# Vol.171 宏观漫谈86｜关税战打断信心修复，政府加大政策支持力度（5.21录制） 高能量 · 2025-05-25 · 72 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6831daf1dce640bfdd9fd170?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 今天是5月21号，是我跟冯叔继续做宏观漫谈。距离我们上一次录制其实也没有那么长，但这期间宏观上可能也发生了一些变化。我看到很多人讨论，比如穆迪把美国政府的信用评级从AAA下调了。我们这边也公布了4月份的数据。 冯叔，先聊一个小话题：你怎么看美国政府信用评级下调这件事？因为我记得我们上一次讨论过这个问题。当时是哪一家大的评级机构下调了中国政府的信用评级？冯叔 当然是好多年前了，哪一家，我忘了。 ### 四月数据显现压力 我们先说中国吧。中国4月份的经济数据有一定挑战，但还保持了增长。我们来看其中几个比较特别的数字，正好顺便解释一下最近讨论比较多的4月份经济数据，因为这些数据可以反馈出一些别的问题，当然这可能只是猜测和观察。 先看金融数据。金融数据当中有几项相对特殊，能够反映出中国整个4月份的经济变化。第一项比较特殊的是，4月份居民端，也就是老百姓这一端，存款和贷款分别出现了“双降”，两个都减少了。 居民端贷款减少，可以按照现在大家通行的简单理解来说：大家的消费欲望不足，或者手里没有钱消费，也不愿意借钱，所以导致居民贷款减少。这应该已经持续了一段时间了。 李翔 对，正好我要问的就是这个问题。 冯叔 居民贷款减少当中，居民中长期贷款和居民短期贷款都出现了环比比较明显的下降，因为它们本身是减少项。回到你刚才的问题，3月份居民端贷款其实是一个比较突出的增加项。 ### 储蓄率决定消费意愿 我们先解释一下大家最近可能看到、但容易产生偏颇理解的一个问题：居民存款在4月份减少。我们之前一直在讲超额储蓄，先解释一个简单概念，就是大家经常讨论的储蓄率。 储蓄率严格意义上的定义，是存款和可支配收入之间的比例关系。中国这个数字大概是多少？因为统计数据存在不同口径，所以大数上可以认为大概是40%左右。储蓄率高于40%的时候，通常意味着大家的消费意愿不足、预防心理加重，所以储蓄比例会进一步提高。 比如比较高的是2020年，也就是疫情发生的第一年。因为当时存在巨大的不确定性，储蓄率接近50%。中国有没有超过50%的时候？也有。上世纪90年代中后期，我们刚刚开始富裕和发达，同时也经历了一些内外部冲击，比如亚洲金融危机，那时候储蓄率大概就在50%左右。 从宏观数据上怎么理解储蓄率？刚才解释了它的定义，我们从最大的数字来看。中国现在大概有134万亿元GDP，我们先笼统地这么计算。GDP当中分配到居民收入项目的比例，虽然我们一直在努力提升，但大概还是不到50%，是40%多。 我们之前解释过，在发达国家，尤其是以高附加值、高技术人群就业为主的国家，当然也包括服务业为主的国家，因为服务业劳动工资占比比较高，在这些典型国家和地区，比如欧洲的一些国家，甚至美国，这个比例可以达到60%甚至更高。 中国现在是40%多，我们笼统地取一个比较高的比例，按50%来算。现在是前4个月，我们取全年GDP的三分之一，也就是40多万亿元。40多万亿元的50%，就是整个GDP当中分配到工资收入部分的比例，大概是20多万亿元。 如果从20万亿元出头的可支配收入，再按照40%的储蓄率计算，大概就是8万多亿元的储蓄。我们以前3个月来看，也有一点超额储蓄，也就是居民端新增存款规模和当期GDP之间的比例超过了刚才说的40%，那就意味着有明显的预防性储蓄。 前4个月居民存款增加了7.83万亿元，接近8万亿元。按照刚才20万亿元的可支配收入和40%的储蓄率来算，基本上是合理的。 前两天还有人问我，我们之前解释过，超额储蓄总要找到去处，不可能一直保持在超额储蓄的范围里。我们先解释一下中国储蓄率处在什么水平。大家比较容易拿美国来比，因为美国是个位数，比如3%、4%、5%，中国显然比它高很多，超过10倍。 