的产业链非常复杂，它的设备代工企业之一其实就是立讯精密。 同样的道理，你可以理解为，立讯精密将来不只是依靠苹果，也可以服务中国新能源汽车，以及几十个、上百个，甚至几百个、上千个饮食这样的企业。 这是一类就业。第二类就业，就涉及我们上一期谈到、大家也有争议的问题，就是美团和阿里的外卖之争。 今天看到的结果很有意思：中国数字化之后的服务业，吸纳就业的能力比较高。现在我们说打车、外卖和快递，将来你会发现，这类服务会更多。 比如我一年半以前经常打一个比方。我在讲座时会问大家，瑞幸是零售业还是服务业？ 当时很多人凭印象会回答，它更偏零售业，因为你在线上点单之后，直接到店里拿走，甚至让外卖小哥送过来，你不太坐在那里喝，跟星巴克不一样，所以大家认为它更像零售业。 其实你会发现，瑞幸这种模式，当然也包括打车，尤其是外卖，更像是数字化之后的服务业。这种服务业跟原来的业态不完全一样，对吸纳新就业也会有更多帮助。 我跟得到的老罗聊天时，大概是四五年前了，我记不清了。他经常说，新的互联网平台有一个特点，就是会创造新就业。 今天来看，抖音上的这些人几乎全是服务业。刨除直接帮你卖东西的那一刻，剩下的这些主播，哪怕是电商主播，本质上也是一种新服务业。 他们提供内容、商品播报、展示，甚至提供娱乐和服务，这些大概都是吸纳新就业的方法。 但它跟美国今天另外一半服务业不一样。我们刚才讲的酒店、餐饮、娱乐类就业，是相对没有数字化的服务业。 数字化之后，不光会出现新职业，还会使服务业本身的就业状况更加数字化。比如外卖小哥之所以能赚到钱，在城市里待下来，主要原因是一次可以送5单。 虽然每一单大家支付的钱都更便宜了，但他一次可以顺路配送，通过数字化方式设定最佳行程、路线和时间，使得他能送3单、4单、5单。 这会让他一次配送更多订单，同时降低你为单次配送支付的成本。大概这些事情，构成了另外一类就业。 尤其是中国将来既要开放、又要发展服务业，它不是单纯发展原来的传统服务业，而是在传统服务业上叠加更多数字化。 这里顺便讲一句。上次评论区有人提出不同意见。我说，在一个大型服务行业里，比如吃、喝、住、行、娱乐、金融、教育这些行业，不会出现单平台垄断，否则会抑制行业发展。 当时外卖大战刚开始，美团的市场份额超过65%，已经到了上下游相对垄断的水平。对于餐饮加外卖这个超过5万亿元的超大行业来说，最终总会受到影响。 评论区有人问，为什么看好阿里？我当时只是解释说，是不是阿里也不一定。但今天看起来，阿里差不多可能赢了。 主要原因是，超大型、超分散的行业，一定不会在单个环节上实现垄断，否则会抑制上下游发展。 大家又问，为什么总拿互联网举例？因为在线下商业没有数字化的情况下，服务业中的超大型行业不会形成单环节垄断。线下商业注定是相对分散的。 只有互联网能够出现相对明显的马太效应，让单个平台在一个环节上占据整个市场的50%、60%甚至70%。但从过往电商的发展来看，超过50%之后，几乎都会因为政策、竞争、新的搅局者，或者流量格局变化，把这个超过50%的格局打破，重新回到50%以下。 历史上已经发生过不止一次。即便是广义的信息匹配，2008年百度看起来已经到了极限，整个行业当时都对百度极度不满，它也曾经到了极度垄断的阶段，甚至超过70%。 之后，头条、抖音、微信等信息分发平台的变化，就把这个比例打了下来。 所以，或者是市场行为，或者是市场加政策行为，或者是政策先开始、然后发生市场行为。总而言之，这种超大型行业即使在互联网这种最容易垄断的方向上，超过50%之后，最终也会被某个因素破坏掉，形成至少几家共同参与的局面，单家不再占到50%以上。 今天阿里和美团已经开始打，差不多阿里已经打下来一些战场了。我猜，当然只是瞎猜，不构成投资决策，等TikTok美国的事情完全尘埃落定之后，除了到店优惠券之外，也许抖音会更多加入广义餐饮相关的这场大战。 李翔 生活服务。 李峰峰 对，也许是生活服务。随着小红书将要上市、电商规模逐渐扩大，它又是生活服务中的一个主要信息平台，也许最后它也会进来。 当然，你会看到，各种不同领域的数字化平台，比如高德现在已经进来了，百度地图会不会也进来，我们就拭目以待。 大概就像2015年马云将退时，阿里占电商的比例也超过50%，接下来就变成群雄逐鹿。