# Vol.174 宏观漫谈88｜从“钱”的宏观谈钱、港股、美股、A股以及AI投资（6.18录制） 高能量 · 2025-06-22 · 72 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6857677c4abe6e29cb54c350?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 欢迎来到《高能量》。今天是我跟李丰叔继续聊宏观漫谈。我们开场之前也在寒暄，过去大概一周以来，最大的新闻还是不断出现的地缘政治危机。 你一看新闻，马上就会觉得世界形势很严峻，包括以色列和伊朗之间的冲突，而且还在不断升级，并没有像开始时大家想的那样，马上有很多人出来劝架，然后局势出现降温。今天我看新闻，好像特朗普也发表了很强硬的言论。 李丰 对。我们正好在上一期宏观漫谈刚讲过这个话，结果马上就被打了一下脸，说中东局势会不会恶化。 我先回顾一下当时我们简单讨论这个话题的来源。正好有人问我会不会激化，我当时说不一定会。翔总应该记得，我当时说不一定会，主要是因为没有看见中美俄这三个国家中的任何一个，在这两个国家范围之内有撤侨的举动。 我本来的预期是，假定以色列和伊朗的冲突升级，这三个国家中最少应该有一个——比如美国、俄罗斯或者中国——会知道其中一部分情况，所以至少会做一些保护本国公民的举动。 李翔 就像俄乌冲突开始之前那样。 李丰 对。局部冲突发生的时候，即使不是代理人战争，因为它是局部冲突，所以对于这些比较大的国家来说，肯定都会有一点靠山，或者有需要倚仗的势力，总得有一个通气的过程。 我本来说它不会激化的原因，是没有看见这三个国家有什么举动。后来出了这个事情之后，我还回去查了一下，但也不能证明这个判断。因为中国在之前一次伊朗和美国的间接谈判结束之后，于5月18日在以色列发了一个红色旅行警告。但我回过头重新看了一遍提示和新闻，它那个警告主要是针对加沙附近的区域。 李翔 所以你的理解是，那件事可能更多是跟巴以冲突会激化有关。 李丰 对。当然，也许它跟中国预见到以色列和伊朗的冲突有关，但看起来俄罗斯和中国对伊朗那边，直到这周才开始各自有撤侨行动，之前是没有的。 所以，从我这个错误结论的思考过程当中，大概可以得到几个经验和教训。 第一个问题是，这种警告或者撤侨的外交行动，并不一定会在区域冲突前发生，即使这些区域冲突背后都有不同大国的支持，或者说都有相关大国参与其中。 第二个问题是，这次是一个突然行动。虽然美国在伊朗也许不一定来得及做什么撤侨行动，但在以色列肯定有美国公民。所以从这个意义上来看，不管美国是提前很久知道，还是临近行动才知道，都存在两种可能：要不然就是它知道了，但没有做外交行动来撤侨；要不然就是它知道的时候已经非常接近行动，来不及再做这个外交举动。 从中国的角度来看也是同样的情况。要不然中国从伊朗这边肯定是不知情，要不然就是知道的时候已经来不及了。大概的结论就是，这应该是一个相对突然的决定，是从以色列那边开始的。几个大国——不管是中国、美国还是俄罗斯——都还没来得及做这些外交行动，区域冲突就开始了。 所以，以后不能把是否撤侨单独作为判断冲突会不会加剧的依据。第二，这次行动肯定是一个突然行动，或者相对突然的行动。即便它筹划了比较长时间，但在那个时间点开始的时候，至少对于其他国家来讲是偏突然的，即便包括伊朗在内，也可能不是大家事先做了充分计划、准备和预防措施的结果。 李翔 对。这次我看新闻，其实还有一个非常强烈的感受，也是让我比较讶异的一点：伊朗在整个冲突里面非常非常被动，而且这种被动程度完全超出了我的预期。 我之前对伊朗的认知，一直觉得它也是一个大国，甚至是拥有核能力、某种程度上具有比较强军事实力的大国。结果这次展现出的状态非常被动，我还挺感兴趣的。不知道有没有军事相关的人做过观察，我觉得它有点类似于之前的印巴冲突。那时候大家也非常讶异，表现出了那么大的不对称性，甚至包括俄乌冲突开始的一段时期也是一样的，展现出某种程度上让人吃惊的军事形态。 李丰 我对此没有非常了解，也没有花很多时间去研究。但是你说的这种在多方面出乎意料，肯定是存在的。这个事件对石油的影响也肯定存在。 我们先把话题从中东问题调回来。中东问题过一会儿还会再提两句，因为它跟石油有关。 最近大家关心比较多的问题，在赚钱这件事上，无非就是A股会怎么样、港股会怎么样、美股会怎么样。当然，跟我们一级市场相关的，还有AI投资会怎么样，也就是人工智能这一轮投资会怎么样。 这得多亏我们做宏观漫谈，过去经常谈这些事情，所以我最近在考虑一些问题的时候，能够把之前讲过的问题全部联系起来，变成一个角度来演绎。 以前发生的这些现象，你只能就事论事地解释；但现在回过头看，可以知道其中有很多宏观事件之间存在连续性和关联性，有一条线把它们串起来。当然，这也只是一种解读方法，仅供参考。 我们先回到第一个问题。今年前5个月，从1月1日到5月31日，全球IPO第一名的市场是哪里？ 李翔 香港，是香港，超过了美国。 李丰 对，而且这个第一名包括数量和募资规模。 我之所以说到这个问题，是因为2022年的时候，SEC有一个关于中国在美国上市公司审计底稿审查的问题，当时闹得极其沸沸扬扬。所以在2023年初，很多人说应该让在美国上市的中概股都回归中国，后来又变成回归香港。 当时有人说，香港在流动性上绝对没有可能撑住这些中概股的回归。我说这个，只是因为这是一个很有意思的话题，我们在宏观上也讨论过。 你回过头来看，从两年以前或者两年半以前，交易市场认为香港完全没戏，到两年后的今天，至少今年前5个月看起来，香港不光撑住了中概股的部分回归，还撑住了A股大型公司去港股再次发行，也撑住了港股自己今年的新IPO。 这些因素加总起来，使得香港今年前5个月超过美国，成为全球IPO第一市场。这两年的变化非常有意思，这个时间点也非常有意思。 翔总，你觉得为什么香港在这两年半里发生了翻天覆地的变化？ 李翔 丰叔刚才讲到，大家在质疑香港流动性的时候，其实这个事情已经在发生了。主要是在美国上市的科技公司，已经开始在香港两地上市，做这样的动作。 李丰 但那个时候它们不敢发行，只是非融资性的挂牌，把ADR转换、存托和交易转到香港，但并没有新发行和募资。这跟最近半年的港股还是不一样。 比如恒瑞、宁德时代，以及明天要发行的海天酱油，它们都是发行并且募资了，不只是挂牌交易股票。这意味着香港市场同时承接了募资功能。