但如果看亚洲国家，亚洲国家的储蓄率整体上，即便是相对发达的经济体，也普遍偏高，大概都在25%到30%出头。日本也不低，接近30%。所以从储蓄率来看，中国即便放在亚洲国家中也是偏高的，可能和新加坡一样都比较高。 大部分亚洲国家的储蓄率都高于世界平均水平。世界平均水平可能是10%多到20%多，中国应该比同等经济体、中等发达国家以及欧洲国家高一倍左右，或者高一倍多。美国比较特殊。 李翔 刚刚他们还发布了一个数据。英国金融行为监管局做了一项调查，说英国有十分之一的人现金储备是零。 冯叔 但这个数据在统计意义上可能被平均掉了。假设这是某种分布，不管是不是平滑的正态分布，它可能处在尾部效应当中，被整体平均值平滑掉了。 英国整体储蓄率并不算太低，应该也在10%多。所以中国的储蓄率整体是偏高的。 我们一直讲超额储蓄，是因为中国的储蓄率经历过一些变化。刚才说过，从90年代开始的40%左右，一直到比较低的时候，可能是36%到37%。疫情之后，尤其从疫情开始，储蓄率又有所上升，但平衡值大概还是在40%左右。 2024年居民储蓄率相比疫情周期的平均水平已经有所下降。我猜今年的储蓄率比2024年还会再下降一些，但也许仍然会略高于40%。 我花时间解释储蓄率，是想说明它过去以中国自身为参照是怎么变化的，和全世界相比又是什么水平，以及它受什么影响。 它肯定受几个因素影响。第一个是不确定性增加，导致大家不愿意花钱，尤其是对未来的不确定性。第二个是房地产价格变化，也肯定会抑制消费，即使是刚性需求或者大宗、长期购买决策，也会受到抑制。 我们最近在宏观漫谈里多次提到，中国的社会保障体系和相关服务行业需要增强，比如教育、养老和保险。这些领域的发展会带来储蓄率下降，因为大家会更敢消费。 我们以前也解释过，美国在疫情之后，政府对经济的行为，除了疫情刚开始时直接给居民发钱，在后半段，尤其是2022年之后，主要采取的方式是由政府对社会保障相关部门，比如教育、医疗等进行补贴。 这样做的结果是，既产生了工作岗位，又增加了消费者消费。我们最早在宏观漫谈里解释过，疫情刚开始时，美国政府发给居民的超额存款，也就是政府直接发放的一两万亿美元，到2022年年中差不多就消耗完了。 所以后面美国要持续保持消费、拉动经济，主要就是通过这种方式。中国现在进入这个周期，也要发展服务行业，尤其是教育、养老和医疗，大概也需要增加这样的支撑。 欧洲的储蓄率平均在10%多到20%多，主要原因之一就是它是高福利社会。居民有更多能力消费，不需要为了养老、防老或者防风险而储蓄。 回到中国。今年前4个月居民存款增加了大概8万亿元，按照刚才的算法，和40%左右的储蓄率基本相符。但居民端存款在4月份是下降的。 ### 存款开始搬家 最近社交媒体上有一种常见解释，说老百姓没钱了，所以开始花存款。这个解释可能有一点问题，因为在金融统计数据中，有一类企业存款增长很快。4月份，非银行金融机构整体存款增加超过1万亿元。 这部分存款通常来自我们最熟悉的券商、基金、保险等非银行金融机构。居民住户端存款减少，非银行金融机构存款增加，这两个现象同时出现在4月份。 这背后大概可以猜测出的经济现象是，存款开始比较确定地“搬家”了，去了理财产品。至于这些理财产品的底层资产是什么，我没有能力进一步细看。到底是去了股票基金、债券基金、固收产品，还是保险，现在还看不出来。 但应该有较大一部分，甚至包括本来应该增加的存款，直接转换进了这些理财产品，才导致非银行金融机构存款大幅增加。 前两天有一位政府金融机构的领导和大家交流中国消费的问题。我说，中国的超额储蓄最后一定会导出，不可能一直维持在超额状态。虽然今天因为预防、谨慎、不敢消费等原因，大家会超额储蓄，但看起来今年的储蓄率不一定会高过2024年的40%多，可能还会低一些。 这就意味着，超额存款中的超额部分至少开始导出了。 我们以前解释过，从对经济长期作用的角度来看，包括一系列政策设计，比较理想的情况是有一部分进入商业保险。商业保险在税务和其他调节政策上给予优惠，让这些资金进入资本市场，成为“长钱”，不管进入的是一级市场还是二级市场。 但今天至少从4月份开始，由于两个因素，存款搬家已经出现了。