不管是垂直电商平台、新电商平台、流量电商平台，还是新的电商流量玩法，比如私域、抖音导流，当然也包括抖音、拼多多、快手，以及美团、京东，这些就是之后10年发生的事情。 你猜，生活服务从美团、京东、阿里这一战开始，再加上大约一年半以前抖音开始做的到店优惠券，往下看还会有更多人进来。 我猜，抖音，也许未来的小红书，以及更多这样的电商流量平台，甚至地图平台，都会进入生活服务领域。 这里面的道理很简单。从经济变化规律来看，在某一个时间点，垄断看起来已经不可打破、不可战胜，但它最终一定会被打破和战胜，这几乎是一个固定的经济规律。 如果拿中国现实来讲，中国消费者的数字化习惯和中国的数字化水平，也就是我们讲的基础设施和整体数字化水平，包括现在餐饮老板和运营者的数字化意识，肯定是全世界最高的。 随着整条链条的数字化程度再提高一个台阶，就意味着所有能够提供数字化流量的人都会进来。对他们来说，这只是一个简单的对接过程，因为数字化教育和数字化过程已经完成了。 所以最终这件事从这一战开始，会变得更加碎片化和分散。当然，这并不意味着任何一家在这个领域里的增长会减少或者大幅降低，并不是这样。 就像阿里巴巴在电商领域的GMV仍然持续增长，虽然过去10年它的市场格局被打得更分散了一些。这大概就是中国数字化服务业会怎么发展、怎么变化。 当然，在这个基础上，下一个值得猜测和观察的同类经济现象，就是打车会不会也变成这样。 李翔 之前滴滴的人跟我讲过一个具体数字，我忘记了。其实在中国有相当多的打车服务平台，尤其是中小打车服务平台，数量超出大家想象，只不过滴滴的品牌知名度和市场份额更高一点。 对于滴滴这样的出行服务平台来说，那些中小服务平台的供给是分散的，所以供给其实不是问题，而且还具有地域性。它们真正需要解决的是流量问题。只要有一个流量平台进来，就能够让这些中小型出行服务平台存活下来。 当时改变这个局面的其实就是高德。如果没有高德提供聚合服务，很有可能滴滴会一直以比较碾压式的状态继续往前推进。 李峰峰 是的，这跟我刚才讲的经济现象发展规律非常像。虽然Uber开启并推动了全球出行商业模式的变化，但经过过去几年的教育，中国从供给到消费，也就是从供需两端，数字化意识和数字化程度都已经非常高了。 当整条链条的数字化程度非常高之后，所有流量平台都可以进来参与流量分发过程。 你猜，百度会不会做更多地图，也会不会做更多聚合服务？甚至不同类型、只要跟出行交通有关、跟流量相关的互联网平台或者数字化平台，都会逐渐进来做聚合服务或者出行服务的提供商，尤其是数字化流量的提供商。 最后应该都会进来。所以你可以确定，这件事肯定也会像今天的餐饮，或者曾经的电商一样。 阿里最早教育了供需两端的数字化水平，中间有一段时间，大概2010年到2013年之间的电商投资泡沫，又大幅教育了所有传统品牌和传统企业，让它们都上网。 经过几年沉淀，大家的数字化意识变得更高之后，供需两端、各个平台就都进来了。不管是抖音、微信电商、小程序电商、私域电商、拼多多、京东、小红书，基本上都是在后半程、数字化程度已经很高之后，供需两端开始进入流量分发的状态。 只要你有相关流量和相关人群，并且能够捕捉相关需求，大概就会进来分一杯羹。 各行各业会出现这个情况，主要是因为中国从消费者端到供给端，数字化意识和水平提高得很快；同时零售和消费市场足够大，供给足够分散，消费其实也是分散的。 李峰峰 ### 居民存款开始转向投资 我们从这里再提一句，回到赚钱的问题上。关于资本市场的问题，我们讲几句，顺便解读一下中国经济数据。 第一，我们先讲上一期留下的话题的答案。我们说看一下8月份金融数据会怎么变化，来看从6月、7月开始发生的存款转换，8月会不会持续。如果大家还记得，我们说有两个数最重要：居民存款增加或减少的情况，以及非银金融机构存款增加的情况。 大家稍微留意一下，8月份数据刚出来之后，已经有了一些分析。居民存款增加了，但居民存款同比是减少的，和去年同期相比少了6000亿元左右。 非银金融机构存款显著增加了1.1万亿元。虽然比7月份的2万亿元少了1万亿元，但仍然增加了1万多亿元。 非银金融机构存款同比增加的部分，正好多了居民端存款同比减少的那部分。居民端存款同比减少了6000亿元，非银金融机构存款比去年8月多了5000多亿元。 这两个数字一对，大家就说，是不是意味着居民存款开始转向理财和投资？