如果只是挂牌交易，那就只是挂牌交易，就像刚才我们讲的那样。 所以我们说，今年前5个月香港是IPO第一名，是因为它的募资规模也是全球第一名。它承接住了这些很大的流动性。 当然，Jane Street就是那个美国新崛起的超大量化基金，在香港很贵的地方租了一整栋写字楼，作为它在香港的办公地点。这跟2023年显著不一样。 因为2023年初我们做宏观漫谈，如果还能找到那一期的话，其中大概花了十几、二十几分钟专门讨论一个命题：2022年底有很多人劝我去新加坡。 李翔 那是潮流。 李丰 对，那是潮流。2023年2月的某一期里，我们还专门讨论过这个问题。我当时就讲，我确定香港会变成较好的中国资产和亚洲金融中心之一。 当然，那个时候看起来肯定不是这样。当时大家认为香港从金融机构到流动性都开始一塌糊涂，包括外资离开香港、去新加坡等等。 两年后的今天，出现了另外一个话题：除了新加坡对虚拟货币趋于严格管理之外，香港在稳定币、数字货币以及金融中心重新配置等方面，也开始出现变化。刚才我们讲到，Jane Street在香港租了一整栋楼，从这些事情来看，香港显然又从新加坡拿回了很多资源和关注度，重新变成了金融中心，而且在各个方面逐渐开始显现。 这跟我们2023年初做那一期时的预期是一样的。回到这个问题：这两年为什么香港会有这么翻天覆地的变化？两年以前有人认为香港不会再好，两年后的今天，大家又觉得它也许比以前好了一些，为什么？ 李翔 我觉得可能有3个层面。 其中一个层面肯定是供给。香港市场如果中国公司希望获得国际资金，获得以美元计价的融资，那肯定需要一个上市地。过去主要就是美国和香港，香港一直是其中非常重要的角色。 再加上中美关系的变化，越来越多公司在考虑上市地点时，会优先考虑香港。尤其是主要市场在中国和亚洲的公司，香港毕竟离主要市场比较近，投资人也可能对你的公司和产品更熟悉。 从供给角度肯定是这样。包括前面谈到的，大量在美国上市的中国公司，可能需要一个另外的上市地，或者另外一个主要交易地，也会到香港。 从需求角度，其实丰叔之前也讲过，希望布局中国资产、投资中国资产的投资者，在全球范围内要做选择。中国作为第二大经济体，如果以外币投资中国资产，香港市场可能就是一个比较好的选择。 这两个因素是比较恒定的现象。我觉得最大的变量，应该还是外部环境的变化。全球来看，中国、美国、欧洲、中东，以及其他地缘政治情况，都在变化。在这个大背景下，香港在其中扮演的角色也在动态调整。今天它可能已经调整到一个大家认为比较好、比较乐观的状态。 李丰 其实把供给和需求两个问题合起来，最大的变化还是香港的流动性有了比较大的变化，也就是资本市场端的变化。 两年半以前大家说中概股回不来，是因为那个时候香港日均交易额低的时候到过1000亿港币以下。从那个时间点来看，大家得出“没有任何可能性”的结论，是有当时的合理性的。 但今天香港的流动性已经发生了比较明显的变化，日均交易额也能达到2000多亿港币，所以它能够承接这些IPO，成为全球最大的IPO市场。当然现在这个市场肯定还不算特别大，虽然今年前5个月是第一名。 这个流动性的反转还有一个很有意思的话题。我们之前也讲过，在过去大半年当中，全球长线基金，尤其是非美长线基金，重新分配中国和美国的资产、资金比例，这个趋势刚刚开始。 跟这个现象同时发生的，还有另外一个有意思的现象：今年前5个月，从区域性资本市场来看，增长比较好的是欧洲市场，大概涨了30%。但以我们今天的常识来看，欧洲经济显然没有明显好起来，只能说它是不是触底企稳了，或者是不是仍然在同比负增长。 但是欧洲资本市场肯定变好了30%。这两个看起来不相关的现象，背后反映的是同一个问题：流动性发生了明显变化，全球资金的流向发生了一些变化。 我们再往前看，这个变化是怎么发生、怎么积累的？ 从最简单的历史回顾来看，2020到2021年，全球主要国家，包括中国，在疫情之后的第2季度，也就是2020年大概第2季度，美国从4月份开始印了无数多的钱，超发了无数多的货币，也可以说放了无数多的水。 这意味着，全球流动性在2020到2021年突然极大增长。随便打个比方，本来有十万亿的钱，突然一下就变成了有二十五万亿美金的钱，多印出来。 在这个基础上，这笔巨大流动性会去哪里，就成为一个非常大的变量。因为这是一笔突然印出来的、超级多出来的钱，加上原来的钱。 到2022年，事情也很有意思。今天回过头去看我们讲过的宏观漫谈和宏观事件，2022年连续发生了几件事情。 我们先把香港拿出来讲。香港举行了立法会选举，5月份还重选了特首。所以当时从2021年底到2022年中旬，大家对立法会选举和特首选举有很多不同解读，这也影响了香港当时被大家看待的印象。 这些印象背后有一个非常重要的前提：2022年的时候，中国境内相对很难进行旅游和交通活动，所以国外的人获得信息，尤其是关于中国的信息，主要只能通过各种外媒。 李翔 那时候的外媒都不在中国。 李丰 对。中美之间可能还有一个互相排斥记者和相关媒体的问题，但这条线索也许不重要。重要的是，2022年还发生了几件事情。 第一个，2月底发生了俄乌战争。俄乌战争发生之后，在很短时间内，中国就被外媒或者美国放进了与俄罗斯一样、受到全世界或者发达国家制裁的话题里。这就是触发因素的开始。 包括2023年的G7会议，就像这两天开的这次一样。那次G7会议把美国原来提出的对中国“脱钩”，变成了“去风险”。当时欧洲还超级紧张，因为俄乌战争背后的相关方本质上是北约，所以欧洲也变得非常警惕和紧张，某种意义上间接卷入了这个区域冲突。 开G7会议的时候，大家已经看起来会认为，这将是一场一两天打不完的区域争夺。 李翔 但它也有内部因素。因为当时确实整个环境不是很方便，造成了供应链风险，“去风险”里面也有这层因素。 李丰 对，但那个时候讲的“风险”，主要是说中国是一个地缘政治风险。 然后，2022年4月开始上海封城，北京也差一点封城，这是疫情防控的最后一波。当时还在最后一波疫情防控措施当中，尤其是上海的封城，也比较大地影响了外部的宣传和报道。 到了七八月份，大家又开始讨论中国即将召开的，包括二十大在内的重要会议。 如果从刚才的前提来看，2020到2021年全球印了超级多的钱，这些钱要找地方去。当然，这导致全球资本市场在2020到2021年都大幅度增长，中国也是一样。 到了2022年之后，情况突然发生了比较大的变化。这一大笔钱当时面临的情况是，在当时的舆论体系和国际事件影响下，大家不能、不想、不愿意，或者不敢投中国，因为中国被划定为高风险地区。 