第一个因素是，央行还没有降息、降准的时候，存款利率就已经在下降。昨天央行又进行了存款和贷款利率双降，贷款利率下调了10个基点。我不是特别关注账户本身的变化，但好像一年期定期存款利率已经跌破1%了。 我们现在看到4月份CPI同比还是负0.1%，大家把它称为没有通胀。在这样的背景下，1%的收益率是很低的。所以即使在5月7日金融发布会和昨天降息之前，4月份已经开始出现存款搬家。 这些存款看起来主要去了非银行金融机构，去了券商、保险、基金、固收或者债券产品。但具体怎么分配，现在还看不出来，可能要等下一个季报，看保险、公募基金和债券基金的规模变化，才能更确切地知道这些存款搬去了哪里。 但由于低存款利率导致存款开始活化、转向理财，这件事应该已经发生了。 那位政府金融机构的领导和我交流时，我说，对我来讲，在有限的宏观观察和能力范围内，要看消费能不能活跃，以及未来两三年资本市场会怎么变化。除了外部因素，也就是中国和美国之间资产配置比例的重新调整，内部主要先看两件事。 第一，超额储蓄的增加速度能不能先停下来，不能再快速增加。第二，超额储蓄能不能开始导出。 导出后肯定不会立刻进入消费，它需要在收益和预防之间进行平衡。比如今天买债券，也许可以买到超过1%收益的产品。我没有特别关注，但一些综合配置债券长短期资产的产品，可能比同期一年期银行存款利率稍微好一点。 这种情况下，资金就开始导出到债券，也可能导出到资本市场，比如5月7日金融发布会之后调整收费规则的公募基金、指数基金等。也可能去买保险，这也是从预防心理向消费转换的一个很小的第一步。 因为存款利率低了，我先把存款买成仍然出于未来防范和预防目的、但更商业化的产品，或者说不再是纯存款的产品。这些都有可能，今天还看不清楚。 但可以确定的是，4月份超额储蓄至少出现了几个结论。 第一，在4月份居民存款减少的情况下，前4个月居民累计新增存款总额不到8万亿元。这个数字和40%左右的储蓄率，以及46%到47%左右的工资收入占GDP比例乘下来，基本是合理的。 换句话说，如果只看前4个月，超额储蓄中“超”的部分，基本上已经不算超了。这是第一个结论。 第二，原来超出的部分，因为前三个月的储蓄额高于这个水平，而4月份是净减少，所以超出的部分在低利率和其他收益类产品的作用下，开始向理财产品转换。 这是我们能够解释的关于4月份经济数据的两个重要现象。 但从企业端，也就是非政府的非金融企业，以及居民端来看，中长期贷款在4月份都不理想。同期再看4月份和PMI有关的数据，比如企业库存指数、新订单指数等，都出现下降，而且低于预期。 大家可以把它解释为受到了关税战的影响。但从最笼统的经济意义上看，这些指数下降，以及居民中长期、尤其是短期贷款快速下降，有点像2020年。 大家回忆一下那段令人不愉快的日子。2020年由于不确定性显著增加，企业对于投资、扩张、订单和生产，居民对于消费和购买，当然也包括房地产置业，都受到明显抑制。 我猜这也是央行推出贷款和存款利率双降，以及昨天国家发展改革委新闻发布会提出要在6月底之前出台所有消费刺激政策的原因。我猜他们也看到了这个问题。 李翔 ### 关税战打断信心修复 我们刚才讲了这么多，我回过头来又想到一个问题。3月份中国几乎所有经济和金融数据，包括居民和企业端的短期、中长期贷款，都表现得很好。 企业端有短期和中长期贷款，居民端也有短期和中长期贷款。居民中长期贷款非常明确，主要和房地产有关；企业中长期贷款主要和企业投资、扩产意愿有关；企业短期贷款更多是现金流，居民短期贷款更多是消费。粗略来说，就是这4个项目。 3月份这几个项目都增长得非常好，而且略微超过预期。回过头来看中国前4个月，应该怎么理解美国关税战这件事？虽然第一轮谈判中大家认为中国取得了一些超预期的结果，但美国的关税战可能对中国产生了一个意外的负面效果。 冯叔 如果回过头看过去4个月、5个月甚至半年是怎么过来的，会发现从去年第四季度开始，中国比较积极、快速地启动了政策和政府两方面对经济的刺激和拉动，包括从去年9月份开始推出消费补贴，由政府和政策在最后一个季度对经济进行刺激和推动。 