这个观察应该是正确的。 这里面有个小问题，是我自己的理解，不一定正确，因为也没有官方解读。大家说，8月份非银金融机构存款比7月份少了接近1万亿元，而7月份居民储蓄还是负值，8月份又重新回到增加的范畴，虽然增加得比较小。 这是不是意味着存款到理财、再到投资的搬家速度变慢了？我不确定是不是变慢了，但我想有几个因素比较有意思。 第一，7月和8月之间，随着中国股市上涨，有一批人大概在2020年底之后买了基金，主要集中在2021年前三个季度，甚至是全年。如果大家还有印象，那时候涨得非常厉害，基金销售极其火爆。 那批基金之后经历了3年亏损。就像我们自己管理的二级市场，在A股这个范畴内，从2021年底开始也处在负值区间。到了今年7月、8月，这些基金当中有一部分回到1，也就是回到了购买时或者发行时的净值。 我猜，也许有一部分经过4年终于回本的人把钱拿出来了。至于拿出来之后要不要再投资，有人可能会再投资，但也许会换到自己觉得更有把握、或者认为增长更好的方向。也有人可能决定先疗愈一下自己的心理创伤，暂时不投资。 我猜这贡献了一部分原因。还有一部分原因可能大家不一定记得，但我妈记得，因为我问过我妈这件事。 2021年其实有一批理财产品出现破净，可能大家不记得了。比较多的情况发生在2021年底到2022年初。有一批理财产品跌破了净值，当时这些理财还被认为是低风险理财，我说的不是投资股票的那种。 于是当时有很多理财产品被赎回，额度其实很大，大概是万亿元级别。这些钱去了哪里？去了储蓄。 那时候卖得最好的，其实是3年期定期存款。因为一些特定原因，在2022年年初那个节点，3年期储蓄利率跟5年期几乎一样，甚至有些银行的3年期利率还略高，所以很多人就去存了3年期定期。 在理财破净之后，原来习惯的低风险理财产品也出现净值波动，很多钱陆陆续续开始到期，尤其是在今年年中到年底这个区间。 这批钱出来以后，我妈就面临这个问题。全家一起吃饭时，她偶尔会跟我说，哪一笔存款马上要到期了。到期以后，她就再也找不到更好的类似产品，因为当年买的3年期定存利率大概都是三点几这个级别，有的还可以日日取息。 她发现到期取出来之后，没有其他可买的产品，因为现在再买都是1%多。她也面临投资决策问题。 所以我猜，8月份居民端存款的一点点变化，可能跟这两个因素有关。当然到了今年下半年，3年期存款到期的比例会更高，这可能是另外一笔值得观察的资金。 我刚才讲过，这可能是几万亿元的规模。这笔钱到期之后，不能全部再转化为定期存款，因为收益率差得比较远。它会怎么转换，是另外一个待观察的现象。 这是一个有意思的纯金融现象。我跟这件事并不直接相关，因为我没有买过这类产品，但问了我妈之后发现确实有这种情况。 这是我们二级市场同事做研究时提出来的因素，我只是拿我妈稍微验证了一下，问问她是不是有这种情况。她确实是这样。所以这是另外一笔值得观察的资金，在今年年中到年底这个过程中会逐渐释放出来。 李峰峰 好，以上就是8月份金融数据反馈出来的存款活化情况。 刚才你讲到CPI和PPI，统计局公布之后也做了简单解释。PPI降幅收窄，并且CPI剔除能源和食品之后，核心CPI同比上涨了0.9%。这不是为了辩解，而是确实可能有这样的情况。 你看，这两天还专门对养猪企业召开了会议。大家把PPI降幅收窄解释为反内卷起到了一定作用。 我没有任何投资建议，但如果你观察汇金的持股，也就是所谓国家队持股，会发现它们在6月份买了一些化工，也就是中游产能。 中游产能在PPI下降时是最困难的，因为它两头受挤，不能把原材料价格波动传递给下游。所以在PPI下降、工业出厂品价格下降时，它们两头受挤，日子过得最艰难。 国家队为什么买，我们当然不知道，只能看见它有一些买入行为。 ### 股市上涨传导实体经济 我来解释一下PPI同比降幅收窄和核心CPI。上次宏观漫谈我们留了一个尾巴，说让同事去研究一下。我就不把报告导出来了，因为里面涉及很多跟我们投资决策有关的具体内容。 我只讲跟大家都有关的结论。这个结论基本上算是半定性的，因为数据很多，周期也很多，而中国过去经历的资本市场起伏周期，也就是上涨和下跌周期，有的长、有的短，所以最后只能取一个相对均值和半定性的结论。 这个半定性的结论很有意思，简单讲就是两句话，跟我猜的差不多。