李翔 无论是旅行还是投资。 李丰 对。所有这些情绪、舆论和事件导向的背后，结果就是大家没有办法投中国。 同样的道理，从第2季度开始，这些钱也没法投欧洲。因为大家发现俄乌战争不可能短期结束，是一个长期的区域争夺，于是意识到欧洲，至少是北约相关国家，也面临挑战。 第一个问题是，欧洲要以提供军事支援的方式投入战争。第二个问题是，从那年暑假开始，大家知道欧洲的能源出了巨大问题。后来到了10月份，德国、英国等地还出现了大家重新烧木头的新闻。 能源作为工业发展的底层，当然也是居民生活的底层，出现了巨大挑战。同时，欧洲可能还要较长时间持续投入战争，承担与战争相关的风险和不稳定因素。所以，欧洲也没法投。 美国、中国和欧洲加起来，已经占了世界GDP的一半多。这时候，作为一笔规模巨大的资金——我们刚才讲，2021年全球突然出现了很多钱，至少是十几万亿美元、甚至几十万亿美元规模的突然增加的流动性——在2022年突然发生的所有因素影响下，它最大的挑战就是既不能合理配置欧洲，也不能合理配置中国。 大家当然也会说，还有印度等新兴市场。但它们的相对规模比较小，而刚才讲的那笔钱规模太大，所以能够容纳这笔钱的市场就只剩下一个：美国。 在这个基础上，2022年全年还有加息预期。所以对于买美债来说，也有一个更合理的借口：债券收益率可能会变好。 我们把它重新讲一遍：从来没有过这么多的钱，在一个特定的时间点上，这些钱既不能投第二大经济体中国，也不能投欧洲这个整体规模很大的经济体。于是，大钱在分配上基本只能投向美国。 投到美国之后，肯定是先债后股。这导致的结果是，虽然加息引起了一点资本市场波动，但因为没有别的地方可去，而资金又太多，所以不可能全部去买债，最终把债券价格买得很高。 于是，资金肯定要进入所谓风险相对更高的市场，也就是衍生品和美股市场。稍微波动了一下之后，因为钱太多，又把美国资本市场重新托了起来。 这个过程不是一天完成的，而是从2022年第1季度末开始，持续到2023年，甚至接近全年，或者至少持续了大半年。大家还要观察俄乌战争能不能停，如果不能停，是不是还要继续增配避险资产和美国资产。 所以，从某种意义上看，俄乌冲突引起的特定事件，当然还包括中国封城、疫情防控的最后一波，以及香港政策上的调整和变化、中国的重要会议等，在没有办法进行比较好的人员交流的情况下，就等于放任外媒去传播信息。美国又利用了这件事，推动所谓“去风险中国”。 所有这些要素合并起来，就变成了在那一年半当中，历史上从来没有过这么多的钱，却只能投向一个地区。这也是历史上从来没有过的经济现象。 这些钱投进去之后，显然也不能全部去债，所以有一部分去了股市。这造成了从2022年下半年开始，直到2023年，甚至到2024年上半年，美国所谓经济韧性和资本市场高涨的现象。 这是一个极其特殊的经济事件。我们从头回看，因为全球从来没有在这么短的时间里印过这么多的钱。仅从债务增长来看，这两年全世界净债务增长就增加了几十万亿美元。 这么多钱突然出现，却没有地方可以配置，或者说两个主要地区都不能配置，所以主要去了美国。两件事同时出现，或者说先后出现，也从来没有发生过。 所以，从表面上造成了我们看到的美国资本市场，以及由此带来的美国经济表现出的某种韧性。这是钱全部去了美国的结果，而且是历史上最大的一笔钱，只能去那里。 李丰 这也就对应了美国资本市场“七姐妹”的出现。这个“七姐妹”是一个很有意思的事件。我不知道翔总还记不记得，GPT这个标志性的大模型突然引起大家关注，大概是什么时候开始的？ 李翔 2023年底？ 李丰 2022年底？ 李翔 2022年底。 李丰 对，从经济现象来看，这些事情很有意思。底层其实是一些巨大的、极其特殊的流动性，造成了一些不合理现象。 有无穷多的钱，历史上从来没有这么多钱，却没有地方可去，只能去一个地方。去了一个地方之后，就使这个地方的资产价格——不管是房地产、债券还是股票——快速提高。 即使在加息周期和加息预期里，资产价格也极大程度地提高了。资本市场大幅上涨之后，需要有东西来支撑这种平白无故的上涨。 虽然上涨是由极其罕见的流动性现象引起的，但大家也要给这个上涨找一个理由。正好在上涨过程中，出现了技术想象力这个变量，也就是大模型的出现。 这就使得刚才讲的那些突然暴涨的资本市场中的大型公司，有了一个解释。它们之所以是大型公司，某种意义上也是因为钱太多。你不去超大市值公司或者大市值公司，这些钱也很难进出，主要是因为钱的量太大。 从这个意义上讲，资金把最贵的公司顶到了无限贵的程度。随便举个不定量的例子，比如说你把它价格平白无故顶上去一倍甚至两倍。 但问题是，你需要找一些理由说明这200或者300的增长不是流动性造成的。因为没有人会说这是流动性造成的，大家都需要相信，这不是一个很快会出问题的事情。 李翔 有点像我手里有了很多钱，要把钱花到某个地方，就得找个理由。 比如上一波美股“七姐妹”的概念，应该是平台经济本身对经济的统御力，它的壁垒非常高。中国也发生过类似的情况，2021年阿里和腾讯的股价不也非常高吗？ 李丰 对。 李翔 那一波之后又变成AI。有些公司叠加了AI概念，就会变得非常高。今天从宏观角度重新抽象回看，很难讲清楚，究竟是AI公司被合理或不合理地高估了，还是因为有巨大的流动性需求把价格推高之后，需要在里面找一个合适的概念来支撑高估。 但这个概念也来得恰逢其时，正好从2022年底开始。 李丰 把这些事情连起来之后，我回过头想，这其实跟上一波移动互联网是一样的，只不过当时推高的是中国的平台公司和中国创业公司。 李翔 同意。那也是一个流动性周期。流动性周期不是2015年，而是金融危机和第一次欧债危机之后的几年，大概是2011、2012、2013、2014年。 李丰 但那次的超级流动性跟这次不一样。第一次是缓慢放水，没有像这次一样，全世界在极短时间内、不到一年的时间里，印出超过以前每一次危机至少一倍、甚至几倍的钱。 一年之内印出这么多钱，是从来没有过的。当然，大家也把利率降到了极低水平，所以那是超级流动性爆发加超级低利率。 第二个问题是，那个时候不是钱只能去一个地方。各个主要经济体都会争取资金份额，或者进行资金博弈。 这一次极其罕见，因为从来没有同时发生过两件事：既在同一个时间段印出历史上最多的钱，又恰好在2022年发生了一系列重要事件，导致欧洲和中国都不能被增配，甚至都要被显著减配。 这两个极端情况叠加在一起，以前从来没有发生过。 