这也伴随着第四季度情绪的变化，包括重申开放服务业、“924”政策发布会，以及股市的跌宕起伏等。 回到今年前三个月，从去年第四季度末开始，情绪在低位得到了修复和企稳。今年前3个月大概是逐月上升的过程。随着后来发生的一连串事情，包括DeepSeek、哪吒、机器人、民营企业座谈会、两会等，大概导致1月、2月、3月的情绪逐月上升，预期也开始向上。 3月份数据很好，有两个原因。第一个原因是，从预期和信心来看，刚才那一连串连续事件在3月份保持了比较好的上升态势。 第二个原因是，从银行政策来看，虽然不叫“放水”，但又有一轮借势上升的过程，推动社会融资和贷款都实现了较高增长，借助企业和个人信心的恢复，导致3月份形成了一个比较高的基数，也实现了较快增长。 如果这件事能够延续，借着这个势头再上一个台阶，大概会被4月2日开始的关税问题打断。关税问题改变了大家的预期，不是说预期从今天开始迅速掉头向下，而是像2020年下半年疫情时一样，大家对接下来哪怕只有90天、60天，或者半年、一年，这件事还会不会反复，以及会对自己的生活、工作、工厂和企业产生多大影响，出现了一定的不确定性。 这种跌宕起伏导致的结果，就是刚才我们讲的4月份企业长短期贷款和居民长短期贷款都明显回落。既因为3月份本身是一个高基数，也因为它原本处于爬升周期；同时，4月份发生关税战之后，改变了前三个月持续积累的较好信心和预期。 我后来回头想了一下，这可能是关税战对中国造成的、除了谈判结果之外的另一个意外负面影响：它把原来已经开始修复的预期和信心从中间截断了一下。 现在对政策和经济的一个新挑战，是要重新想办法重拾声势。我们讲的还不是经济数据层面立刻的反馈，而是居民和企业端在一季度已经开始向上的信心和预期，在经历4月份这个比较特殊的外部冲击之后被中断了。 能不能通过一些新的方式、办法或者事件，让这件事重新开始恢复？从4月份来看，预期已经明显低于3月份。我觉得这大概解释了刚才所有的数据和现象。 但如果抛开信心和预期，只看金融手段，在没有5月7日降息降准和昨天存贷款利率双降的基础上，原来讲的超额储蓄转换问题，不管转换成什么类型、什么形态的投资，第一步大概不会立刻转成消费，因为消费需要更好的预期。 但超额储蓄开始活化和转换，从4月份的数据来看，应该已经在发生。这多多少少算是经济和金融调节手段中一个相对好一点的趋势。 虽然大家从数据上可能认为它低于或者偏离预期，但从整体趋势来看，我反而觉得未必是坏结果，可能还是一个比较好的结果。当然，这还是在没有考虑5月7日降息降准和昨天存贷款利率双降的情况下。 短期影响比较大的是房地产。3月份居民中长期贷款明显增长，因为这几乎全部都和购房有关。 这里面还有一个比较特别的数字，可以反映4月和3月的状况。大家判断居民端或者企业端的消费、投资信心时，有一个指标叫存贷比，也就是存款额和贷款额之间的比例关系。 我们只看居民端。前三个月，也就是一季度，居民存款大概增加了9万亿元；新增贷款把长短期都算在一起，大概是1万多亿元。按大数来算，存款和贷款的比例大概是1比8。 如果看4月份，因为贷款规模出现净减少，前4个月居民长短期贷款加在一起的新增贷款大概只有几千亿元。虽然存款也下降了，但新增存款按大数取8万亿元，这个比例就上升到了大概15。 8倍和15倍的差别在于，这个数越大，说明大家投资和消费的愿望越低。所以在存贷款同时下降的情况下，也说明4月份预期突然被打断，增加了巨大的不确定性。这件事可能需要修复。 如果重复一下结论，只从金融调控手段来看，超额储蓄活化已经开始出现。但从老百姓的心理和预期来看，4月份仍然面临挑战，要看5月、6月能不能恢复消费。昨天的发布会也提出，要把相关消费刺激政策“应出尽出”，在6月底之前出台。 这就是从4月份金融数据中，我们能想到的情况：一方面，超额储蓄可能已经出现活化迹象；另一方面，企业和居民端的投资、消费信心，受到关税带来的不确定性的短期冲击。 ### 政府融资提前发力 4月份整体保持增长之后，还有一个比较特殊的数据：4月份社会融资规模是低增长，而3月份是超高增长。4月份新增社会融资规模只有1万多亿元，其中超过80%是政府融资。 把这句话翻译一下，就是4月份整体预期和信心受到影响，企业和居民分别对应投资和消费，而政府变得更积极了。