# Vol.178 宏观漫谈90｜2025年8到12月展望：股市涨跌、反内卷与下一个“DeepSeek时刻”（8.6录制） 高能量 · 2025-08-10 · 88 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/68985300032793b18aa22553?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 欢迎来到高能量，我是李翔。 这一次是我跟风叔的宏观漫谈。我们上次聊天应该还是1个月之前，主要原因在我身上，因为我最近在外地，在杭州待得比较多，所以老是错过跟风叔见面。我们之前录的时候，每周见1次，就感觉这一周里面会发生很多事儿。这次1个月没见，我看了一下，觉得也还好。 我不知道在杭州写的东西什么时候出，要来广而告之一下吗？ 风叔 年底吧，明年。等我有了初步成果，会跟大家广而告之。 李翔 好，所以是闭门写作。既然提到写东西，我们就先纪念一下我追星的许倬云老师。 风叔 对，许老。还有点遗憾，本来还想说有什么样的场合能见一下，现在看来，见一下只能是个遗憾，就留着了。 李翔 是。我看到那个消息，也有点意外，因为我感觉他在网络上还是比较活跃的。虽然90多岁了，但还是非常积极地发表自己的观点，包括对时事的一些看法。 风叔 确实是。而且他应该还有一本比较新的书，那是唯一一本我还没看过的书，虽然我们推荐过他很多不同的书。所以就缅怀一下，纪念一下。 李翔 ### 实际增长与名义增长 那回到我们的主题，宏观漫谈。这个月确实，你说如果1年不讲可能有点事儿，1个月不讲好像也没有什么极其突出、必须反复强调的事情了。我觉得上半年的数据是不是可以先跟大家讲一下？上半年GDP数据应该同比增长5.3%，应该是好过不少人预期的吧？ 风叔 是的。提到GDP，就又要提到所谓的名义增长率和实际增长率。因为中国的GDP平减指数是负的，说白了，我们反映出来的实际GDP增长是5.3%，但名义GDP其实比这个低，因为需要把平减因素加进去。 大家可以理解为，东西变便宜了，所以如果按几年前的价格来计算，假定我们的名义增速是4.8%、4.7%、4.6%、4.5%这样的水平，就要把平减的部分加回去，把价格下跌导致的影响加回去。这就是大家所说的通缩。已经有一段时间是实际GDP增速高于名义GDP增速了。 当然，在通胀较高的国家，比如美国，可能就是反过来的。大家最近一直在讲美国二季度GDP超预期增长。美国的GDP统计数据叫环比折年，也就是二季度对一季度，这叫环比；折年则是按照这个状况放大到全年，看大概是什么情况。 所以，美国二季度的环比折年率超预期，达到3%左右。因为它一季度是负的，所以二季度环比在好于预期的情况下，基数导致环比折年率会更高一些。如果把上半年拉平了算，大概就是1%多一点。对于美国来说，统计数据里面各个国家的计算方式不同，所以还会有这样的因素。 ### 资金流向重新核验 因为前两期讲了一些跟钱有关的事情，大家听这个节目时通常会分成几次，所以我们换一下，先把这一期要讲的结论放在前面。正好我们找到了一个还不错的年轻人，在我们这边重新开始帮我做宏观实习。他的背景挺好，是芝加哥大学经济学专业的本科生和研究生，算是根正苗红地做经济研究和宏观经济研究了。我们让他做了一些研究，把前两期讲过的内容先做一个总结，给出一些结论、判断和预测。 第一个结论，是我们之前讲过的：2022年以后，尤其是2022年二季度开始，2020到2021年全球印了非常多钱。他做了一个简单的统计。中国在2020到2021年这两年的流动性扩张，或者我们说的“印钱”，其实并不显著；除了中国以外的4个主要经济体，或者叫4大央行，从2020年到2022年，大概一共在央行资产负债表上增加了大概二亿美金。 如果把全世界都算起来，我猜这个数差不多在20万亿美元左右，或者略高一些。跟我们原来预测的30万亿美元相比要少一些，但这仍然是历史上最多的一笔钱了。我们先讲我们说对的部分，然后再讲之前预测时、前两期讨论时有哪些地方不对。 第二个结论是，2022年二季度开始，这些钱因为不能配置中国，也不能配置欧洲——比如俄乌战争、中国的政策大家不理解，以及各种各样的原因——去了美国。这句话是对的。我没有把他的PPT拿出来，因为内容比较长，有些地方比较金融，也比较偏具体的经济学，专业性更强，所以我只讲结论。 差不多从2022年二季度开始，确实是这些钱更快地流向了美国市场。其中股债的配置比例，相对于股票和债券本身在资本市场、金融市场中的规模而言，配置到股票上的钱更多，也就是高配了股票。虽然2022年开始也是美国的加息周期，但这个结论仍然成立。 第三个结论是，我们说这个事情从去年四季度开始反转，也包括它对中国今年香港市场的影响。这句话在前两期的判断里有不对的地方。从统计意义上来讲，因为我们没有那么详细的数据去追踪资金在具体市场和具体方向上的流转，所以这个结论中正确的部分应该是：流入美国市场的钱不再增长，这句话是对的。 对于香港市场上半年的增长，从统计上来看，主要是中国内地的钱去了香港，也就是大家说的“南水”，通过港股通等形式去了香港。同时，外资中与中国股票相关的指数所带来的被动配置增长也起到了一定作用，包括MSCI等指数。 这两笔钱当中，南下的人民币资金是驱动港股市场上半年增长的主要部分，被动配置的外资占了其中一部分。如果强行量化，当然已经不太准确了，大概可能是3比1，或者2点几比1的水平。 外资的主动型基金，比如巴菲特这样的主动型投资者，外资主动型股票基金在整个香港市场，包括中国内地市场，仍然保持净流出。这个净流出一直持续到了二季度，当然已经变得很平缓了。 如果要更新数据的话，主动配置中国股票市场的外资基金，上周在港股第一次出现了净流入。从微观统计上看，这只是1周的数据，还不能说明趋势已经发生了变化。但在我们从2022年底开始统计的主动型外资基金配置A股和H股的流出过程中，可以看到有几次加速，但它并不是一直完全净流出。比如去年“9·24”之后出现过一些波动，今年年初也出现过一些波动，但如果看那条长曲线，它总体上一直保持流出。 今年二季度，这条曲线已经变得比较平了，虽然中间也有一些小的波动和起伏。从这个微观统计意义上来看，上周出现了净流入。这大概就是我们前两次讲的，有一部分对，也有一点不对。我们当时说外资已经开始回流，但实际情况可能只是刚刚触底。 如果大家留意新闻，前天，也就是8月4日，香港《信报》说，在关税战之后的两个月中，欧美资本，也就是欧洲资本和美国资本，大概净流入了中港相关金融市场3000多亿港币，约400多亿美元。后来同事结合我们刚才讲的宏观研究，证明这些钱主要还是去了债券。从外资角度，还没有开始大规模看到主动管理基金通过股票市场净流入。 这就是对过去两期结论的总结。对于接下来要讨论的问题，也有一些可以借鉴的结论。 ### 港股与A股分化 第一个，从资本市场的变化来看，先看港股。港币挂钩美元，当然你也可以讲人民币。港币相对美元的汇率本身是一个正向、同向指标：如果港币对美元保持强势，有升值预期，那么在这个周期和预期里，尤其是短周期内，香港资本市场通常也是正向的；如果美元对港币表现强势，美元升值预期比较强，那么港股市场基本上就表现为弱势，或者下跌。这是过去1年看起来比较简单的结论，也就是两者之间存在相关性。 除此之外，从这条关系可以做一个简单推理：如果美元降息，会使美元弱势一些，而美元降息肯定对中国资本市场有好处，这一点是毫无疑问的。 刨去汇率相关因素，A股市场稍微有些不一样。