比如2008年美国房地产危机之前，显然不是只能投美国。那时候中国也吸引了很多热钱。你说有很多投债的钱，不管是欧洲还是全世界，甚至是中东的资金，愿意去美国买债，买房地产相关衍生品，这当然可以。 但那时候显然不是其他地方不能投。2022年恰好是其他地方都很难再投，只能去美国。 回过头看也很有意思。我们今天已经很难分辨谁是原因、谁是结果。虽然我觉得流动性是原因，其他解释其实都是结果，但也可以倒过来讲。 这就造成了我们在宏观漫谈里多次讨论的现象：2023年到2024年上半年，美国经济表现出所谓“全世界唯一的韧性”。 李翔 中国那时候也在增长，只是在外媒里不是。 李丰 那后来发生了什么变化？这个变化也很有意思。 过去这段时间里，俄乌战争肯定没有平复，但某种意义上已经常态化了。当然，特朗普又在里面搅和了一下。在这个基础上，俄乌战争没有平复，也没有停火，但欧洲股市居然在今年上半年成为表现最好的区域性股市。 从这句话来看，显然不管因为什么原因，那两个历史上极大的特殊性叠加形成的唯一特殊事件，已经开始出现反转。 钱显然已经不再只能配置美国股票和债券。所以，不管欧洲经济行不行、俄乌战争停不停，大家都因为对美国不确定性的增加，开始重新配置欧洲。 李翔 我觉得其中一个因素，是欧洲对于自身风险表现出了某种程度的适应性，因为开始有预期了：如果继续打下去会怎么样？ 同时，对美国的不确定性也开始上升了。中国也有很多事情可以造成反转，比如我们的开放政策、“924”，打开一些关键服务行业，允许外商独资，大力吸引外资；还有今年的DeepSeek、民营企业座谈会，以及一系列明确的政策动向和方向，再加上金融上的超级开放。 所有这些动作大概都在改变预期。我们可以把它们说成原因，但它们也有可能只是结果。 李丰 当然，我不是说这些努力没有用，这些努力肯定有用。这里面还有一个有意思的现象和成因：中国从2023年底开始实行免签政策。 免签使得虽然我们暂时没有能力去影响全世界的外媒，但从结果上看，足够多的人开始流动起来。这个免签政策可能跟特朗普当选一样，都要归因于媒体形态的改变。 也有可能是因为2022年大家对我们的印象实在太差了，所以后来我们才表现出这么多比较主动、活跃的举动。但这之间没有必然的相关性，我只是说有这种可能。 之前也没有必然的相关性，但这些主动努力肯定都起到了作用。它取决于大家的意识变化，或者说取决于与资金反转相配合的那些时刻和变化的积累。 不过，在超大规模意义上，钱的变化和流动仍然起到最大的作用。 回过头看，2022年前后3年加起来，也就是前后6年，可能过几年之后，有人会以这种方式重新回顾这个问题：金融和流动性上发生的这个事件，是从来没有过的。 李翔 这让我想起很早之前托马斯·弗里德曼写过的一篇专栏。他说全世界会被分成新冠前和新冠后，像是一个新的纪元。现在看，他写得确实有道理，虽然他当时不一定指的是这个意思。 李丰 因为它会引发一连串的变化。 只看这5年，从刚才的因果关系倒过来看，这是特例叠加特例所积累起来的极大特殊性。它很难持续，因为它是1%乘以1%的概率事件，发生了也就发生了，但发生之后，这个万分之一概率的事情很难以同样形态持续。 今天回过头来，可以事后总结说，这种事情多多少少会从特例转向反转，至少会常态化或者常规化分配。你说发生的那些事情能不能促进更好的回归，可能是对的。 这些流动性本身要相对回归，也是合理的。它可能是一个巨大的推动因素，跟我们刚才讲的为什么这些公司估值高是一样的。 难以见到的流动性因素使得资产价格一定要涨，于是恰好在这个时候出现了一些涨价的概念和原因。这些原因又带动价格继续上涨，于是显得这个原因更加靠谱。 这大概跟刚才讲的资金一定会反转、一定会改变原来那些极其罕见的现象并回归正常，是同一个逻辑。回归正常的过程中，所有发生的事情，都只是让回归正常更快，或者决定回归的速度。 资金回归，跟资金特异性积累一样，也是一个过程。假定这件事是从2024年最后三四个月才开始，包括欧洲和中国，都是从2022年第1季度开始逐渐累积，到达极限状态。 如果现在就是极限情况的最高点，那么这个累积过程也花了两整年。它往下回归合理性，如果不能更快，大概也得花一年半到两年。现在大概只过了半年多。 这半年多表现出来的现象，就是从资本市场来看，港股变成了第一名，欧洲资本市场变成了上半年增长最好的区域市场。我们刚才还讲到，香港变成了2023年初我们判断的那个金融中心之一，亚洲正在慢慢赢回自己的市场地位。 我们讲了这一大串事情，其实隐含了很多过程和答案。它部分解释了2023年初到2024年中间所谓美国经济“exceptional”的韧性，也解释了资本市场在加息周期中的一部分表现，还解释了中国资本市场、香港市场和欧洲市场变化的一部分原因。 还有一件跟一级市场有关的事情也很有意思。前两天Meta收购了Scale AI，大概是150亿美元，这显然是一个超级大、超级贵的收购。 我跟个别同行和我们两个LP讨论过这个问题。前几天我说，回过头看，先把技术本身的进步和能力问题刨除掉。 2022年到2023年初这段时间，硅谷很多基金的回报率在那一年里发生了减值，或者说在接近一年的时间里出现负增长，大家都调降了一些估值，做了一些down round。 但2023年中旬之后，大家又开始高速IRR增长，因为大模型引起了投资和估值的快速上涨。 从某种意义上讲，这对一级市场有一个有意思的影响：你在二级市场把“七姐妹”或者这几个公司的估值顶到了无限高。 我经常打比方，本来人家是10层楼，你硬把它顶到50层。在这个基础上，平白无故在两年或者一年半之内多出来的40层，就得找一些名义上的柱子，好像能够把它撑住。 这个柱子就是刚才讲的、恰好从2022年底开始的AI和大模型。因为你把天花板顶到了无限高，所以留下了非常多的空间和想象空间，背后当然也包括超级流动性这个特殊的历史因素。 第一，顶出了足够多的空间；第二，有超级多的流动性。这两件事合起来，先把技术进步问题放到一边，看起来就造成了从2023年初到2024年底，AI相关企业从大模型开始，估值无限高、快速上涨，以至于150亿美元的收购也能够发生。 因为它们都是合理的想象空间。比如原来你是一个5000亿美元的公司，现在变成1万亿美元，那么可能有一家原来值500亿美元的公司，现在就可以值1500亿美元。 原来你是一个三五千亿美元的公司时，只能买一家公司估值可能50亿美元的公司；现在你是一家1万多亿美元的公司，就可以收购估值200亿或者300亿美元的公司。 