我们上次不是讲了“水牛”，以及水牛能不能向实体经济溢出，逐渐像美国一样影响其他经济，把水牛变成真牛吗？ 如果资本市场周期持续时间相对较长，跨度比较长，比如超过10个月或1年，也就是一个相对长一点的牛市，那么资本市场开始变好，传导到PPI变好，大概需要两个季度。 资本市场变好之后，传导到社零变好，也就是社会消费品零售总额同比转向变好，大概需要2到3个季度。 我把这两句话重新翻译一下：资本市场变好后，传导到制造业中游的速度更快一些，传导到消费端稍微慢一点，但基本没有慢太多。 现在问题在于，我们从哪里开始界定这个起点？如果大家说从“9·24”开始，那为什么现在还没有变好？如果说从今年4月或者5月开始，也就是特朗普宣布关税问题后半个月开始，因为大概跌了一周，然后就开始企稳、变好。 如果从那里开始，差不多两个季度就到现在，也许就是9月或者10月。所以我不知道这能不能作为大家的观察节点。 就我个人而言，我偏乐观一点。从8月份的数据来看，已经稍微变好了一点。如果按照平均两个季度左右来看，大概率是在9月、10月发生，前提是这个趋势不被中断。 如果是社零，应该也差不多从9月、10月开始，可能从10月开始有更加明显的相对转好。房地产一会儿再讲。 我们前几期讲过，大家还问，为什么要花精力去看9月、10月会发生什么。因为9月、10月有一连串事件，会影响整个趋势，可能同向叠加，也可能无法同向叠加。 比如今年2月到3月就是同向叠加，各种各样的好消息叠加在一起，只是后来突然出现关税，把这个趋势打断了，出现了一个巨大的逆向因素。 我们当时讲到的同向因素，已经兑现的是上合组织会议和阅兵，发生在8月底到9月初；昨天刚刚兑现的是降息；即将出现的、影响最大的事情，是“十五五”规划和中美关税谈判的最终结果。 除了这两件事，也许还有其他辅助因素，比如中美元首会不会见面，特朗普是不是要携夫人访华。 还有一些可能的小要素，比如在二十届四中全会附近或者之后，会不会为了2027年的二十一大，出现一些提前调整和布局的迹象。这些都是比较大的影响事件。 另外还涉及美联储昨天开完会之后，在10月到12月会不会像大家预期的那样连续两次降息，以及降息幅度和范围会不会超预期。 美国升息时就是这样。我们之前介绍过一系列连续事件，我讲过2022年发生了一大堆影响资金流向的事情。2022年3月份第一次是温和升息25个基点，但到了5月、6月、7月，极其超预期地连续升息了200个基点，分别是50、75、75个基点。 利率年初还是接近于0，到3月底之后变成0.25%，到7月之后就变成2.25%，这是一个激进升息的过程。 所以要看另一个要素：10月到12月，大家预测的两次降息会不会发生，发生几次，每次幅度多大。这一连串事情，如果同向兑现，我们可以用做美梦的方式来想。 “十五五”规划展现出的政策和经济政策取向，会让大家更有信心、更乐观，对外资来说也是一样。中美关税如果像网上传的小作文那样，确定在一个比较友好的区间，并且取消芬太尼关税，中国也可能做出对应的贸易或管理动作。 同时中美元首见面，TikTok的事情也算一个小因素，特朗普还可能访华，再叠加降息。如果这些事情同向发生，基本上就会像刚才讲的PPI和社零一样，提前兑现一部分，因为政策因素会推动信心提升。 如果这些事情兑现，就意味着水牛开始变得扎实，因为制造业和消费两端要同时变好。刚才讲过，社零更多代表消费，PPI更多代表工业制造业。 这意味着资本市场会因为美国降息、外资和内资存款转换这两个因素同时发生，再加上年终到年底集中到期的一批3年期定存，储蓄活化等因素也会集中兑现。 李峰峰 ### 资本市场释放财富效应 这里有一个重要的问题，需要对政策进行一些猜测。 过去大半年，就像我们讲科创一样，科创类企业涨了很多，最近还在涨。包括因为光刻机的传闻，芯片相关企业和晶圆厂相关企业最近都涨了很多。 今年一季度以来，以香港为例，加上一点A股，生物医疗、新药相关企业的股票也大幅波动和上涨。科技涨了，医疗也涨了。 你猜，如果刚才我们讲的一连串经济现象开始发生，当然最终也必然会这样，也许就会轮到其他行业。不管是化工、工业制造还是消费，应该也会补涨。 银行已经涨过了，前半年又有保险资金入市。如果这些行业都涨一圈，没涨的也涨一圈，基本就意味着资本市场整体预期开始变好。 同时也意味着各行各业都在涨。