今年上半年，或者说从去年“9·24”以来，A股的主要变动更多受保险资金相对增配的影响。刨去公募基金和ETF的增长，保险资金对权益类资产配置的增加，会使中国A股市场从去年四季度以来，高分红率的蓝筹股，尤其是与保险业最相关的资产，涨得更好一些。 用老百姓的话说，这解释了为什么上半年银行股涨得很好。银行股既跟保险的业务链条相关，又是高分红率、蓝筹股，所以也是保险资金在增配权益资产时最愿意配置的股票类型。当然，这也包括一些基础设施类资产。 这就是今年上半年A股和港股的一些不同：港股主要来自人民币南下资金，以及被动外资指数基金增配；A股则更多受保险资金增配的影响。 ### 下半年信心迎来反弹 如果从下半年经济统计数据来看，也可以讲几个简单结论。7月看起来表现一般，受到很多因素影响，比如禁酒令等。8月虽然才过了4、5天，但我觉得8月和7月可能差不了太多，应该不会出现明显的大幅向上或大幅向下，大概会跟7月差不多，处于低位比较平稳的状态。 如果预期资本市场没有更多外部变化，在可预期的情况下，从8月、9月初开始，也许有机会期待一些连续的积极变化。这个我们一会儿可以详细讲，先讲结论。 我们希望这些内外部因素能够发生变化。其中有些是中国可以预期、可以控制和掌握的，有些则是外部变量，不是我们做好计划就一定能够掌握的。 简单来讲，结论就是：大概从8月底开始，也许从9月初开始，有一定可能性看到一些连续性的积极变化。最终希望这些积极变化能够持续地影响消费信心，这对中国来说比较重要。 这有点像春节后出现的情况，只不过春节后的情况在4月关税战那个节点上被戛然而止，节奏被打破了。刨去刚才这几个简单结论之外，我们还可以预期，A股和港股之后一段时间，包括从8月底开始的一段时间，借助的力量可能跟今年上半年不完全相同。 从这个意义上来讲，港股除了借助已有的人民币南下因素之外，这个因素相比上半年会有所减弱；被动外资配置的指数部分会保持，当然也有机会更多地借助主动型外资来提高流动性。 人民币资金方面，除了一部分谨慎进入的外资之外，也许更多还要借助连续性预期的改变，借助保险资金和居民的超额储蓄。比如理财资金的转换，国家也对理财资金做了一些调整。这大概是对8月底开始的一些预期。 如果信心能够在9月、10月开始扭转，这对中国来说是一个很重要的时间节点。假如信心可以开始触底反弹，那么其他相关指标，包括消费，以及通缩，也就是CPI不增长、接近零增长或小幅负增长，都可能有所好转。 PPI则是因为已经开始反内卷，从供给端进行调整。PPI负增长可能需要一点时间，但因为有政策驱动，就像年初和一、二季度家电、消费品以旧换新一样，虽然需要经过一些传导时间，也可能在9月、10月看到结果。8月份反内卷这件事不会立刻产生结果，但也许在9月、10月能看到一些积极变化。 这就是简单来说我们能做的一些讨论和结论。 李翔 我先问几个问题。刚才风叔其实也是从资金的角度来看待港股和A股过去比较好的表现：港股主要还是内地南下资金推动上涨，A股可能是保险资金入市推动了一轮上涨。 我想问的是，当你看到港股上涨基本上还是由内资和被动型外资配置推动，同时外资离开香港的趋势并没有得到反转、没有得到很好的改变时，你会惊讶吗？因为从你们的数据来看，也是上周才看到外资流入开始超过流出的情况。这好像跟我们之前讨论的结论有比较大的反差。 风叔 是的，所以我们从不同角度做了一次核验。这是我们的研究结果，但不能保证百分之百正确，因为二级市场的资金流向比较难追踪。它涉及的钱很多，来源也很复杂，同时资金是否借助通道、各种工具，或者借助不同的壳来完成配置，其中的比例也比较高。 我们不能说这就是百分之百正确，只能说我们尽量从多个角度做了交叉核验。数据结果就是刚才讲的：主动型基金配置中国资产的情绪确实发生了变化，尤其是主动型股票基金。 我们刚才讲过，香港《信报》发表的数据显示，4月份以来净流入了3000多亿港币，也就是400多亿美元，但这件事更多是配置到了债券上。当然我们上一期也讲过，所有配置再平衡的过程，基本都是先离岸、再在岸，先债、再股。大概都是这个顺序，不会发生变化。 我看到数据时有点诧异的是，主动型股票基金在香港资产上的配置一直保持流出，直到最近这段时间才可能触底。我们先讲一周的反转，净流入还不一定代表开始持续净流入。 这里面有很多顺序：第一是离岸，然后是在岸；第一是境外，然后是境内；第一是债，第二是股。除此之外，还有一个问题跟上周美股的大幅波动有关。因为就业统计数据被修正，市场情绪发生变化，大家觉得既然就业数据已经这么差，9月份降息现在看起来几乎已经形成共识，市场预测概率接近90%，所以前两天美股又涨了一下，觉得马上就要降息了。 我讲这句话的意思是，刚才的变化跟中美之间的相对比较，或者把欧洲放进来也行，跟中、美、欧之间的相对状况有比较大的相关性。这句话可能有人爱听，有人不爱听。 如果美国相对中国变差，或者说美国相对自身变差的速度更快，那么这对刚才讲的资金流向和重新配置会更有利。如果中国相对自身变差的速度更快，那么配置反转就不会很快发生。 简单来说，中、美、欧之间现在比的还不是绝对问题，而是相对问题。谁相对变得更好，吸引资金的能力就更强；谁相对其他两方变得更差，吸引资金的速度就会更慢。 刚才结论里还有一个跟中国不直接相关、但跟我们原来预测的结论差不多的事情：今年年初开始，或者去年年底以来，流向欧洲的钱中，有相当一部分原来是在2022年开始从欧洲流向美国的钱，它们重新配置回了一部分欧洲资产。这跟我们之前讲过的逻辑是类似的。 李翔 上半年美国股市其实也还可以，对吧？ 风叔 ### 美国市场与就业风险 应该讲是这样的。美国股市从4月7日开始暴跌，暴跌之后，到几周以前基本上完全收复了那次暴跌造成的跌幅，所以是一个比较典型的V形走势。现在就在V形曲线附近波动，也就是在原来4月份高点附近波动。 我刚才说谈美国比较有意思，是因为如果去了解一些市场化基金的声音，会发现一些比较特别的现象。偏中国的私募管理者对美国资本市场——先不讲美国经济——保持高位、可能还不错的判断比较多。 但从美国基金的主要管理者来看，他们对这件事反而比较分歧，或者认为风险增大的更多。换句话说，从外面看，如果我们代表美国以外的地方，就觉得美国市场好像还可以；但如果从他们自己看，反而觉得风险比较大。今天大概就处在这么一个阶段。 我们凑巧今天来录。如果提前录，在就业数据修正之前，我还不太好解释这个事情。原来我们录的时候说，美国经济因为特朗普的政策会出现一些情况。第一个叫就业缺口会增加，也就是新增职位招聘需求仍然会很高，甚至比较高，但新增就业会面临挑战。 因为服务业中需要的低成本劳动力，由于非法移民获得工作许可的人数大幅减少，会受到显著影响。简单来说，比如厨房里负责洗碗、炒菜的人，餐厅服务员，酒店员工，以及建筑、维修、看护等岗位，都会受到影响。 换句话说，它会出现一种情况：既需要很多人，又没有办法实现就业的高增长，就业增长会比较低。这可能导致之后服务业工资缓慢上涨，继续带来通胀。如果商品也有一些通胀，那就会造成常识意义上的滞胀，也就是经济增长受到挑战，或者停滞，同时还出现一定的通胀。 看起来，修正以后的美国GDP一季度是负的，二季度是正的，其中有很多因素受到抢出口影响。大概有50%左右的原因，是因为一季度出现了难以想象的历史最高逆差，二季度逆差又大幅度减少。这些主要是关税战前的抢出口，以及进出口比例变化等因素造成的。 如果把商品通胀中美国本地产的部分剔除，美国本地产的商品反而出现了一些价格的轻微下降。美国本地产的东西是什么？就是它最擅长的领域。