我投资一家公司，把它估到50亿、200亿，或者让它以150亿美元卖给你，我也能赚很多钱。一级市场这些估值，最终多多少少还是受到二级市场影响。 但讲到二级市场，最大的驱动因素还是流动性。刨去基本面之外，它最主要的驱动因素还是流动性本身的变化。 回过头看，也可以理解2022年中国资本市场面临的挑战。大家都在减配，或者开始不配置的时候，钱是非常缺的。所以不管基本面有没有变化，资产也会折价下跌。 这跟一级市场的AI投资也有关系。所以今天大家要问的、最难立刻回答的问题是：AI投资在美国接下来会怎么样？美股会怎么样？港股会怎么样？A股会怎么样？ 这些问题一回答就容易犯错误，或者容易给出误导性结论。但你只需要判断刚才这些事情发生的原因和过程，只从流动性、从大钱的角度考虑。 过去三四年发生的事情，在历史上确实没有发生过，是一个特殊而有意思的观察点，也是一个比较极限的事件。 从今天暂时来看，港股和欧洲资本市场说明，这个极限情况已经开始转变。至于这种转变能否持续、速度怎么样、程度有多大，会引起什么连锁效应，大家可以自己判断。 我刚才花了很长时间解释，只是把宏观漫谈中讲过的一些重要命题串起来。今天终于能够找到一个从超级流动性角度，来解释这些事情是怎么走到今天的，也许还可以类推它往后会怎么样。 我觉得这是一个很有意思的观察。 李翔 中国最贵的AI创业公司，现在估值大概是200亿元人民币，大模型公司，对吧？那基本上就差一个汇率，跟美国对应的AI公司相比差一个量级。 李丰 美国是原创，这一点没问题。但从某种意义上来看，这也是流动性造成的。 就像做千亿美元市值的阿里巴巴，或者腾讯——腾讯那个模型叫什么来着？ 李翔 元宝。 李丰 对，元宝。按照“七姐妹”的逻辑，理论上你可以认为这些公司在某种意义上也是“七姐妹”。 但刚才讲的极限情况是：一个在悬崖顶上，一个在悬崖底下。没有那么高的天花板，就暂时没有那么高的空间供你想象。 当然，这也跟流动性本身有关，意味着钱多还是钱少。所以这些事情在中国肯定也不是在地板上，估值不会像美国那么夸张。正如你讲的，基本上差一个汇率，或者差一个量级。 李翔 最近高盛是不是还做了一个中国“七姐妹”的分析？ 李丰 十姐妹。 李翔 十姐妹。它的称呼叫什么来着？民营企业的十个什么？ 李丰 我也忘了。 其实我刚才用的是一种方法和观点，供大家参考：把最大的变量因素抽出来。超级大的钱，几万亿、十几万亿、几十万亿美元，肯定是最大的变量。 把这些超级变量抽出来之后，你回过头看，究竟谁是因、谁是果，就可以自己判断了。是因为一定要涨，所以要找一个上涨的原因；还是先有了上涨的原因，所以开始上涨？ 在流动性变化比较大的时候，这个问题需要仔细分辨。如果流动性是平的，钱的多少没有明显变化，那你可以进行理性分析：技术进步有多少，企业增长有多少，企业自身条件变化有多少，利用新技术有多少。 但如果流动性本身的绝对变化足够大，它应该超越这些事情本身。或者说，你需要为流动性的变化寻找非流动性的原因。 李翔 但你得有一个原因。 李丰 不是说不需要原因。你从刚才讲的大模型来看，像你讲移动互联网也行，像2008年金融危机之后全世界印钱也行，甚至互联网泡沫破裂之后，也就是2002年之后那次降息。 大家总能找到很多钱带来的影响力。一旦钱决定要让一个资产上涨，事实上总能找到原因。 回过头看，连酱油也可以找到理由。 李翔 酱油这个事情，我还真想稍微说一句。我对酱油没有任何意见，因为海天酱油的估值已经掉了很多。当然，这里面肯定也有流动性原因。 但如果大家还记得，2020年超级流动性周期、全世界印钱的时候，消费投资热得找不着北，那是我历史上从来没有经历过的情况。 当时海天酱油、醋之类的也被认为有巨大的消费想象空间，有一种说法叫“水茅”。 李丰 对，水茅、酒茅、酱油茅。 李翔 矿泉水也一样。 李丰 对，都涨得很厉害。 李翔 我刚才讲的就是，反正你总能找到理由。那个时候也是因为流动性，钱超级多，所以总要把价格托起来。既然估值总要被托起来，就总能找到一些理由，证明这个估值不是虚高的。 我现在回顾，我们经历过的这些流动性周期，应该都不如美国这一次特殊。如果过几年回过头看，肯定会有人把这些事情写成一个特殊而有意思的金融和流动性波动案例。 因为泡沫破了之后，总会有人反思和回顾。 李翔 如果是这样的话，你们一级市场投资人岂不是很没有成就感？ 李丰 这个话不能这么讲。 首先，不能说一切完全由流动性驱动。流动性是在最后阶段起作用。我们主要做早期投资，所以还好。早期投资受到的影响，通常是波浪里面最小的一朵浪花，受到大潮的影响最少。 但从回头看的角度，你会眼睁睁看着一件原来大家都没想到的事情变成现实。就像你刚才说的，影视科技上市的时候，你去参加它的上市仪式。 它的父亲、母亲跑来感谢我，一直说他跟刘靖康讲，作为最早期投资人，我应该是最被感谢的。他也反复用这个方式跟刘靖康强调这件事。刘靖康自己也是一个非常懂得感恩的年轻人。 所以，一级市场的成就感就在这种体验上。你会非常明显地看到，一件事从零变成一，从一变成三，从三变成七。 当然，我们是早期投资，只能看着它变到七之后；七到一百，或者十到一百，就只能交给二级市场去看。 现在我们也有二级市场，看起来从一到一百都能看见了，但只能看自己投过的公司。因为受到利益相关的限制，不能立刻在二级市场买。 所以，投过的公司，你只能先在二级市场把一级市场投的全部卖掉，然后再从二级市场重新买回来，也不能担任董事、监事或高级管理人员，才能完成这个接力。 二级市场的成就感，是你把这件事想对了。你最终证明，在所有人都不这么想的时候，你这么想，并且坚持住了，最后赚到了钱。 一级市场的成就感是，你当时这么认为，然后看着这件事和这个人从零跑到十。大概是另外一种成就感。 二级市场可能是因为我猜对了，别人都不是这么想，所以我从20赚到了50或者100。一级市场则是看着整个过程发生。 李翔 如果从全球来看，超级流动性带来了巨额资金在不同市场之间流动，资金流动之后又需要找一个理由。这个理由造成的结果就是，某一类公司的一级市场估值和二级市场市值都会大幅上升。 对于投资人来说，最需要做的事情，是猜一下这个理由是什么，以及围绕这个理由做布局。 李丰 它分成不同阶段，这也跟我们的主营业务有关，是个好问题。 假定我们的主营业务是一级市场为主、早期投资为主，同时兼顾一点二级市场。今天回过头来重新回答这些相关问题： 第一个，假定我今天在美国。现在估值都很高了，即便是早期公司、初创公司，要不要以几亿美元的初创公司估值，继续投资AI和大模型相关的应用公司？