当然不是无缘无故上涨，也可以理解为经济现象开始出现了。 我想猜一个政策。这跟我们一些被投企业有关系。今天中国资本市场虽然没有关闭IPO，但一直放得比较谨慎。 我经常问一个问题：寒武纪现在估值很高，比如6000亿元。峰叔你觉得，寒武纪6000亿元的估值能起到什么影响和作用？ 李翔 二级市场可能会让那些未上市的同类公司有更高期待，一级市场也可能会给这些公司注入更多资本。 李峰峰 对，它肯定起到了榜样效应，也起到了财富效应和示范效应。 其他比如不做芯片的公司，是不是也会考虑向芯片上下游延伸？是不是也会考虑一些兼并收购？ 它还起到另外一个作用。我们之前去年应该讲过，大邦在我们的LP年会上也讲过，因为今年上半年寒武纪开始规模性盈利。 你会发现，它之前的上涨，其实是作为一个亏损企业，纯粹靠涨估值涨起来的，因为没有办法用市盈率来计算。所以这是估值逻辑，以及对企业到底值多少钱，不只是基于市盈率判断的上涨。 这些都是典型的示范效应。尤其是在中国实行注册制之后，它会让钱和资源投向这个方向，因为有财富效应，同时资本市场的估值逻辑也不再只是看盈利。 另外一个问题我也经常问。对于中国来说，经济从规模性增长变成价值增长，从横着涨变成竖着涨之后，会更需要资本市场，因为它需要能够支持纵向增长的钱。 我的问题是，对一个国家的资本市场来说，它希望寒武纪涨到1万亿元，还是希望最好能出现10个寒武纪？ 李峰峰 我的理解是，对国家而言，肯定是希望出现更多寒武纪。 李翔 对，但资本市场可能是另外一个逻辑，我也不知道。 我的意思是，把资本市场预期稳定住，并且让它开始变好，假定再加上刚才讲的那些流动性因素发生，原则上，国家做好资本市场，显然不是为了炒个股。 它更大的目的，是增加这些新类型、新经济企业的融资通道，以及它们能够起到的整体示范效应和对经济的支撑。 所以就像你讲的，我也猜，它可能会在资本市场已经稳定住、预期开始变好，并且积累的积极流动性因素明显增加时，出现两种结果：要么存量不变，让所有人的估值都升一倍；要么让资本市场在这个前提下，发挥更好的新经济企业融资功能，为更多新的寒武纪提供融资功能。 如果我是决策者，做完第一步之后，我也希望第二步是后一个选项，让更多能够变成好企业的新经济企业得到更好的融资通道。 这里潜在的逻辑是，今年上半年港股毫无疑问是全球IPO第一名。到今年前三个季度，我猜港股也是全球IPO第一名。 也许从某个时间点开始，等刚才那些资金、政策以及国际关系上的有利因素发生之后，资本市场就会从第一步走向第二步：从稳定预期、让预期变好，走向整体积极因素变多、流动性因素变多。 也许届时会把这些新类型企业的IPO稍微加速一些，或者叫稍微放开一些，放更多这样的企业上市。 这是我对今年年底政策预期、流动性预期和资本市场预期的理解和猜测。 与之相对应的另一半，是今天还没有涨过的产业，不管是消费还是中游制造业，理论上也应该至少回到合理估值区间并上涨。 只有普涨完成，才能从资本市场变好，变成整个经济开始陆续受益；也才能让PPI和社零开始明显转好。 这些大概是一个简单的常识和经济规律。如果只是局部变好，因为高附加值制造业和高附加值服务业全部算在一起，把制药等行业都算进去，可能也就是GDP的七分之一、六分之一，往多了说，也就这个规模。 在这个基础上，它们能不能拉动整个经济增长？会有一点作用，但应该不那么容易。所以还是需要这种改善泛化开来，大家整体变好。 但如果真的泛化开来，整体变好，就意味着资本市场上也要反馈出这种整体变好，才开始具有真正意义上的整体改善。 再讲多了就跟投资决策有关了，所以我们刚才只是从纯经济现象，以及同事做的一点研究出发，讨论这些事情大概会长成什么样、怎么发展。 ### 房地产等待信心修复 最后一个就是房地产。这里边都好了之后，房地产会不会单独不好？理论上应该不太会。 这里有两个关键因素。第一个是市场统计结果：中国前50个城市的租售比，今年上半年已经达到并超过2%。 第二个是中国国债的收益率，长久期的5年期、10年期大概到了1.8%左右。 把这句话翻译成经济语言，就是房子的租金产生的收益超过了无风险收益率。这通常是一个有意思的比例，因为无风险收益率代表整个社会中风险偏好最低的一类收益率。 如果信心和预期稍微转好一点，就像刚才讲的水牛蔓延开来之后，大家的风险偏好但凡有所改善，就会开始探索哪些资产的收益率超过无风险收益率。 