你看它最近跟日本、欧洲和一些东南亚国家谈的主要协议，很多都要求对方购买美国的农产品、核能源，当然还包括对美国投资的承诺，以及进口美国军事武器。 美国出口比较典型的就是这三样：军事、能源和农产品。美国农产品价格跟我们反内卷的情况有点相似，在不同品类上其实出现了一些轻微下降。 它的商品和消费品，当然也包括一部分工业品，工业品还好，因为中国处在通缩状态，所以工业品价格不会涨得太快，除了关税影响之外。抢出口大概可以抢出一个季度的库存，在上个季度末，或者6、7月份开始缓慢反馈出来。当然具体影响有多大，今天大家还不知道。 刚才我们讲中美不同基金对美国资本市场的预期差别，可能就反映在大家还不知道关税对通胀的影响到底有多悲观或多乐观。谁也不知道市场对这个影响的定价中枢在哪里，这是一个变量。 第二个变量是，关税战到今天，大部分可能已经有60%左右达成了某种安排，除了中国和美国之间还没有最终确定。剩下可能还有20%到30%的因素。特朗普还要求对一些产品临时调整关税，比如这两天提到的药品和芯片，可能都会进行临时关税调整，这又带来了30%到40%的不确定性。 但不确定性已经被拿掉了50%到60%，市场对不确定性的定价也相应减少了60%。剩下的就是这些突如其来的因素，以及最后一个与中国相关的大协议。今天看美国资本市场，大概就是刚才讲的这些要素在起作用。 李翔 其实相当于它的劳动力市场出现了错配：有大量就业需求，但就业供给和就业需求完全不匹配。 风叔 对。 风叔 它有一点像中国现在的情况，只不过中国是因为一些就业观念造成的。比如美国，即使微软市值创了新高，也要裁掉几万人。你能看到它的服务业中最上面那一层，比如银行、高科技公司这些高附加值服务业，其实在裁员，或者说全职岗位出现净减少。 美国服务业占GDP的70%到80%，服务业中刨去软件、金融等行业，主体大概有50%到60%是广义服务业，包括餐饮、娱乐、旅游，以及房屋销售、房屋租赁的经纪人等。 服务业中基础的那部分，比如餐饮、旅游、酒店、娱乐、看护、建筑，需要的是相对中低的平均工资。你很难把上面那些劳动力挪到下面来。它最需要人的、对劳动力占用比例最高的服务业，往往不是附加值最高、工资最高的部分；但这部分需要的人很多，也是消费业的基础。 与此同时，创造价值最多的那部分服务业，可能因为AI或者其他原因在裁员。这两部分劳动力不太容易流动起来。原来美国的劳动力流动，主要是依靠移民，包括非法移民和合法移民，从外部补充下面的劳动力；上面的人则通过升格成经理，或者重新学习知识，往上移动半层。原来大概是这样一个结构，现在这个结构也出现了挑战。 李翔 对，我刚才讲中国也有点错配，这个感觉还挺深刻的。过去两年里，有一次我跟一个在北京开餐厅的老板吃饭。他们的餐厅做得还挺好，是一个小型连锁，但因为偏高端，巨大的痛点之一就是招餐厅服务员，包括后厨人员都很难。 他们给服务员和后厨人员的工资其实不低，甚至高于北京市平均工资，但就是招不到人。他当时还感慨：“这好奇怪。一方面我看到新闻上都在讲失业率，但现实中我们招人非常痛苦。” 风叔 确实是这样。昨天我有一个在美国待了20多年的朋友回来，他中间回来的次数很少。我跟他讲到中国的就业观念，说放在美国的服务业中，至少从比例上来讲，也有一半是高等教育毕业生，或者是高等教育的参与者。他觉得不可思议。 他提到自己的经历，说自己曾经去过一两个服务业岗位，比如去迪士尼乐园当员工，纯粹是觉得好玩，去做了1个星期。他说：“不应该是这样。”但从统计意义上讲，美国就是这样的。 美国有一些比较神奇的统计数据。第一，它的服务业占GDP的70%到80%；第二，服务业中刨去软件、金融等行业，主体大概是广义服务业，也就是餐饮、娱乐、旅游等，这部分占GDP的一半以上。 从另一个角度来看，中国现在差不多追上了美国。中国现在高等教育毛入学率已经达到60%多。这样一来，不管怎么样，最终那些服务业都要招到接近一半、甚至一半以上受过高等教育的人。 美国和中国的一个不同是，美国高等教育的辍学率比较高，也就是未完成率比较高，这一点我也很诧异。很多人上了社区大学或者大学，读了1、2年之后就离开了，当然之后可能会重新学习，但完成率相对比较低。中国因为文化、历史、家庭等原因，高等教育完成率可能更高。 不管怎么样，从社会就业来看，最终也会是这样的。中国高技术附加值的服务业，比如软件设计、人工智能、算法、数据、金融等，最后会大量依靠所谓的工程师红利。刨去这一部分，从广义服务业、第三产业的发展来看，至少会有接近一半的人受过高等教育。 当然，今天这个结还没有完全扭过来，还处在刚刚开始改变的阶段。 李翔 风叔刚刚讲到反内卷，我突然想起前几天看到的一个观点，觉得挺有意思，也分享一下，听听风叔的意见。 ### 内卷源于资源成本 我看到做私募的单伟建提到一个观点。他认为，中国市场之所以出现如此严重的内卷，包括价格上的无限竞争，核心原因在于这些公司获取资源的成本过低。 他举了两个例子。第一个是，很多公司之所以不能出清、离开市场，一个很重要的原因是地方政府在背后支持它们，不愿意看到这些公司破产、倒闭。汽车行业就是很典型的例子，有些汽车公司背后得到地方政府大量支持，因为无论新汽车公司还是老汽车公司，如果破产、离开市场，对地方政府的税收和就业影响都会很大。 地方政府的支持，造成了一些行业出现所谓的软预算约束，从而导致内卷。 他举的第二个例子很有意思，是长视频平台。过去长视频平台从市场上获得资金的成本比较低，也比较容易，所以它们无限制地投入资金，去市场上购买内容，同时不愿意向用户收费。 这两年，长视频平台从市场上融资的难度增加、成本变高，反而开始向用户收费。比如爱奇艺已经实现盈利了。他举了这两个例子，我觉得非常有意思。 风叔 差不多，这肯定是一部分原因。面对这部分原因，我们可以从两个现象观察事情会怎么变化。 第一个，中国其实经历过一次去产能。如果还记得，大概从2015年开始提出去产能、去库存。在最早几期宏观漫谈中，我们举过一个具体数据：2015年开始的去产能过程中，中国第二产业，也就是制造业的产能利用率，当时只有56%左右。 经过比较漫长的去产能周期，至少在疫情前，这个数字回到了70%多。后来又经历了中美贸易战、疫情，以及之后的国际关系和关税等各种影响。 我们经常举例说，如果不是经过2014、2015年那一轮去产能，而是在2019年直接、没有去产能的情况下经历中美贸易战，那么我们看到的冲击可能会大很多，尤其对小微企业来说。 放到今天，这也是可以借鉴的历史过程。当然，那个过程比较痛苦。如果大家还记得，2015到2017年，去产能和去库存周期还是比较折腾的。 第二件事，就是你刚才讲的这个问题。今天可以看出，尤其最近又在反复强化过去1年提出的统一大市场。这里面包含好几件事：各地招商引资中使用的资源，以及税务优惠，都要求尽量拉平。当然，这可能会出现上有政策、下有对策，但总而言之，政策一直在强化资源使用效率、使用成本，尤其是跟税收相关的问题。 这些内容都包含在统一大市场和反不正当竞争当中。之所以被反复强调，部分意义上就是希望缩小、缩短这个问题。 这里还有一个经常被作为热点讨论的话题，就是国家财政收入中的非税收入。大家都说是罚款、异地执法、远洋捕捞之类的，但如果拆成细项来看，非税收入中比较大的部分，其实来自所有资源使用收入的提高。 举个例子就容易理解了。假定过去我给你免费使用土地10年，甚至帮你代建厂房，这都是原来招商引资的方式。这样一来，土地使用费用就没有办法进入我的收入项目。 今天，政策要求各地把过去用于补贴，或者软性补贴的资源使用费用收回来。在各地财政有较大压力的情况下，就需要想办法提高国有资源使用的收费能力。 