这是作为早期投资人要回答的第一个问题。 第二个，作为早期投资人，假定被投企业中有些公司估值已经涨到了三五十亿、二三十亿甚至五六十亿美金，它们在持续融资的时候，我要不要卖掉至少一部分早期投过的股权，部分获利退出？这也是时间上的判断。 第三个，今天要不要在这个时间点，想办法推动被投企业在有收购兼并机会的时候，同意被收购或者兼并？ 这些问题都很难。就像2021年初消费品热成那样，你让大家去投估值两三亿元人民币的初创消费企业，也很难。让大家卖掉持有的、已经涨了很多倍的著名消费企业的一级市场股权，也很难做决定。 还有一个问题：创始人跟你一样，也会受到市场影响。假定公司估值15亿美元时，有人愿意花10亿美元或者15亿美元买走它，创始人会问“该不该卖”，你也会很难决定。 最后一个同样难的问题，是今天所有人都可以拿钱去尝试的问题。 高盛有一个很有意思的说明，说美国居民端的资产负债表比较强健。所以在过去4月、5月以及6月的交易过程中，实际上机构在比较大幅度减持风险资产，包括美股；但美国居民端，也就是散户，却在比较大幅度增持美股。 这也是一个小博弈。 假定不把我们的二级市场看作机构化炒股，而把自己看成散户，那么你也面临一个挑战：现在要不要继续买“七姐妹”，坚定持有？ 当然，持有周期不同，结论也不同。假定你能持有20年，那另说。我们现在讲的是1年：接下来一年，是坚定看好、开始减仓、全部减仓，还是加仓？ 这对每个人来说，都是可以简单做判断并付诸实践的事情。但对机构投资人来说也很难。 假定我是一个投资人，持有的一家AI公司刚刚上市，股票解禁了。即便我预期它后面还会继续涨，我应该少卖一点，还是不卖、继续持有？这也会有不同看法。 尤其如果是在美股上市，和在港股、A股上市，可能又是另外一个问题。因为刚才讲过，流动性变化对不同国家、不同地区、不同资本市场的影响完全不同。大家的周期正好差一个节奏、差一拍。 李翔 我的意思是，上一轮移动互联网时期，大家其实可以预期到，市场上肯定有很多钱；其次，移动互联网，尤其是O2O和线上线下融合，是一个很好的理由，可以拿这个理由去承接一部分流动性和资金。 今天作为投资人，是不是应该拼命找到一个能够承接这部分流动性的理由？ 李丰 同意。这也是个好问题。 它其实就是俗话说的“天上下钱了，你是拿个碗接，还是拿个盆接”。 我们先做一些不构成投资建议的假设。假定现在是一个周期比较早的部分，不能叫起点，因为它已经发生了一部分。我们就认为这是周期的前半段，或者刚刚过拐点的部分。 如果我们认为流动性带来的效应和规模会持续增长，那么大家就要在里面寻找一些支撑流动性购买某种资产的原因。 回到你的问题，往后还会有什么原因？如果拿一级市场相关事情举例，我觉得中国和美国不一定一样。 大模型是美国原创的概念，最先开始创造这个概念和热度的地方在美国，技术最早的原型也在那里。刚才我们还讲过，美国的流动性在极短时间内极大爆发。 所以，美国既是技术原创地，也是流动性极短时间内极大爆发的地方。它的特点就是，在原始概念上快速增长、快速爆发。 离大模型最近的事情会最先受益。二级市场的事情，是叠加了这些大模型公司的概念和可能的应用。 这是美国的特征：你要找一个既符合美国、又能在极短时间内高速增长的东西，符合这几个概念交集的资产，涨得会非常快。 放到中国，如果纯粹从流动性考虑，把技术进步、科技和基础设施都放到一边，我猜中国这个流动性周期不会很短。 除非美国的极限情况突然被打破，比如美国出现巨大问题，大家不能配置美国，就像当年不能配置欧洲和中国一样。 比如美国因为各方意见分裂，出现内部冲突甚至内战。那样的话，就会变成不能配置美国。 如果出现不能配置美国的情况，不管是中国、欧洲还是其他新兴市场，都会面临同样的机会。虽然资金会相对分散，但中国资本市场的规模相对美国比较小，所以短期内需要一些能够承接暴增资金的理念。 如果不是这样，而是一个回归平均化、标准化的过程，那就是一个相对更长、更分散、更慢的阶段。 在这种情况下，假定流动性驱动需要概念来支撑，中国可能不会出现那种暴涨的概念，而需要一些更持续增长、逐渐变化的概念。 如果你问我，我猜就像你刚才讲的，如果流动性回归中国，先影响二级市场，再影响一级市场，它可能会汇集一些应用层的东西。 也就是看起来这个东西逐渐开始越来越多、越来越好地被广义消费者使用，以5%、10%、20%这样的比例逐渐变化，来适应流动性推动的资本市场、企业估值和风险偏好逐渐上升。 这里面还有中国经济预期的问题。所以这两件事复合起来，我猜欧洲也会遇到相似的问题。 流动性反转的短期，也就是刚到顶、开始过最高点反转的阶段，可能是骤变，因为它恰好是方向完全转向。再往下，它可能会比美国上涨那一下慢一点，周期更长、速度更慢。 这次流动性是合理分配的，而美国那一次比较特殊，是因为欧洲和中国都不能配置，只能配置美国。等流动性规律回归的时候，不会变成不能配置美国、只能配置欧洲或中国，而会是美国、欧洲、中国都合理配置。 所以，它可能会更长、更慢，也会有更多波动。 李翔 即使在流动性非常充分的情况下，反映到二级市场就是股价，反映到一级市场就是创业公司的估值，它也不是平均发生的。 比如上一轮，扣掉美股基本面的涨幅之后，美股本身的涨幅可能也没有那么大。我的意思是，如果现在流动性开始在欧洲和中国进行重新分配，哪一部分题材会承接这种不均匀的增长？ 李丰 这是个好问题，但我只能瞎猜，不能作为投资建议。 这笔钱原来的获利情况，可能会先承载在相关概念的蔓延里，比如AI概念的蔓延。 但刚才讲过，资金回来的理由跟资金出去的理由不一样。所以接下来，它需要给流动性找到更多原因，或者说这些原因本身就是伴生现象，因为流动性回来也意味着经济可能本来就在活跃起来。 这次回归不像出去的时候那么快，而是逐渐回归。所以中间也许要加上经济逐渐好转、逐渐从低谷走出来的过程。 那些受益于复苏或恢复增长的企业，当然也可以把中国的互联网平台放进去。它们两边都有：既使用AI，又恰好是中国某一类型经济的代表。 腾讯代表娱乐，阿里代表零售，美团代表服务业，等等。 简单来说，先看概念，也就是有想象力空间、并且具有延续性，是美国赚钱之后的延续。其次要看基本面。 因为它是逐渐回归，不是只靠概念。所以在更长期、更稳定、风险偏好更低的钱配置进来的时候，它要配置到那些看起来代表主要经济方向、开始走出低谷并转好的领域。 所以它会开始配置这些行业里的典型蓝筹，或者典型的稳定增长企业。