从信贷投放上也应该能看出来。 政府变得积极，还有一些附加因素，和刚才讲的存款转化也有一点关系。特别国债以及地方债务置换和再融资，在两会发布之后，4月份就开始实施了。 所以4月份政府债务融资和供给端增加得比较快，而且时间也比较靠前。以前这些事情大概都在年末发生。以去年为例，今年则发生得更早，既提供了足够多的政府融资对象，也让整体时间和规模都前移了。 从这件事也可以理解为什么要在6月底之前把政策全部出台。这对应两件事。第一，今年要想办法加大力度、提前实施。第二，要尽量放在前面做，通过政策改变企业和个人的预期与信心，让政策尽早发挥作用。 同时，政府确实需要有一定空间。如果大家一直听宏观漫谈，应该有一个印象：去年是中国非常特殊的一年。前8个月新增国债和地方债的批复完成以后，实际推进进度除了2021年之外都非常靠后。 换句话说，我们当时解释过，可能是因为债务率红线和监管问题，批复之后一直不能发行。所以去年前7个月，政府尤其是地方政府应该是极其捉襟见肘，没有空间做很多事情。已经批复的地方债，也没有按进度下达到位。 今年正好反过来。批复完成之后，立刻加快推进、靠前实施，而且加大力度，特别国债也是同样的情况，政策也一样。 所以从4月份的数据中可以看到，企业和居民信心受到一些影响，尤其是关税战之后，政府变成了更加靠前地发力，而且有了空间。 我说有空间，是因为经过去年第四季度的地方债务置换，包括置换期限和利率等，大概有10万亿元规模的债务置换之后，政府今年能够腾出一些空间。今年提供的批复额度也都靠前实施了，包括中央政府债券，所以政府确实可能有了一些空间和能力。 去年一方面是批复的钱拿不到，另一方面是原有债务、城投相关债务的束缚，这两件事导致政府完全没有空间，极其捉襟见肘。今年这两件事都反过来了。 这大概就是4月份社会融资数据虽然低增长、政府相关债券融资占比却非常高的两个现象背后，从整个经济角度看出现的不同。 重新概括一下今年的情况：至少从两会结束开始，政策和财政力度在发布之后就开始加快、加大实施，尤其是在关税战影响企业和居民消费、投资信心的情况下。 第二，今年确实有了一些空间。经历去年下半年的债务置换之后，政府终于稍微有了一点空间，也就是既有钱，又有空间，还有动力。 昨天发改委的发布会提到，要在6月底之前完成“两重”项目相关的所有项目批复。“两重”项目主要由政府驱动，是政府在企业和消费两个方面能够推动经济的主要抓手。 第三，房地产受到信心拖累比较大，因为它是居民端最长期的决策。我们以前解释过，就像2020年前7个月一样，房地产决策可能超过10年，所以一旦出现不确定性，最容易受到抑制。 因此，4月份、也许包括5月份的房地产，都会受到比较明显的拖累，需要重新修复被关税战破坏的信心和预期。 ### 房贷降息释放刚需 在房地产方面再补充两件事。第一，从5月7日的金融发布会来看，首套房公积金贷款利率下调到了2.6%。第二，在存贷款利率双降之后，一年期定期存款利率应该已经接近1%。 我们稍微解释一下。首套房公积金贷款主要针对刚需。如果利率降到2.6%，对市场最重要的问题是，除了中长期不确定性之外，还有租售比的问题。 我们说过，很多城市的租售比要回到2%左右或者2%以上，恢复比较好的城市会先恢复。对刚需来说，他会简单考虑：第一，存款没有太多收益，钱放在那里收益很低。 这里讲的是一个正常状态，不是大家失去信心或者抱怨经济的时候。正常情况下，如果钱放在银行没有太多收益，同时租房和买房的成本比较接近，比如买房利率是2.5%，租同样的房子也要付相当于房价2%甚至更高的租金，那么买房就开始显得有吸引力。 租房毕竟不是自己的房子，不能随便装修，可能被要求搬走，也可能因为工作、家庭结构变化而迁移。在这种情况下，两个数值越接近，就意味着在正常状态下，刚需的转换能力会增强。 存款利率下降，导致钱放着不一定有用，刚才我们已经讲了，存款活化已经开始出现。第二，如果首套房公积金贷款利率下降到接近租售比，在租售比合理企稳、平衡之后，刚需需求就可能开始释放。 当然，前提是对未来收入和经济的信心、预期也要修复。这几件事需要共同发生。 