这跟银行转型有点像：上面给你政策压力，下面给你财政压力，两边挤一挤，就会使这个现象减少一些。当然，不能说百分之百消失。 过去1年多，刨去上一轮去产能周期，我们在整个社会经济变化中看到了很多挑战和困难。解决你刚才讲的问题时，统一大市场相关措施大概就可以从这个角度来理解。最后，如果回过头看政府如何增加非税收入，也就是收取国有资源使用费用，这也是可以放到同一个问题里考虑的一个小角度。 李翔 ### 外卖大战与行业分工 我一直在想，我们到底如何定义内卷，怎么区分内卷和正常的企业竞争？因为竞争很多时候也表现为我要通过降价跟你竞争。 最具体的例子就是最近的外卖大战，闪购。这个算内卷吗？还是几个平台之间正常的市场竞争行为？ 风叔 这是个好问题，我也跟别人探讨过。我们先讲现象：它是不是内卷，取决于你到底在多大程度上压榨整个餐饮行业，还是主要由平台提供补贴。 如果平台之间以补贴为主，压榨餐饮企业为辅，或者只是很小的一部分，比如10元补贴，平台出8.5元，商户出1.5元，大家的接受度就会高一些。 如果平台出5元、商户出5元，因为餐饮商户大多是小微商户，对商户来说可能就暴露出这个行业比较大的问题。中国餐饮行业从6月份以来受到禁酒令、消费信心等因素影响，7月份已经出现了比较大的增长挑战，8月份看起来应该也差不多跟7月份一样。 我不知道平台最后补贴多少，只是打个比方。如果平台补贴多一点，大家会觉得对这个行业的正向影响大于负向影响；如果小微商户补贴得多，那么对整个行业的负面影响可能就大于正面影响。我讲的是整个经济层面。 今天有一个比较大的纯商业问题，就是从京东开始的外卖大战，直到淘宝，当然现在看起来抖音也可能会更大力度地卷进来，做抖音本地生活。 风叔 从淘宝的角度来看，我跟大部分二级市场或者其他人的观点不完全一样。我觉得这件事对阿里肯定是有好处的。原来美团占据这个行业70%或者70%以上的份额，从这个意义上讲已经算相当垄断了。 我们经常讲，一个超大型行业，比如2014年大家认为阿里已经统治了电商天下。超大型行业里有无数小微企业、中型企业、规上企业，如果在全链条的某一个环节上集中度过高，行业发展就会受到抑制，因为相对垄断的环节会抑制上下游的获利和发展。就像在一个环节上形成了堰塞湖。 所以，理论上讲，在餐饮这个5万亿元的行业里出现一个垄断性环节，短期看可能合理，但中期和长期一定会多多少少发生改变。你不可能抑制餐饮行业本身的发展。 第二个道理，我们从商战角度打个比方。饿了么打美团是很难的，因为在短期内，对于只为外卖而外卖的消费者来说，消费者心智已经更多建立在美团上。 淘宝和天猫是高时间消耗型应用，占用用户时间比较多。京东不是，京东占用的时间比较短，因为大家去京东买东西，往往是懒得去逛、去比较，直接买了就算。 淘宝和天猫不太一样，它过去和现在都占用了用户比较多的时间。在这种高用户时长的应用里，可以增加新的用户心智。比如我在逛的时候，也可以顺便逛吃，而不是只逛、只买，顺便买一些闪购的东西。 高用户时长应用通常都有机会往里面增加业务。这也是为什么腾讯后来在QQ里加了很多东西。QQ在2000年以后是一个超高用户时长的应用，所以里面加入了音乐、QQ秀、游戏等各种业务。 淘宝相对于美团、饿了么、京东这些购物应用来说，本来就是一个相对高时长的应用。高时长应用有机会往里面增加东西，所以淘宝或者淘宝加天猫来做闪购和外卖，比饿了么硬切外卖、美团做外卖，合理性更高。 李翔 感觉这里面也出现了另外一个趋势。过去淘宝或者阿里的策略，是不断做新的APP，其中有些做得非常好，比如饿了么、闲鱼、盒马。现在的感觉是，要把主站APP的用户数、活跃度和用户时长尽量做高，不断往里面加东西。 有可能，我也不了解他们具体的战略，只是我的感觉。不过外卖大战受伤最多的是消费者，因为被迫多喝了很多奶茶。我们家人经常抱怨，说外卖大战最受伤的就是他们，被迫每天喝奶茶，一看到闪购入口就想买，吃了很多甜品，于是会长胖。 风叔 刨去这个问题，开玩笑说，如果不是京东就是阿里，如果不是阿里就是抖音，反正餐饮这个大市场里出现垄断性环节，以至于下游或者上游商户受到发展和盈利上的较大抑制，这件事在任何大行业里都很难长期存在。 比如2014年大家认为阿里已经拥有电商天下，营业额不会再下降。如果真是这样，零售行业也会受到很大的挤压和影响。 后来出现的一些偶然事件，比如拼多多，或者京东重新发展起来，看起来像是2015年之后的偶然性事件。但从稍微长一点的时间、从大的经济常识来看，这些事情一定会出现。只不过在什么时间点、因为什么事情、由谁来改变格局，是难以预测的结果。 但这个格局很难在一个大行业里长期保持不变。 李翔 如果抖音，包括传闻中的拼多多，也想做这样的业务，我的理解是，它们现在的即时配送能力比较有限。现在来看，似乎只有京东、饿了么和美团具备一定的即时配送能力，因为它们有自己的团队，对吗？ 风叔 其实不是，但这里面涉及一点二级市场，所以有点敏感。大家权且听听，把它当作一个案例，不要作为任何投资参考。 第一，取决于这些历史上做轻的平台愿意把业务做多重，愿意做多少线下履约的事情。京东最早就是靠这个在电商里抢得一席之地的。这也是京东开始打外卖大战的原因之一：刨去闪购对零售业本身的影响，以及即时购对零售的影响之外，它觉得自己有地面部队，可以做这件事。 另外一个问题，可能很多人已经意识到了，也可能没有意识到：这些轻资产零售平台，包括部分意义上的阿里闪购，今天在配送，尤其是在外卖大战导致运力不够时，线下没有像美团一样那么多配送队伍，很多时候会使用顺丰同城。 非常令人意外的是，我们简单做了点研究，当然没有任何投资意义上的参考。最早的顺丰同城，其实是从给餐饮公司做配送开始的，只不过当时做的都是最大的品牌，比如麦当劳、肯德基。 顺丰同城配送比正常意义上的众包和平台自有配送更贵，平均每单大概高出0.5元到1.5元。后来有个小访谈提到，他们订单增长非常迅猛，但采用了杀价抢量的方法，把顺丰原本就有的快递业务中的溢价率降下来，以此获取更大的市场份额。 这跟我们刚才讲的任何一个大行业的宏观经济分工都类似。最终，超大型行业除了不会在单一环节垄断之外，还会比小行业更确定地形成产业链的垂直分工。 今天大家可能很讨厌这个观念，但在餐饮业还小的时候，绝大部分餐厅都是自己买菜、切菜、做菜、炒菜、上菜。今天大家看到很多餐厅使用预制菜，消费者当然从概念上不太喜欢。 其实在再往前一轮扩张，也就是2010年、2012年之后那轮消费扩张时，更多叫中央厨房。如果大家还有印象，后来再往下发展，很多餐厅可能还有中央厨房，但更多是偏工业化的食材加工，不管叫预制菜、工厂，还是中央厨房类的工厂，都是由这个产业链来提供。 李翔 也就是说，餐厅向中央厨房采购？ 风叔 对，向中央厨房，或者说预制菜企业采购。再往前，还有原材料加工、供给和生产的过程。 简单来讲，这个行业发展到今天，在买菜、切菜、炒菜这些环节，也被切分出一些独立环节，形成了工业化或者产业化。这就造成了餐厅环节的变化。 从业态上来看，今天餐厅大概出现了几个明显趋势。第一个是单品、小菜单、轻量级餐厅明显增多。它主要负责餐厅运营，菜单里的菜品内容和形态可以认为是工业化、偏预制的；它负责调味、加热、堂食环境、极致连锁和相对高性价比。这跟日本经历的过程很像。 另一种餐厅是做复杂中餐、中等价位的餐厅，这类餐厅受到的影响最大，因为它在两边都受到效率和产业链分工的挤压。要么就做特别出名的一两个、两三个菜，拿爆品做大规模连锁，提供相对高性价比；要么就发展成更偏商务的餐厅，增加服务特色。 