我猜大概会以这样的形态发生。当然，无论如何，这不能构成投资建议。 资金回流的前半段，可能先炒概念；资金回流的后半段，因为资金量更大，就会基于经济本身带来的企业增长状况改善，尤其是蓝筹企业和中大型企业盈利、业务增长状况的改善。 大概可以分成这两批。 如果始终在炒概念，就说明钱还不够多，因为它只是在少部分钱里面反复交易。如果已经开始回到代表经济品类变化的蓝筹、大公司，甚至互联网平台企业上，就说明已经开始发生更大规模的合理回配。 李翔 如果是AI相关概念，因为它在美国有对应标的，可以对标市盈率、估值，甚至对标技术标准。 李丰 对。但美国可能面临一个小挑战，这跟中国已经经历过的情况类似。 中国最典型的是生物医药。2018年港股开了18A之后，创新药企业加快速度进入临床和上市。原本泡沫可能已经要破了，到了2020年，因为疫情，生物技术相关公司又一次暴涨。 于是两个泡沫叠在一起，再加上2020年印钱，最终涨到了难以想象的程度。 到了2021年下半年，流动性完全反转。刚才我们讲，中国的资产因为被减配或者不配置，流动性完全反转之后，生物医药跌得非常惨。 因为两个特例叠在一起，最后又一起被挤破，所以跌到了难以想象的程度。过去一年也发生了一些变化，当然可以说是很多因素共同造成的。 后来它们又开始重新反转和回归。最开始大家炒的是概念，比如谁有一个药可能被高价大药企买走的预期，以及预期的部分兑现。 接下来还得回到创新药本身的核心全产业链，包括早期研发、CRO、其他临床相关业务，以及整个产业链，都需要慢慢恢复。 如果只是永远炒作某个药可能被高价卖出去这件事，那就说明资金并没有真正回来，只是过了最低点。 如果资金回到大家重新增配、合理配置的状态，从泡沫破裂后的极低水平逐渐回到合理水平，并且配置整条产业链，那才意味着资金开始比较稳定地回归。 李翔 美国VC在投什么？还在投AI应用吗？ 李丰 如果我们假定现在是泡沫的后半段，也就是过了顶点之后的阶段，那么就意味着你可以观察到一些现象。 当然，这次的泡沫非常特殊。通常这个阶段会出现新投项目数量显著减少，虽然估值不低；退出项目、中后期项目的持续估值，以及收购项目和可能被部分收购的项目、大额收购，开始增加。 同时，特定中后期项目和方向上的大额融资也开始显著增加。这个时候，早期项目供给已经基本很少，大家就在头部项目中继续寻找，看看谁还有胆量再往上加。 就像上一轮2014到2015年，那是移动互联网泡沫的尾部。你刚才讲到软银愿景基金做的事情，就是在这个阶段加码。 但后来有些公司熬过了那个周期，到了2020年超级流动性周期之后，又重新回来。可是2017到2019年，软银愿景基金应该过得非常惨。 李翔 这期就讲赚钱的事情了。 李丰 虽然我们讲了很多有意思的角度，来考虑资本市场变化、估值变化、一级市场投资以及AI投资相关的事情，但这些都是宏观漫谈里的思路探讨和一家之言，既不能构成投资参考，也不要影响大家对各自持仓和投资本身的判断。 李翔 不构成任何技术操作建议。 李丰 对，没有任何技术操作建议。不管对于一级市场还是二级市场，这都只是抽象思辨。 李翔 纯粹就事论事地讨论一个思维过程。 李丰 对。 最后，上一期有听众在评论区问到，应该怎么解读数据。 中国发布各种数据之后，媒体会以各种各样的形态进行解读，不管是自媒体、社交媒体还是官媒。 这里面有一两个不需要我们重新解释的方法，大家稍微留心，就可以自己分辨。就是从去年第4季度以来，中国发布宏观数据时，往往会在数据里面附加一段比较长的解释。 这跟去年下半年开始，国常会一直强调的“关切民意”有关。它希望在每一个老百姓可能不能立刻理解、也不一定马上搞懂的事件或政策背后，加一些注脚来说明。 我觉得，中国宏观数据发布时增加这些解释，是一个很好的变化。这种解释其实是最理想的数据解读方法。唯一做不到的，是它不能把中美两边的数据放在一起解释。 李翔 这就需要大家自己花一点心思。 李丰 对。这个问题还取决于你是否相信官方媒体的解释。 但从结果来看，如果是一个不好的数据，理论上如果真的想掩盖它，不如不发布，或者不如换一个完全不同的角度来发布。 当然，从解释角度来看，关键原因都可以理解，也可以自己思考。不好的一部分，发布会当然不会特别强调。美国的发布会也不会特别强调不好的部分。 举几个例子。这次的CPI和PPI发布时，其实有一段很长的解释。我把它简化一下。 中国发布的CPI核心解释是，这次CPI同比为负。CPI和PPI理论上看环比会更好一些，因为同比是隔了12个月之后的价格变化，不是价格的连续变化，所以理论上环比比同比稍好。 不管怎样，我们拿同比来举例。它对同比和环比都做了解释，把每个分项都解释了一遍。 其中一个非常简单的结论是，能源价格造成了这次变化。说白了就是石油，当然也包括天然气，此外还有煤炭等个别大宗商品。 能源价格的变化，影响了CPI下行的大约一半。剩下很多分项加在一起，有升有降。 它一直在解释环比、核心CPI，以及另一个数据——剔除能源和食品之后的CPI变化——认为这些部分都还可以。 这句话也反映在后面对PPI的解释上。 PPI同比是负3%左右，环比没有太大改善。PPI跟工业产业链有关。除了能源和大宗商品价格下降，这部分对环比下跌贡献了超过一半之外，它还解释了另一个原因：中间品和工业品价格也下跌了，贡献了大约20%。 我来解释一下这句话。官方可能不会再解释得更详细，但翻译出来就是，中国的工业产业链很长，尤其是中间品供应链环节很多。 从石油开始，会有大量化工和化工衍生产品，比如塑料袋。聚乙烯、乙烯、丙烯等都是其中的环节。之后做成包装箱、包装袋、包装盒以及其他各种制品。 从能源开始，一直到终端使用品，也就是我们买回家的东西之前，有很长一段产业链和很多加工环节。 所以，能源价格下降，会通过中间品和工业品传导，贡献CPI和PPI下降。 如果你想验证这个解释是否正确，有一个很简单的方法：查一下去年同期油价和上个月同期油价。 大家不用查原油价格，那对普通人来说太麻烦。你只要查自己加汽油的汽车，汽油价格调整的区间和时间点就行。因为这意味着，往前推大概不到一个月，或者半个月左右，能源价格确实发生了变化。 所以，这是一个非常简单、可以验证官方解释是否成立的方法。 美国发布CPI之后，认为通胀温和，已经得到了一定控制。在美国5月份的数据中，不知道大家有没有发现，去年年中以前，中国解决通缩问题和美国控制通胀问题，大家的归因可能并不完全相同。 当时还有很多季节性因素，包括蔬菜水果、洪水、夏天和冬天等。 