房地产也比较有意思，它今年的前50城租售比跨过了国债收益率。你说房地产还有价格下跌、房屋空置、租不出去、装修和维护、购买家电等风险，这些都存在。 所以租售比超过无风险收益率只是一个关键节点，也许还需要其他风险补偿，以及风险偏好的改善。 我们也做了房地产相关统计，但这个统计很难做。从资本市场开始变好到房地产开始变好，很难做出定性判断，因为房地产受政策影响太多。 过去25年里，从2000年开始算，房地产有时放开、有时限购，不同阶段对房地产的产业政策调整力度很大。所以它不是一个从头到尾完全市场化的过程。 即便如此，我们只能做一个非常不定性的判断。结合统计数据，大概在历史上，资本市场变好之后一年到两年，也就是12到24个月这个范围内，房地产会变好，或者说与资本市场同向，不管是上涨还是下跌，都会表现出一定的同向性。 这只能作为参考。刚才讲租售比超过2%、国债收益率约1.8%，也是一个经济规律上的参考；刚才讲的12到24个月，是统计规律上的半定性参考。 按照这个规律，假定没有更激进的房地产政策影响这个区间，正常情况下，如果从今年4月份开始算起点，差不多要到明年一季度开始变好。悲观一点，可能要到明年年底开始变好。 我说的变好，并不是指房地产普涨，大家也不要因为这个就去投资买房。我说的只是持续同比、环比下跌的状况开始企稳并转变。 不是说房地产要普涨，也不是说房地产会重新成为经济结构的抓手，或者重新成为主要投资品种。 李翔 还有一个超额储蓄的话题，跟这个小话题也有关系。 过去几年，尤其是2022年以来，房地产同比下跌，使得原本应该消费在房地产上的居民投入规模也减少了。我猜大概有几万亿元。 不算贷款的话是几万亿元，如果算上贷款，大概要乘以2点几，接近3倍。 李峰峰 所以今天超额储蓄的来源当中，有一个比较明显的部分，就是房地产需求受到了抑制。 这里没办法计算什么叫合理、什么叫不合理，我们只能做适当估计。因为房地产下跌，或者大家本来已经买够了、不再买，很难找到一个切点来区分合理和不合理。 但只能说，过去两年半里，房地产需求受到了一定程度的抑制。 这个需求什么时候会释放？刚才讲的几个基础要素，风险偏好变好一点，房价企稳，资本市场变好之后向实体经济蔓延，大家的信心和风险偏好变好。 当然，超额储蓄也不会全部进入股市，其中一部分也会释放到房地产相关市场。这样大概就最终完成了整个过程的蔓延和企稳。 这基本上是过去三四期跟赚钱有关话题的延伸。跟中国经济、中国金融市场和资本市场有关的内容，大概就是这些。 ### 黄金上涨来自央行买盘 最后一件事是黄金。最近老百姓投资黄金都很高兴，但黄金涨价的逻辑，很大一部分是因为除了美国之外，全球其他国家的央行都在买。当然，中国央行是我们观察得比较多、也经常能在新闻中看到的。 促成黄金价格上涨的购买力，除了大家认为的价格波动、避险情绪、避险资产这些因素之外，主要是供给没有太大变化，但突然增加了很多具有巨大购买力的买方。 李翔 买方变多了，是吧？ 李峰峰 对，而且进来的都是购买力非常强的买方，因为是各国央行。 这句话背后有一个非常重要的事情：各国央行，尤其是中国央行，都在增持黄金，这大概意味着大家对美元和美债资产的信任度——这里说的是长期，不是今年、明年——以及对它们流动性和价值的预期，开始出现一致性的变化。 所以各国央行才都买黄金。当然，风险因素、地区争端这些肯定也有影响，但刨除这些因素之外，这可能是重要原因之一。 这个原因可能促成了美国采取其他行为，比如数字货币、稳定币之类。但从这两类资产的规模来看，其实是杯水车薪。 数字货币相关的总市场规模跟美债相比差别非常大，大概是3万亿美元和37万亿美元的差别。而且3万亿美元中只有十几个百分点具有流动性。 李翔 你刚才讲黄金，我想起北京8月份社零里面，黄金珠宝的社零增长超过50%，这件事很好玩。 李峰峰 这里面有一个很有意思的现象。刚才我们讲，股市上涨之后，社零大概会在2到3个季度之后上涨。 社零上涨时，先上涨的品类，我看了之后也有点意外。每一轮资本市场上涨开始反馈到零售端时，先上涨的大多数都是黄金珠宝。 我想了一下可能的消费行为。除去各种各样的原因之外，也许是大家有钱之后，既要做资产配置，也可能会买一些又能保值、又能升值的奢侈品或者非必需品，来满足一点财富心理。 