今天看到的新荣记或者其他中高端、高端餐饮，第一是更加特色化，第二是服务特点和各种服务体验明显变得更好、更多。大概这就形成了餐厅的典型业态。 所以，回到快递的问题，如果一个平台在流量分发、外卖入口和配送三个环节都是自有且垄断的，就意味着它在产业链中占了不止一个环节。 原则上，在一个产业快速发展的过程中，超大型产业很难在单一链条上形成中长期垄断。其次，在超大型产业链发展过程中，垂直分工会越来越明显。 我不是说顺丰同城一定会变得超级大，而是说，如果不是顺丰同城，哪怕是众包平台，或者多个众包平台，它们也会逐渐在配送这个产业链上切出一个独立环节。 今天打车平台是滴滴，中间虽然受到高德冲击过一阵，但看起来也还好。出行也是一个超大型市场，所以它还不算完全垄断，但它确实已经极大影响了出租车，包括体验、服务、车况、环境、收费等。 但出行作为一个超大型行业，最终也很难由一家平台单独垄断。不管最后是谁冲击这个格局，也许是互联网平台，也许是地图，也许是聚合打车，或者其他事情，最终都会从流量端、服务端，或者其他垂直分工环节，改变这个格局。 李翔 中国还是不太一样。高德就是从流量端冲击了滴滴。 风叔 对。高德可以用自己的流量，支持众多中小型网约车平台介入进来。 超大型行业最终就是这样。大家如果看长期，1、2、3、4年可能不一定，但稍微看长一点，就会看到两个特点：第一，超大型行业不能在单一环节形成高度垄断；第二，超大型行业在发展过程中会不断进行垂直链条的分工细化，大家各占一块，在各自的环节上提高效率和体验，或者降低成本。 李翔 其实汽车也是这样。汽车行业最开始出现时是一体化的，像福特什么都自己做，后来才逐渐形成高度分工。 风叔 对。如果用时间维度看，这些都是经济发展的必然规律。但如果看短期，就会有很多不同因素，很难猜测和判断。 你说最后的胜者是阿里、京东、抖音还是美团，今天确实难以回答。但时间拉长一点，你知道最终总会形成相对合理的竞争格局，可能是三分天下，也可能是其他形式。否则就会抑制下游发展。 李翔 从有没有刚性约束，包括获取资源的成本来看，这一轮无论叫即时零售、闪购还是外卖，竞争其实有强烈的预算约束。它们获取资源的成本并不低，基本上都是用自己的钱打进去的。 风叔 当然。所以这就回到你刚才问的第一个问题：我不知道平台和商户之间到底怎么分配补贴。我们投的餐饮项目几乎没有，所以不了解平台和商户具体怎么分配。 如果平台补贴多、商户承担少，对商户来说就是一个增量因素，对外卖骑手肯定也是如此。我们那天看顺丰同城的采访时，对方还说有很多滴滴司机转过来做同城配送。 我猜原因是平台补贴之后，短期收入提高了，也可能是因为社会就业压力，网约车司机已经比较饱和，所以出现了这样的变化。 如果平台补贴多，那么总体上对服务市场可能是增量和重新调节；回到你刚才问的内卷问题，就还好。 今天讲的内卷，主要是工业品相关市场中的问题。大家对上游环节的挤压，以及对现金流的占压太大。所谓挤压，比如要求你控制毛利率逐渐降低，不是销售额降低，而是毛利率必须不断降低；同时占压资金的周期越来越长，从3个月到6个月，再到9个月。 中国的产业链优势是长，挑战也是长。因为链条长，To B环节企业太多，所以从最上游开始一挤压，传导效应就非常强。 这跟中国主要依靠银行体系、货币放水后乘数效应很大的原因类似。银行贷款给A，A拿到贷款后没有全部使用，又存回银行，银行再把钱贷给B，就这样一层一层传递，所以货币乘数很大。 长产业链也是一样，从最上游开始挤压，会逐环传递到后面，越来越恶劣。它影响很大，既影响PPI，也影响至少一半以上企业的生存空间。 李翔 ### 上涨的延续条件 好，那我们回到最前面，风叔埋的那个包袱。很多人都很关心这个问题，包括我碰到老领导时也经常会被问到。 他们第一个问题是，什么原因能够解释A股的上涨？过去半年A股走势非常好。第二个问题是，A股当然也包括港股，这种表现会延续吗？这其实也是风叔前面埋的一个梗。 风叔 你这么回过头来看，其实挺有意思。二级市场也一样，钱分成长钱和短钱，或者叫快钱和慢钱。 我先讲一个简单但不完全正确的概念，让大家有个大致理解。通常讲，整个资本市场市值假定上涨10万亿元，不管是因为新增资金还是指数上涨，每增加10万亿元市值，大概需要3万亿到4万亿元资金。大家可以理解，因为总得有更多钱才能撑住这10万亿元。 为什么是3万亿到4万亿元？当然这只是打比方，不是非常定量的数据。因为每家公司都有很多不流通的股份。不流通不是因为不能流通，而是这些股份中期内不会卖，比如创始人、长期基金持有的股份，或者其他原因导致的稳定持股。 所以，市值每上涨10万亿元，并不需要10万亿元资金。大概可以认为，每上涨10万亿元，需要3万亿到4万亿元资金。 核心又回到这个问题：刨去经济能不能好转、业绩能不能上涨，中国还在A股里做一件非常重要的事情，港股也一样，就是跟随经济结构调整资本市场的构成。 比如过去资本市场代表更多的是装备制造或者传统制造业。今天监管层有很多工作，包括科创板、港股18A，也包括香港的一些科技公司回到深交所，以及退市、分红政策、产业链并购，尤其是对新兴产业的并购。 它在存量市场里也努力调整资产结构，把资本市场变得更符合正在转变的经济结构。除了补充新的增量，也就是注册制下的新科技企业之外，还有这些存量结构的变化同时发生。 不管怎么发生，推动资本市场上涨还是需要钱，就跟美股在2023年、2024年的上涨一样。刚才讲的钱，大概就是这个概念。 假定几万亿元资金把市场推动上涨10%、20%，当然随着上涨进入不同阶段，并不是每个阶段都需要3万亿到4万亿元。大家获利后，有人会获利了结，有人觉得还可以多赚一部分，于是推动市场再上一个台阶的资金可能更多，也可能更少。可能2万亿元就够，也可能到了某个节点，大家形成共识认为不行了，需要6万亿元才能再推动10万亿元市值。 从A股来看，上半年比较有意思。假定以银行股上涨为例，保险资金配置进去，我们一直讲，中国最重要的是要刨去公募基金增长的影响，因为这在某种意义上可以算平准。公募基金，尤其是被动型公募基金，也就是ETF，买的是腰部以上的公司，比较平均地配置中大型公司，所以部分起到了平准作用。 第二个问题是保险。保险资金的久期，也就是资金的长度，决定了它是长钱。银行和保险之间还有一些业务合作，比如银保渠道。所以保险配置银行，从某种意义上可以算长钱。 银行是保险资金增配权益资产时愿意配置的第一波资产，因为它既跟业务相关，又是高分红、蓝筹股，保障性比较高，不会轻易倒闭。这可以算相对比较长的钱。 如果今天看港股，南水，也就是港股通出去的人民币资金，我还没有办法判断它是长钱、中钱还是短钱。 短钱更偏套利，炒起来以后可能获利了结；中钱是买一些基本面和概念；长钱则是买基本面，或者买一些长期、持续、缓慢变化的东西。今天我很难判断南水具体属于哪一种。 但我们做了一个简单研究。从去年“9·24”以来，港股通中放开公募基金投资港股之后，不管是主动配置还是被动配置，能够配置港股的公募基金数量和规模都明显增加。比如原来有6家，后来变成17家，放进这个通道的基金规模也变大了，至少翻了1倍多。 在这个基础上，这些公募基金部分意义上代表的是中钱。我的理解是，支撑港股和支撑人民币资产、A股的这两部分钱，从长短来看并不完全一样。 这也是为什么大家觉得有一点费解。银行股我们姑且把它称为蓝筹股，其实今天银行股的估值从全球资本市场来看并不高，相对于净资产来说估值不算高。当然，买起来以后股价上涨，分红率也会相应下降一些。 港股今年上半年反而越来越像A股。