几十万亿元超额储蓄中，本来也有一部分应该释放为住房需求。虽然不可能再像10年前、20年前那样，主要释放到住房需求，但也不可能完全不释放到住房需求。毕竟住房仍然是最大的消费和投资项目之一，肯定还会有一部分资金释放出来。 从房地产来看，大城市租售比变化和首套房公积金贷款利率再次下调，都是在指向一个经济规律：刚需转换的拐点已经逐渐接近。 但今天我们讲的仍然受到心理和预期影响。经济行为最终还是会被触发。就像超额储蓄一样，接近一定节点、利率下降到一定程度之后，它总会转换出来。即便消费信心不好，也会有一部分超额储蓄被转换出来，就像4月份居民存款减少、非银行金融机构存款显著增加的现象。 所以这一大串事情，反映了前三个月和4月份数据出现偏离的很多因素。 客观上说，美国的关税政策确实给我们造成了影响。如果没有这个政策，4月份即使不上新台阶，站在3月份预期和信心转好的基础上，刺激政策以及两会之后政府引导和政府刺激的手段、空间，应该都能发挥更大的作用。 但现在变成了还要进一步加大力度，或者把这些事情提前、放大，才能让已经被关税战破坏的中短期预期稍微得到修复。大概整个4月份就是这样。 李翔 刚刚冯叔讲到超额储蓄活化的问题，说可能有一部分流向了其他方向。我有一个疑问：如果储蓄没有转化为消费或者生产性投资，它的意义到底有多大？ 比如以前我有100元存在银行，这叫储蓄。现在我还是存在银行，收益率可能很低，但我没有消费，也没有借给别人去投资，而是买成了黄金。这个行为对整个经济来说，其实并没有很好的活跃作用。 冯叔 买成黄金不一定是这样。但4月份居民存款减少了几千亿元，我相信还叠加了原本应该增加的存款。它直接被转换成了理财，转换成理财的数额肯定大过原本应该新增的存款，所以才会出现存款减少。 回到你刚才的问题，宏观上我一直在努力提高的一件事，就是找到事情之间的相关性。 举个例子，特别国债在4月份发行，这是事实。假定不是老百姓直接认购，它应该也是某种债券或者固收理财产品的底层资产。可能先由基金等机构认购，再放进某个理财产品，作为资产端的一部分，最后让消费者用存款购买这个理财产品。 这条链条传导就是我们常讲的间接融资。比如通过银行这一层，就是间接融资。国债或者债券的发行方把债券发给银行，银行或者其他非银行金融机构再把它们变成理财产品发给老百姓。老百姓不是一步到位买国债或者债券，而是通过理财产品持有。 这就是银行作为间接融资主要途径和工具的作用。 从你刚才的问题来看，因为债务总规模仍然很大。我们的债务余额有400多万亿元，理财产品中较大的资产项目，应该还是各种不同类型的债券。当然债券的构成不一样，到底是国家债券还是其他债券，现在还要具体分析。 就像刚才讲的，4月份政府融资占社会融资规模的80%以上。政府把钱融回去之后，就像今年前4个月，尤其是两会之后的3月和4月，最明显的特点就是加快、加大，而且有空间。 这笔钱绕了一圈，只是通过了一个中介方。比如中介方是银行，再通过资金使用方和资金安排方，比如政府或者国家，最后又回到投资和消费当中。特别国债就是如此，政府还可以把资金用于消费补贴、文旅补贴等。 至于这个效率是不是最高的，我想可以有很多评价，但大概的资金循环就是这样。如果真的买黄金放在家里，那确实不一样。 李翔 我理解，刚刚冯叔解释4月份融资数据里政府行为的变化，意思是居民和公司本身的行为没有变化，但政府的行为发生了变化。政府在消费和投资两端都比较活跃。 冯叔 是的，我知道你想问什么。回过头来看，4月份其他几类数据也能说明，中国4月份经济保持增长，主要靠出口和投资。 冯叔 ### 出口投资撑住增长 出口方面，我们上一次解释过，4月份出口增长9.3%，属于高增长，而且是严重超预期的高增长。但与之对应的PMI数据，不管是新订单还是企业未来订单预期，都偏悲观。 你可能会问，出口增长这么高，为什么没有反馈到相关企业指数上？原因就是预期受到了较大影响。 从关税战来看，虽然今天解决了燃眉之急，比如订单转口、订单转移，或者出口转内销，但我不确定下个月还能不能这样，也不确定下个季度还能不能这样。所以出口数据和企业预期之间出现了偏离。 但从中国4月份经济总量来看，确实是靠投资和出口拉动的。 