中国CPI的主要构成，可以简单理解为能源加食品，剩下的住房等项目当然也有贡献，但不是最大的变量。 美国最大的贡献则是能源加住房。能源项虽然不是美国CPI中最大的项目，但因为美国是汽车上的国家，交通、电热等很多东西都跟能源相关。 此外还有住房。美国的租赁和住宅，在购买之后会立刻转化为同期租赁价格和租赁服务收入，计入CPI，所以住房对美国CPI影响很大。 简单说，美国主要是房子和石油，中国主要是能源和食品。 对中国而言，PPI受到能源传导的影响尤其强，因为我们的产业链比较长。产业链上游一旦出现价格波动，价格变化还要在全链条很多环节上反复叠加和传导。 这大概是中美之间更大的差别。美国的PPI会稍微好一点，因为能源价格波动对它也有影响，但它没有中国这么长的产业链和制造业环节。 所以，能源价格更多影响美国CPI，只影响一小部分PPI；在中国，能源价格会同时明显影响CPI和PPI。 解释完这件事之后，从去年年底开始，油价得到了一定程度的平抑。进入今年之后，又出现了一些不一样的情况。 中东在过去3个月里3次上调产能，油价因此出现了3次较大幅度的下调。 从去年下半年以来，如果把中美两边的数据放在一起比较，会发现一个有意思的现象：中美CPI和PPI，尤其是CPI，几乎同向、同频波动。 美国通胀严重的时候，中国会走出一点所谓通缩；中国通缩看起来变得严重的时候，就意味着美国通胀得到了抑制。 过去半年多，中美CPI同向同频，主要就是油价变化传导的结果。油价跌到今天的六十块钱出头，对美国来说，影响CPI最大的项目得到了抑制和下降，因此缓解了通胀，也抵消了商品通胀的部分影响，不管商品通胀是不是由关税引起。 对中国来说，只要油价下降，PPI和CPI都会受到明显传导，这在中国就叫通缩。 当然，通缩由很多因素构成。但过去半年多，中美CPI变化方向同向同频，主要就是油价不断下降传导和引起的。 李翔 如果以色列和伊朗的冲突持续3周，意味着6月当月的油价会受到一定影响，因为大家会担心产油国和中东局势。 李丰 对。如果石油价格在6月的波动持续3周以上，影响到整个月的数据，那么在7月份发布的数据里，或者6月底开始发布的美国和中国数据里，也会看到同向波动。 美国通胀可能重新变得严重，中国CPI也许重新走出负增长，逻辑是一样的。 现在官方对数据的解释其实已经做得比较好了。 比如这次披露的5月份金融数据，在官方披露数据的媒体解释中，都把说明附上了。分成了三句话。 第一，这次政府相关融资贡献了社融增长中的绝大部分，大概占70%。这是一个负面因素，但肯定不会被特别强化。 第二，居民端贷款少增，或者说增长规模比较小。这意味着居民端贷款意愿还没有恢复。 在解释这些变量时，官方也顺便说明了，这意味着政府发力、财政发力还会持续一段时间。 第三，它还解释了一件非常重要的事情，用来对冲大家对贷款规模同比增长不再高增的理解。虽然看起来M2增长还可以，但政府债券，包括专项债、特别国债，以及过去置换城投债的地方政府债券，都属于直接发行，也就是发行方和认购方直接交易。 这就全部归入直接融资。它跟买卖双方直接交易、没有中介方出现是一样的，包括股票融资、上市融资和股权融资。 官方特别提到，从5月份来看，虽然政府类债券发行规模很大，但中国的融资结构已经比较明确地从以贷款为主的间接融资，转向了直接融资。 它还解释了这两种融资方式的合计。因为从老百姓的理解来看，发债本质上也是借钱，只是交易形态不同。 所以，这次虽然是政府债券高增长造成的，但中国融资结构从贷款转向债券和股票，也就是转向直接发行的债和股，本来就是融资结构调整的目标和方向。 官方还特别解释，贷款少增，至少在企业和政府端，很大程度上是因为直接发债这种直接融资形态高增长造成的。这也顺便调整了中国的融资结构。 最后，还解释了M2和M1的差值。 今年5月份，M1变得好了一点，变成了正增长二点几，也就是我们常说的剪刀差变小了。 这句话也做了解释：环比和同比都有改善。同比的可比性稍差一些，是因为我们之前调了M1的口径，把第三方支付，比如支付宝的余额宝和腾讯的什么这些第三方支付企业的备付金，也算成流通中的现金。 它确实是流通中的现金，因为零钱包里的钱随时都要支付。 官方在解释这件事时，还解释了环比改善。除了同比口径已经发生统计变化之外，环比也有所改善，被解释为居民花钱的意愿稍微好了一些。 可能确实是这样，因为这个数据也可以对应到我们昨天发到群里的社会零售相关数据。 我们先不讲情绪是不是变好，只讲数据表现和官方给出的解释。这样看，大概也能够理解。 我们在解释4月份数据时还讲过，居民存款少增甚至减少，而非银企业存款高增长，意味着存款开始向理财转换，也就是资金从定期存款转向保险、券商、基金等机构，用来购买理财产品。这是低利率造成的。 当时我们说，这是一个很有意思的转变节点。4月份当然还有一些季节性因素。 到了5月份重新看，居民存款恢复增长，但没有高增长；同时，非银企业存款，也就是刚才我讲的券商、保险、理财公司、公募基金等等这些非银企业的存款，仍然保持了相对较高的增速。 从这两个数据的对比来看，先不管个人存款是不是转向了消费，显然没有大量转向消费。如果转向房地产，个人贷款就应该高增长。 在没有转向房地产的情况下，至少居民存款延续了4月份的一部分趋势，从居民存款转向理财，或者说从居民存款这个项目转向了非银企业存款这个项目。 这就是5月份金融数据里可以读出来的内容。 当然，官方解释中没有特别强调这一点，因为它没有责任像我们这样，去强调不同数据之间的关系，尤其是居民存款和非银企业存款之间的关系。 所以，当前发布的宏观数据，后面基本都附带了解释。如果你愿意看，其实解释得还挺好。 剩下需要自己读的，无非就是数据与数据之间的关系，以及中国和美国数据之间的关系。 如果想了解，就稍微跟踪一段时间，把中美两边的官方解释放在一起看。比如美国CPI也会给出解释，像我刚才讲的，能源价格变动对CPI温和增长中的下降部分作出了贡献。 这就是大家问到的数据解读问题。 李翔 我理解，大部分人看数据，主要也是看几个核心数据，比如CPI、PPI和社会零售数据。 李丰 对。单看一个绝对数没有意义，因为它有很多变量。刚才讲过，如果你不想像我们这样花时间记不同的数据，至少可以多看每次宏观数据后面的那几段解释。 官方稿子其实写得很好，基本上就事论事，内容也比较全。只不过它不会把不同事情、不同数据之间，以及中美之间的关系写出来，因为那显然超出了它的发布范围。 李翔 好，那就这样。