大家经常调侃港股越来越像A股，意思是越来越多概念炒作和短期持续炒作，针对一个概念不断推高，推到超过大家预期的位置，然后再一下子跌下来。 我猜，刚才这几句调侃，多少反映了背后资金构成性质的差别。 回到你刚才的问题，下半年取决于几个变量。第一个，保险能不能继续增加权益类资产配置？现在还有一定动力，但前提是保险公司自身要过得好。换句话说，不能只在投资端做刺激，还需要在收入端帮助保险公司做好。 这就涉及我们之前讲的，下半年从8月到9月、10月之间会出现什么变量。它需要很多保险公司自身的业务变量，比如要不要推广丙类目录来适配商业保险，要不要更多放开个人相关商业保险的推动、刺激和转换。 包括税收便利、递延、减少资本利得，或者递延资本利得，都可以用来推动老百姓愿意先买保险，为消费升级和自己的未来做准备，同时也转换一部分超额储蓄。 第二部分是老百姓的信心能不能增加。这是今天挑战比较大的事情，需要一些连续性事件。所以我们才说要看8月底、9月份开始的变化。 中国有一部分能够控制，可能是50%；还有50%是中国控制不了的。如果信心发生反转，不管是投资还是消费的意愿和能力，在合理储蓄和超额储蓄这两个部分都会有所反馈，这也能够对A股形成更多影响。 港股方面，增量资本主要还是看南水，也就是港股通资金。第一，港股通放开之后，尤其是允许更多公募基金投资港股，机构会有一个非常敏感、非常简单的研究和观察指标，就是A股和H股的溢价。 同一只股票，A股比港股贵。对于习惯做A股的公募基金来说，如果我已经在A股买了这家公司1000万股，凭什么不在港股再买500万股？港股还便宜30%。这会推动很多A/H溢价被填平，尤其是偏蓝筹的股票，当然也包括消费、AI等被炒作的概念股。 李翔 但这个钱之后还会持续增加吗？ 风叔 我猜部分意义上还会持续增加，但突然增加的量不会像上半年那么强烈，因为A/H溢价已经被填平到比较低的程度。剩下的就回到正常购买的逻辑和判断，或者短期买洼地的逻辑，也可能有一部分资金获利了结。 另外一部分增量资金，简单来讲，除了内地资金还会持续流入之外，不会像上半年那么猛。其次要看外资能不能回配。 刚才我们讲，4月7日以来，流入香港的400多亿美元主要配置了债券，最后当然不可能只配债。大家会先配债，如果之后还有资金流入，会不会配置到股票上，这会是一笔更大的外资流入。 不管配置A股还是H股，主动型外资基金目前在中国这两个市场的配置都比较低，所以还有很大的回配空间。 有人说不愿意配置中国，但从任何资金配置来看，我拿我们这个行业打个比方：如果你是一个每期基金规模都达到百亿元、在一级市场持续做了20年的基金，你很难、几乎不可能20年只投一个行业，比如只投科技，或者只投生物医疗。 第一，这样很难躲过周期；第二，某个行业的洼地填平以后，就没有东西可投了。所以最终，即使在不同时间点，也一定会轮流配置消费、医疗、科技，或者进行平衡配置。 极限配置科技也许可以。比如2019年中美出现科技战、贸易战之后，所有基金都去配置科技，购买芯片和上下游产业链的卡脖子环节，我觉得是合理的。但如果持续一个周期，持续5年、6年到今天，下一个周期还这么做，那些机会可能已经被填平，基金就很难在里面获得表现。 这时候就得从其他地方找机会。所有资金都配置美国，肯定有特定原因，也有其合理性，但不可能成为持续5年以上的配置策略，因为太偏、太极限，所以一定会回配。 当然，很多变量会决定回配的快慢和大小。所以，香港的这些资金会不会回来？会，但有很多变量影响它的速度和规模。 今年下半年主要看这些事情。回过头来讲，A股会不会继续上涨，主要看中国自己从8月底、9月份开始的连续性事件，能不能形成一两个DeepSeek Moments。 第二，这些事情当然也会影响港股外资流入。但港股外资流入可以确定一定会发生。如果我们自己努力的程度高、转换的变量高，当然会更有利。 另外，如果美国出现较大的政策和经济波动，加上降息，大概也会更有利于港股外资流入，再配合部分内资持续流入，这就是今年下半年两部分主要的资金构成。 当然，我们讲的是可能发生的事情，但幅度、趋势和程度，还要看一些变量。 李翔 下半年还有什么可能性？刚才你讲了DeepSeek Moment，但我觉得，像这样天时、地利、人和的事情其实是非常低概率的。DeepSeek当时的出现也是经过了很长时间的积累。 风叔 ### 下一个DeepSeek时刻 同意。我们从DeepSeek举例，或者从去年“9·24”讲也行，拿特朗普举例也可以。 政策单独发力去转变预期和经济是有可能的，但很难。通常大家的转变都来自连续同向事件的叠加，不管是连续的好事，还是连续的坏事。 如果拿我说的DeepSeek Moments来讲，今年年初以来，先有一些政策，有了DeepSeek，有了《哪吒》，有了机器人，又有了民营企业座谈会、两会报告，总理发布了未来产业规划。这一串事件连续同向刺激，才改变了预期，尤其是在3月份。 只是这一串事件被关税战带来的巨大干扰和不确定性打断了。你问从8月份开始有什么可预测、什么不可预测。 第一个，在9月3日阅兵之前有上合组织会议。因为它跟阅兵紧密相连，所以可以部分猜测，国家肯定有安排，只是具体消息可能还没有公布。肯定会有很多上合组织相关国家的领袖、元首或者首脑参加这次会议，同时参加9月3日的典礼。 这些事件连续发生，是为了把规格做得更高。当然，很多人猜特朗普会不会受邀携夫人参加。上次说的是携夫人来。我猜这个概率大家可以讨论，但可能确实比较小。 刨去这个事件，还有什么？前两天已经公布消息，10月份要召开二十届四中全会，讨论“十五五”规划。 另外还有一些印象，我们可以讲一两个。今年五六月份金融工作发布会时，有个别措施是放在10月份开始的。什么措施放在10月份？大家也不用深究，因为跟大多数人关系不大，主要是给外资基金或者机构化基金使用股指期货进行资本市场对冲。 换句话说，可以通过买个股、做空股指期货来对冲。这是机构经常使用的策略和方案。比较特殊的是，相关规模的放开会在10月份发生。所以我猜，可能是预期10月份会有一些事件发生，因此会在那个时间点放开一部分对外资基金的约束和措施。 当然，这是中国自身相关的事情。可能还有其他政策，比如资本市场、保险等相关政策，这些还要再看。今天已经确定的就是刚才这些事情。 还有一些与这个时间点有关、但中国不可控、也许有机会发生的事情。我们知道，今天最大的未确定性就是中美关税谈判。 中美已经延期两次了，每次90天。我猜——这是个人猜测，不能作为参考——第一，大协议的结构需要先确定下来；然后可能有一些基础协议，最后把所有框架和细节都确定，签一个大协议。 但这个大协议也许要等到两国元首正式见面时签署，因为这对全世界都是一个非常大的消息。这是最大的消费国和最大的出口国之间确定最终关税比例。今天有很多小道消息，我只能猜测，没有什么根据，也没有什么影响力。 最终结果可能比今天看到的平均水平好一些。比如猜测最终税率可能在10%到25%之间，具体是多少我也不确定。也许像小道消息猜的那样，在15%到20%之间，可能更靠近15%，假定友好程度高一些；如果友好程度不高，就会更靠近20%。 李翔 我的问题是，中美元首什么时候会面？应该是在我们7月底再次延期之后，按照这个状况，最迟也应该在10月底之前，因为再延90天，8月、9月、10月这3个月，应该在10月底之前发生。 风叔 如果不是9月3日，那大概就是9月到10月中间的某个时间段。10月中下旬还有二十届四中全会，所以我不知道会在什么时候，也许是在9月、10月的其他国际场合，或者其他场合完成这件事。 但这件事完成之后，对中美都有比较大的意义。