投资方面，政府消费补贴、文旅补贴，以及“两重两新”，尤其是“两重”等政策，实际上是靠政府能够拉动的短期消费，这是其中一部分；政府能够拉动的长期投资，是第二部分。 如果是长期投资，它还不会立刻反馈到每一个个体经营企业的行为上。相关产业链上的企业可能受益，但它不能立刻反映为企业自身的经济行为和经济信心。 所以我刚才讲的“修复”，本来可以借助3月份大家信心和预期转好之后，形成合力：政府发力，企业立刻响应。 现在的问题是，可能要分步走。政府在这个节点上先发力，再看能不能通过政策、其他形式的刺激，甚至关税谈判，把作用传递到企业和居民端，修复他们的信心和预期，让接力棒继续传下去。 本来是合力跑，现在要变成分步跑，大概是这样。 李翔 我突然想起，这其实很像顾朝明描述的一个典型周期：当居民和公司都没有信心进行消费和投资时，政府应该变成最后的借款人，政府去借钱，再进行投资和消费。 另外我想到一个比较扎心的问题。冯叔刚才一直在讲，3月份无论居民还是公司，从数据上看信心都有所恢复。但有没有可能这种信心恢复只是短期现象？ 因为底层数据可能并没有变化，比如就业率等都没有发生根本变化。有没有可能只是因为一些阶段性提振人心的事情发生了，比如DeepSeek、哪吒2本身给了大家很多乐观情绪，但底层大的状况并没有改变，所以这种乐观其实只是短期现象？ 冯叔 经济行为确实有固有规律，但它也会受到信心和预期这种短期因素的明显影响。 比如刚才说，一季度信心恢复的情况下，如果只看储蓄率和超额储蓄，它仍然在增加。虽然贷款超预期增加，但存款也超预期增加。 到了4月份，虽然大家的预期受到关税影响，突然出现中断，但从经济现象来看，储蓄转换成理财已经开始发生。这是一个纯粹的经济行为。 老百姓可能会这么想：双降之后，存款收益率更低了，那我就去寻找稍微高一点的收益。他的情绪可能没有变化，只是在经济理性上追求更高一点的收益。 最终起作用的还是经济规律。当然，影响经济的因素很多，但经济发生变化比较好的方式，就像今年一季度发生的事情，是信心和预期先发生变化。 这和2023年、2024年大家看待美国经济以及资本市场的情况也一样。原则上，比较好的情况是信心和预期先被引导起来，这样在刺激经济政策上可以做到事半功倍。 如果信心和预期没有被很好地引导，或者像现在这样，原本引导起来之后又出现波折，本来是合力，现在就只能看看能不能接力。 为什么我说它是被关税战打断的？因为虽然大家都说4月份消费信心、居民信心不好，但4月份超额储蓄仍然出现了存款搬家。 ### 长钱正在重新配置 我们再看另外一件事，也就是所谓“长钱”。长钱比老百姓每个人的资金更加理性、更加长期。可以从另一个角度观察。 拿香港资本市场举例，大家应该都感受到，从去年年底以来，香港资本市场新股发行明显增加。虽然很多公司募资金额相对于市值明显偏小，比如一家估值80亿元的企业只募资3亿元，连4%都不到，但香港资本市场上市和融资的企业确实多了很多。 香港资本市场本身的恒生科技指数，当然也包括昨天大涨的恒生医疗保健指数，从恒生指数来看，今年以来表现也还可以。 这就比较特别：融资规模显著增加，同时资本市场指数还有一定表现。你只能解释为，市场资金活跃度提高了。当然可以说南向资金起了主要作用，也许是，但我想这也体现了国际资本当中一些配置的转换，或者说国际资本对中国的配置比例在缓慢上升。 肯定有一些外部资金进来了。这个外部资金可以是以人民币为主，也可以是以外资为主。我们以前举过外资长钱的例子。 假设我是超大型外资长钱的管理者，关税战，尤其是中美关税战，显然会给我是否应该增配中国带来较大的短期不确定性。 我会想，万一这件事继续恶化，中国经济受到拖累，或者中国的刺激政策不起作用，怎么办？如果我是长钱、大钱的外资管理者，这肯定是短期考虑因素。 但第二个问题是，过去发生的这一连串事情，包括关税战第一轮谈判的结果和状况，会不会让我重新考虑中美之间各自出现较好中期趋势的概率。 关税战第一轮谈判虽然只是第一轮，还有很多待定事项，也可能反复，但结果也许会让我考虑，中国在长期配置中的比例是不是应该重新调整。 