我不知道具体是什么原因，但从同事研究的统计结果来看，有一点很有意思：每一轮社零开始受到资本市场上涨影响、开始增长时，大多数都会有黄金珠宝。 李翔 它不能被视为单纯的消费行为，里面还有投资行为，对吧？ 李峰峰 对，就是这么回事。后续它还会传导到其他品种，或者兑现到更多品种上。 李翔 包括你刚才提到的，资本市场好转之后，可能一到两年会反映到房地产市场上。这个其实相当乐观。 我忘了我们有没有讲过。之前不是有人对比过美国和日本房地产市场的情况吗？美国2008年股市崩盘之后，房地产市场重新回到增长，好像用了七八年时间；日本可能更长，是一个比较长周期的事情。 李峰峰 我们讲的是止跌回稳。当然你也可以认为它是同步的，但中国的情况是，房地产市场在一定意义上是我们主动刺穿泡沫。 它不是延后的。为什么说不是延后？因为它不是金融危机中从其他领域衍生到房地产、最后泡沫被刺破，而是我们提前把它刺破、控制住了。 你想，2021年8月份的时候，股市还涨得挺好，中国是因为政策预期的原因，提前把房地产泡沫刺掉、控制住了。 其他国家，比如日本和美国，房地产市场的涨和跌，都是前端流动性和资本市场大幅波动之后的延后指标，晚于资本市场波动。 李峰峰 国际关系最后再讲两句。 ### 美国优先重塑全球秩序 现在我觉得有意思的情况有两件事。第一，美国跟委内瑞拉搞得很紧张，以委内瑞拉不控制毒品为依据，而且看起来还调集了一些军队和海军力量到相关区域。 委内瑞拉也中断了和美国的一切正常外交关系。我不知道这是不是特朗普想用这个逻辑，重演一遍2003年伊拉克的事情，也就是萨达姆的事情。 我的理解是，毒品也许是理由，但从特朗普所针对的国家来看，不管是俄罗斯、伊朗还是委内瑞拉，都是全球最大的油气生产国，尤其委内瑞拉还排在第一位。 我猜这跟美国的自然资源成为世界第一大贸易国，至少有经济利益上的原因，即便这不是全部原因。 所以这些最大的矿产和能源持有国被针对，也有经济原因，而不只是地缘政治、价值观、毒品等原因。 提到这里，我最近重翻了两本书。一本书我看过，另一本没看过。重新翻一遍之后，你会觉得它们对理解今天这些事情还真有帮助。 这两个人都很著名。一个是布热津斯基，他有一本很短的书叫《大棋局》，是20世纪90年代的书。另一本是基辛格大概2014年写的《世界秩序》。 《世界秩序》稍微有点长，而且更偏国际政治。但我说重看一遍很有意思，是因为20世纪90年代中后期，美国已经独步天下了。那时苏联解体，东欧发生巨变，美国处于独步天下的状态。 布热津斯基就是在那个时候写《大棋局》。你要知道，这两个人都是百分之百的美国立场，所以看书时要先把握这一点。他们不是中立、客观的，而是完全从美国视角出发。 但20世纪90年代末的美国视角，是一个独步天下、俯视棋局的美国视角。你可以看他写全世界各个区域和地区可能产生的问题，写得其实挺好的。 我说挺好，主要是因为它很全面。全世界各个区域和地区可能产生什么问题，他都写到了，尤其着重写了乌克兰、中东，以及中国、印度和东亚相关的问题，因为这些是他关注的几个重要区域。 欧洲他写得相对没有那么细。你看美国视角下，他对未来做了一些预测。有些预测兑现了，有些他认为美国会如何如何。今天对比来看，你就知道现在的美国跟90年代末有多么大的差别。 以美国视角看美国本身，也能看到非常巨大的变化，这一点挺有意思。 《世界秩序》也讨论了刚才讲到的这些问题。基辛格更一线、更资深，毕竟他曾经是国务卿，直接参与过更多事情。 所以他写《世界秩序》，当然也讨论全世界各个地区的具体问题，同时花了很多时间讨论这些问题的历史和文化来源，往前追溯了很久。 这对我来说挺有意思。他也命中了很多今天的样子，虽然当时不能预见具体形式，但预见到了一些问题。 他也是纯粹的美国视角，最后还是从美国出发来讲。如果没有耐心看完，至少可以看中东那一章和中国那一章，里面有单独一章专门讲中国。 我只是说，你看到那一章时可能不会惊诧，但我觉得很多人会惊诧：从一个纯美国视角、曾经担任国务卿的人的角度来看中国的几任领导人，以及我们这一任领导层，他的解读可能跟大多数人不一样。 其实他的看法跟我比较类似，当然今天也许很多人的想法发生了变化，但也许仍然会有人感到一点诧异。因为这个原因，我觉得这本书写得很有意思，也很特别。 