对美国、对特朗普来说，他可以说：“你看，我在4月7日讲的事情最后都搞定了。”对资本市场来说，最大的不确定性确定下来；对中国来说，如果把它理解为正向事件，就是我们通过争取自身权益，加上对稀土和其他领域的影响力，虽然是面对面硬刚，但最后拿到的条件还不错。 而且，大家最终把中国三驾马车之一的外贸，到底面临多大风险和影响，这个棋子落定，对我们来说也算好事。 中美元首如果见面，应该不会只签贸易协议这一件事，也许还会传递其他信号和信息。这是9月到10月之间可能发酵的事件之一。 但它不一定完全由我们自己控制，因为最后能不能谈、谈成什么样、大家是否满意、能不能签、双方能不能见面、能不能找到合适的场合，都不确定。 还有一个不确定性因素，今天市场已经跌宕起伏很多次，就是美元是否保持强势，或者美联储是否降息。 现在大家非常期待美联储降息，尤其特朗普本人也希望降息，因为降息对他把制造业搬回美国有很大意义。又降息、又减税，减税是他已经搞定的事情，就意味着企业资金成本会大幅降低，同时税费支出也会降低。 他希望以此推动所谓中等附加值的制造业，因为制造业对这些特别敏感。这就像你刚才讲的地方政府补贴，或者通过各种资源形态补贴制造业企业一样。 但降息对我们来说有两句话。第一，从全世界历史上美国的升降息周期来看，降息反而是资金流出美国的时候，历史上每次大概都是这样。所以资金流出对我们来说，刚才已经解释过，是一个比较大的用处。 第二，我们的息差压力会减小。虽然中国今天已经用了一些远期工具解决息差问题，尽量把压力降到较小，但美国降息以后，中国这边的降息和其他金融手段的压力会小很多。这对我们来说意味着政策空间更大，也有比较大的好处。 当然，如果全球释放流动性，大家的压力都得到缓解，部分意义上，无论出口还是国际关系，也许都会好一些。 还有一个变量是巴以问题。今天全世界，包括美国和它的盟友之间，也出现了一些分歧。巴以对我们的直接相关度稍微小一些，俄乌对我们的相关度比较高，主要是因为今天美国把俄乌问题更多交给欧洲之后，俄乌就变成了我们和欧洲之间更敏感的国际关系事件。 今天还有一个更不确定的变量：特朗普给俄罗斯施加了比以前更大的压力，要求停火；乌克兰这次也主动提出要求停火、见面和协商。 这件事会不会发生在9月3日，我们也不知道，因为普京是否确定会来，也没有完全确定。马上要进入冬天，历史上冬天要么双方僵持、胶着，谁也不动，当然无人机还可以继续行动，但地面上很难大规模作战；要么就在冬天之前把事情解决。 如果想在冬天之前解决，放在俄罗斯来看，大概只能在10月份之前完成。否则进入冬天以后，基本上就很难有大的地面行动。 所以还有一个变量是俄乌问题。如果能够解决，对中国其实有比较大的好处。不管是对俄贸易，还是对欧洲关系，都会有影响。对特朗普来说，这肯定有很大好处，也有面子问题，以及竞选时许下的承诺。至于俄乌双方各自的考量，我不能代表他们评价。 外部事件大概有这些：中美元首见面，两个最大经济体之间确定关税；美元是否持续保持弱势，这对资金流出、人民币汇率和中国金融市场空间的压力缓解都有好处；以及俄乌如果能在9月、10月出现变化，哪怕只是阶段性停火，还没有签成正式协议，也可能对中国和俄罗斯、中国和中亚、中国和欧洲之间的国际关系和贸易关系产生一些改变。 这些事情都不是中国能够完全控制和左右的。所以我们说，变量中有一部分，也就是前面讲的50%，是中国自己能够做的同向连续性事件；还有50%是我们做不了的，但它们也可能是同向连续性事件。 如果这些事情在这个周期里发生，就会叠加起来，改变很多事情和很多预期。你把刚才讲的这些事情捋一遍，它们虽然不是由单个企业造成的DeepSeek Moment，但更像是一连串国内、国外、经济、金融和政治事件，共同造成一两个DeepSeek Moments。 如果这时候预期发生改变，我们先不讲预期会不会大幅反转，政策再加上去，就会产生事半功倍的效果。很多政策今天无法预测，但如果在这个时候加上去，就可能事半功倍。 就像民营企业座谈会，如果发生在春节前，效果可能不如发生在两会前、春节后。这就是事半功倍的效果。 所以，后半年从8月底开始，就是要连续发生这些事情。乐观情况下，如果百分之百发生，那就非常好；悲观情况下，只有中国能够控制的50%发生，那效果可能打折，甚至部分抵消；如果发生70%，可能还可以；如果百分之百发生，那就相当不错。 李翔 所以你觉得会是哪几件事情发生？确定排上日程的事情肯定都会发生。我的问题主要是，如果单纯从技术创新、企业创新行为来看，感觉很难出现像DeepSeek那么完美的时间点，包括它的技术出现。 今天我感觉，甚至大家对AI的关注程度也没有那么高了，因为被震惊惯了。 风叔 ### AI从模型走向应用 我觉得是这样。我讲一个可能有争议的话题，我们先看现象，不先讲争议。这又回到我们自己的主营业务了。 DeepSeek Moments引爆了一轮。至少在2025年年初之前，大家谈AI，谈的全是大模型，不管是哪一个模型，谈的都是更大、更强、更开源。 但从今年上半年开始，即使Kimi发布了一个模型，千问发布了一个，Brock发布了一个，都号称很强，但基本上没有太多人讨论了。现在GPT-5要发布，也没有太多人讨论。 我说的“没太多人”，不是指纯技术圈，而是指广义社会舆论。大家的关注点已经从大模型转向更应用相关的东西。比如去年下半年开始出现Agent热潮，先不管这轮热潮合理不合理，但大家的关注点已经从技术本身转向技术叠加之后可能产生的应用。 从中国的意义来看，或者从现在融资市场来看，可能部分受益于影石上市等事件。今天AI加硬件，机器人也算，AI加硬件产业链反而变成了中国比较特殊的优势和热点。 这一连串事件用到硬件上的AI，其实不太依赖大模型。因为端上能承受的算力和时延，也就是实时性和成本，都是相对有限的。不管是眼镜、玩具、耳机，还是自动驾驶，都是这样。 它会用到AI这个技术概念，但不一定用到最强的模型。从这个意义上讲，越往应用端挪，越往端上挪，理论上模型规模巨大所产生的比拼就会变得不那么敏感。大家更看重的是谁能卖出去、谁能用起来、最后谁能赚到钱。 从产业链看，它是从最底层往最上层移动。这是一个很有意思的现象，我觉得它一定会这样发生，因为每一轮技术变革都是这样。 最简单的例子，就是当年的AI四小龙，或者人脸识别四小龙。开始大家比的是谁的技术更强，后来比谁的技术能解决问题、能落地，再往下就看谁能把安防推广得更广，谁能把人脸识别放进更多机场和酒店。 但到了端上，比如机场的人脸识别、酒店的人脸识别，做身份比对时要求的算力和反馈，已经跟当年大家在后台比谁的人脸识别模型更强、谁在技术上更领先，完全不一样了。 如果把自动驾驶过去10年的泡沫累积起来看，也是这样。今天自动驾驶可能马上要制定行业规范，但大家比的是谁落地更好，而不是谁做L4、L5的技术逻辑最强。 今天看的是谁能进入更多汽车，谁能跟更多车企合作，谁能把L2、L3的活跃度做起来。同时，谁不出事故，谁能解决更多用户场景的问题，包括停车、泊车、高速和城市道路等。 每一个行业大概都是这样。这里有一个有争议的观点。 第一个好处是，DeepSeek给中国和世界打了一个很好的样，它配得上被称为DeepSeek Moments。2022年底、2023年初，我们内部讨论大模型时，提到开源还只能做一个假设：后来者可能通过开源获得更多资源。 但DeepSeek打了这个样之后，有两个好处。第一，它不以模型规模大为前提，把趋势扭转了一下；第二，它把好的、有力量、有应用价值的模型开源，打开了开源竞争的窗口。 所以最近中国几个大模型基本都开始开源。