这两本书对理解今天这些事，确实还有帮助。 回到刚才讨论的问题，特朗普还是非常、非常美国优先。 在俄乌战争的立场问题上，虽然他在竭尽全力促和，而且还努力利用欧洲，把欧洲推到中国的对立面，但他基本上确实已经把欧洲，尤其是乌克兰能拔的毛都拔完了。 对他来说，欧洲和乌克兰已经没有太多经济价值了。矿产协议搞定了，重建搞定了，军援由欧洲从美国购买武器，这些该拔的毛都拔完了。 所以这场战争对他来说，其实已经没有太大意义了。他最后推动的一步，就是坚决杜绝欧盟使用俄罗斯能源，把欧洲的能源供应链完全转向美国。 这几件事都完成之后，对他来说，这场战争除了可能影响他获得诺贝尔和平奖之外，已经没有更多经济价值了。 所以他就竭尽全力，想尽一切办法，用更直接、甚至更不体面的手段，推动双方停火。因为如果能够促成停火，还能增加他获得诺贝尔和平奖的可能性。 李翔 但从今天来看，美国最应该推动停火的巴以战争，它反而没有真正介入，对吧？ 俄乌战争虽然也死了很多人，但巴以战争死了很多儿童。先不考虑战争涉及儿童是多么残忍的事情，你就想一下，这几万名儿童背后的家庭，刨去宗教原因，仅仅因为这些儿童死伤，也应该形成难以化解的世仇。 打个比方，我们家有一个本来就当兵的孩子，去了前线牺牲了；还有一个原本在家的孩子死掉了。你可以想见，第二种情况不管结果如何，都会成为世仇。 这场战争造成的是几万名儿童的死亡，所以不管以色列最后怎么样，不管今天欧洲各国开始怎么抵制以色列，也不管最后这个短期冲突是什么结局，这肯定会形成更长期的仇恨。 所以之前一直有一种比较主流的观点：看待国际秩序时，它奉行的底层理念，可能跟国内秩序奉行的底层理念不一样。 国际秩序可能确实更加残酷，更强调实力，也更加利益导向；国内因为毕竟是一个国家内部的事务，无论是什么政治制度，可能还是更强调正义、公平这些东西。 李峰峰 如果我们稍微为了引起大家兴趣，讲一下基辛格写的《世界秩序》，按照我的阅读理解和总结，他把这些问题简单分成了几个阶段。 在欧洲三十年战争之前，你可以认为这个世界在很大程度上主要是宗教相关的问题，主要跟宗教、皇权和贵族之间的关系有关。 从他的叙事来看，三十年战争或者威斯特伐利亚和约之后，大家奉行的是国家主权、互不干涉，以及在主权层面进行交涉和政治相处。 在这个基础上，各个地区因为宗教、文化和历史不同，在威斯特伐利亚体系上又有各自不同的理解和解读。 比如他在解释中东时，尤其讲到伊朗，也讲到以色列、巴勒斯坦和沙特。大家各自都有基于历史文化和宗教基础、不同于威斯特伐利亚体系的理解，并据此处理所有事情。 他讲到亚洲时也涉及印度和中国。讲到中国时，他说因为中国的历史文化，中国在20世纪70年代之后更偏向威斯特伐利亚体系，但其中也包含了中国经过很长历史积累形成的文化和影响力因素。 这些讲得都挺有道理。因为它是从历史文化渊源追溯过来的，所以确实有一定道理。 他把它分成三段：威斯特伐利亚之前，威斯特伐利亚之后，以及在此基础上，尤其在冷战结束之后，出现了很多权力真空和不同的地缘政治格局。 从90年代之后，大家又各自回溯到自己的历史文化传统，结合第二阶段的国际体系，发生了不同的演化和变化。 李翔 这本书是2014年写的。《世界秩序》我看过，但我最深刻的印象是，我的理解不知道有没有误解他的意思：他的一个核心观点是，美国和欧洲为代表的发达国家，跟中国、俄罗斯以及非洲很多国家为代表的新兴国家，对世界秩序的理解存在一个很重要的差异。 这个最重要的差异，就是刚才峰叔讲的。中国、俄罗斯以及很多新兴国家，对世界秩序的理解，是建立在主权互不干涉之上的，也就是欧洲三十年战争之后那套世界秩序的底层理念。 我们要尊重每个国家自己的主权、特有的文化等等。但二战和冷战之后，包括美国和欧洲在内的这些国家，可能对世界秩序有了新的理解。 比如美国包括北约发动的一些入侵战争，明显违背了主权互不干涉这个底层理念，但他们有自己新的理念来支撑这些行动。 总之，这里面存在一个冲突。 李峰峰 对，非常是的。所以我说，看这两本书时要记住，它们是百分之百的美国视角。 以他的角度来解释伊朗、伊拉克，甚至利比亚问题，当然也可以影射到今天的委内瑞拉问题，都是以美国世界观中的正义视角来理解这些事情。 但如果从全世界的中立角度，或者从中国视角来看，就不完全是这样。 好，别的没什么了。