只从技术角度看，开源在某种意义上拉平了，或者降低了技术核心掌握者的门槛。不能说是自毁长城，因为第一个这么做的人肯定获得了产业链优势，但整体上，它让纯技术内核变得更可及，门槛变低。 如果这变成趋势，而现在已经成为趋势，就意味着只靠做模型和技术，会相对比较难获得长期优势。 从互联网30年的发展历史看，大模型也只是其中一部分。历史上没有公司靠只卖技术本身，变成超级大的公司。它必须变成一个最好有马太效应、其次有规模效应的产品。 它不能只靠技术本身。即便是技术基因的公司，也不能只靠把技术卖给B端，变成超大型公司。微软、谷歌都是这样。你不能只说我提供技术，而没有一个OA产品、搜索引擎或者其他应用。 搜索引擎的好处是有马太效应，越多人用越好用，越好用越多人用。微软则是在占据领先位置之后，用户习惯很难迁移。这里面有用户心智，也有规模带来的用户心智和门槛。 在底层向应用层迁移的过程中，技术门槛其实没有变高，反而会变低，开源尤其促进了这件事。开源是一个对产业发展非常有利的方向，这一点要感谢DeepSeek。 第二件相关的事情是，历史上没有人能够长期靠向别人提供技术赚到很多钱，最后变成一个大的互联网应用公司。大家最终依靠的都是产品和应用，要么有马太效应，要么有规模效应。 所以，今天中国所有大模型公司都要回答一个问题：有多少公司能变成一个具有技术价值、最好还有马太效应，其次有规模效应或者用户心智效应的产品公司和应用公司？ 如果做不到，随着开源越来越普遍、越来越快、越来越多，随着投资和行业注意力越来越多地从底层技术转向应用层，时间越长，纯技术本身所占有的资源和行业地位就会越来越被削弱。 这就是今天大家都要回答的问题。中国最擅长的是拿应用来驱动技术，而不是拿技术原创来驱动应用。中国和美国最大的差别之一，就在这件事上。 今天往后看，已经发生的变化是，大家从讨论大模型，转向讨论Agent，转向讨论如何落地，哪怕是硬件产品。再往下，同时伴随DeepSeek带来的整体开源，这些趋势会越来越明显，大模型公司也会面临自己的挑战。 李翔 你们一级市场机构都在忙什么？除了看AI加硬件这些创业趋势之外，还有什么？ 风叔 ### 一级市场开始回暖 因为今天不在北京，我们是远程录，先尝试一下。过去1、2个月，我们比以前好像忙了很多。 从去年四季度开始，早期企业的新融资已经比以前快、比以前好很多，虽然还没到很热的程度，但已经好很多了。过去两年，从2022年三季度一直到2024年三季度末，市场都很冷；2024年四季度开始稍微温了一点，至少开始经常出现早期被投企业的新融资。 到今年一季度、二季度，关税战前后，早期被投企业的新融资主要体现在几个方面。第一个，原来很冷的行业，比如生物医药，开始好一点了；科技也稍微好一点。 生物医药主要还是早期企业；科技项目可以稍微偏中期一点，估值可能达到几亿元、十几亿元，但超过10亿元的企业还比较少。消费还没有真正起来，即使是科技消费，也还不能算典型地热起来。 到今年二季度，也就是5、6月份以来，又出现了一些不同变化。第一，科技加消费明显变热了。第二，被投企业、新投企业和拟投企业的频率明显提高了，比去年四季度和今年一季度开始时明显提高。 我们开例会的时间越来越长。在市场比较差的那两年，个别星期可能早上都不需要开什么例会。现在从去年四季度到今年一季度，每次例会可能也能开1个多小时，讨论新投、拟投、新融资、立项等事项。 现在经常需要不断调整上例会的项目数量，以至于要在3个半小时以内开完。新的项目多了，被投企业融资也多了，而且估值超过1亿美元、获得新融资的企业数量也增加了。 三个方向都开始活跃了一些，尤其明显的是科技消费，或者相关终端产品。不是纯消费升级，不是吃喝玩乐，而是稍微有科技元素的终端产品，新融资比以前多了。 现在居然出现了这样的情况：我们拟投项目有一半概率需要去抢份额。一个早期项目刚出来，第一轮、第二轮融资居然就需要抢额度。 最近大概有四、五、六、七、八个项目，是我们已经投过的项目的新融资，需要帮我们的LP，或者我们自己参与抢下一轮融资的额度。 市场从二季度以来，肯定比二季度以前温度更高，也更热了一些，而且是各个方向、各个阶段都热了一点。以前很少有项目估值超过10亿元，市场刚开始温起来时，现在至少十几亿元、二十几亿元估值的项目也开始出现这种情况，而且需要抢额度。 不管是已投项目还是拟投项目，居然有一半需要抢额度。市场还不能叫很热，但肯定已经不是非常温和的阶段。 非常温和的时候，早期项目的新融资估值大多接近上一轮，但上一轮融资可能已经是2年前或者1年半以前的事情了。那时可能是一些更早动起来的基金，去挖掘那些冷了很久、但还没有死掉的早期项目，看看它们有没有比1年半以前进步很多。如果进步了，但估值跟1年半以前差不多，就觉得可以捡漏。 大概那时候这种情况比较多。到了6、7、8月这3个月，似乎各个方向、中期和早期阶段都开始热了一些，投资人的积极性也比以前高。所以我才说，新项目中有一半需要去抢额度，或者抢着成为领投。 这可能就是我们体感上的市场变化。 李翔 但你还没有归因，为什么会有这样的变化？ 李丰 这个道理很简单：二级市场的好与坏，传导到一级市场大概需要1到2个季度。 一级市场毕竟没有什么退出机会，也没有什么流动性变化的机会，不是每天交易，所以传导效应比较慢，比二级市场慢。 所以，大概去年上半年二级市场的情绪开始一点点传导到一级市场。当然，这里面也有政策不断鼓励，以及关税战对经济的影响稍微确定下来等外部因素。 两会报告之后，大家也获得了一些新的确定性方向。消费起来，一部分是因为大家看到了从香港市场传导回来的消费投资获利，或者说原来投过消费的投资者赚了很多钱，形成了赚钱效应。 同时，大家也觉得消费在某些方向上，尤其是国际化加科技化方面，已经得到验证。包括影石上市，达到100亿美元估值，大概都是这些因素逐渐发酵，然后慢慢传导回一级市场。 从AI来看，不管是我们已投的项目，还是你们投的项目，大家对方向的关注确实更偏向两端。 最上面是越来越偏应用，而且是确实可行的应用。第二个是越来越偏向最下面，也就是跟芯片相关的领域，尤其不是英伟达架构的AI芯片。不管是端侧、云端，还是其他推理相关的芯片，都变得比较热。 大家分别向最上面和最下面挪了一点，中间剩下的就是一些行业应用，包括生物医疗等。 昨天还有一个新闻，晶泰科技获得了大约60亿美元的BD交易。当然，60亿美元是名义上的长期金额，目前先获得了upfront，也就是首期付款。 中国从去年下半年开始的生物医药热潮，主要是因为license-out，也就是大型药企到中国购买研发管线和临床管线，这也造成了港股今年的生物医药表现特别好。 回到资本市场，如果刚才讲的8月、9月、10月的事情发生，资本市场就需要从具有想象力、但不容易落地的方向和题材炒作，回到跟经济主体更相关的方向，这才是更大合理性的基础，也是更长期增长的基础。 说白了，就是从快钱变成长钱。快钱愿意买有想象力、没有立刻兑现，但有一定空间的事情，也就是更偏概念的事情；长钱愿意买缓慢、长期的变量，所以它愿意买离经济主体更近的公司。 中国上半年刨去银行股，更多是医药公司卖管线、AI相关概念，以及机器人开始受到关注。到下半年，因为有政策、行业和资本市场因素，如果资本市场真的回到你那个朋友问的问题上，能够看到更加积极的变化，那么这些钱会更多回到新消费、全链条医疗医药等领域。 这些都是刚需，跟实体经济相关度很高，距离经济主体更近。当然，也包括其他衣食住行相关行业。这应该是一个方向上的调整。 这背后主要是资金性质的调整。 李翔 对，好，那就先这样。