所以这里出现了一个矛盾：我是不是应该重新配置中美资产的比例，向中国多配置一点？是的。关税战会不会让我重新调整配置，向中国多配置一点？是的。 但中国在短期和美国之间的博弈，会不会增加经济复苏和经济运行的不确定性？也会。 那我应该怎么办？如果你是一个长钱管理者，你大概会缓慢地先配置最不受关税影响、或者受影响最小的部分。 如果风险偏好高，也可能先配置风险更高的部分，押注关税战第一轮谈判之后，中美关系不会发展成超大规模博弈，而是形成双方都能接受的平衡结果。也许美国占一点便宜，但如果这样，对中国来说已经是目前为止和美国进行贸易谈判的不错结果，也树立了一个表率。 如果风险偏好高，我就加注关税不会恶化。如果风险偏好低，我也会缓慢增配，但先找不受关税影响、或者受影响最小的部分。 如果最终结果持续、确定，而且具有更长期的确定性，我可能会提高增配比例。或者原来配置得比较保守，现在增加一些风险资产；也可能原来风险偏好较高，现在增加一些保守资产，来平衡配置。 如果我是长钱、大钱的管理者，在刚才讲的长短期矛盾中，我会先明显改变策略和配置，再看怎么平衡短期风险。 我猜，香港资本市场过去6个月的变化，大概也反馈出了这些现象。其中肯定有大陆人民币资金通过港股通进入香港，也就是大家说的“南水”，但除此之外，国际资本市场的变化也在缓慢发生。 我举这个例子，是因为这些长钱管理者考虑问题，和老百姓、和你我考虑家庭财务问题不一样。他考虑的是一笔超大资金在更长期、国际范围内的配置。 所以他会受到短期干扰，这是一种矛盾；但他受到趋势的影响可能更大。这就是刚才你讲的，看起来不一定合理，或者不一定和我们当前感受完全一致的变化背后发生的事情。 李翔 这个可以理解。因为我们是两个中国人在这里讨论，主要基于中国自身的数据。 我甚至可以想象，如果是两个美国人在讨论，他们肯定也会列举一系列美国面临的短期和长期风险。比如我们觉得关税战给中国经济带来很多不确定性，影响信心修复；但如果两个美国人在讨论，他们也会说，非理性的关税措施和调整，可能给美国经济带来很多不确定影响。 比如会不会加剧通胀，行政部门和美联储之间的矛盾怎么调和，美国的债务问题怎么解决，肯定也会讨论这些。 冯叔 我刚才解释这一大串现象，是想说每个人都是一个经济主体。从纯经济角度看，有两条主线。 一条是我作为个体和主体感受、认知经济状况，这通常代表个体或者某个群体。另一条是更大、更底层的经济趋势所代表的动向。 这两部分很多时候可能相互匹配，但更多时候，至少有一半的概率并不完全一致，也不一定同向。 所以我们用4月份存款搬家、转向理财来解释：即便大家信心不好，迫于经济规律，这个规律对每个人的影响仍然会发生。 房地产也是一样。如果首套房利率降低到接近租售比，它对刚需人群的心理会产生明确影响，虽然你可能没有意识到。 存款搬家的人可能也没有意识到，这是经济规律或者金融政策对自己产生的影响。但即使他对中短期经济预期不好，仍然会做出一些风险行为。 因为把存款搬到理财，本质上就是风险偏好的提高。理论上，如果个体对经济预期不好，应该不会提高风险偏好，就像大家会持续超额储蓄一样。 但迫于经济规律对他的影响，他其实提高了风险偏好，把存款买成了理财。 李翔 我理解这一点。但对于绝大多数存款搬家的人来说，我相信如果你和他们个体沟通，他们不会认为这是风险偏好提高。 因为他购买的时候会受到很多暗示，比如监管规定不允许做收益承诺，产品也被描述成低风险行为。 冯叔 如果风险因子比较高，比如超过R3，原则上都要明确填写风险测评问卷。做问卷时，自己可以把风险偏好填得高一点或者低一点，但原则上这是银行要求的合规程序。 你举的这个例子，正好说明了我刚才要讲的道理。 每个人作为经济主体，对经济预期好或坏，抱怨或表扬，支持或反对，都是个体感性上的主观表达。这些都没问题，也都正确、合理。 但不管怎么样，作为参与经济的主体，你都会受到一些经济基本规律的影响。这个影响甚至不是你的主观意识和意愿想要的，但你仍然会受到经济规律影响。 更理性的概念，是尽量把两件事向中间靠拢：经济规律本身的影响，和我这个主体对经济的认知，尽量缩短它们之间的差距。这就是更理性的经济观察者或者投资人，我们也在努力做这样的事。 我们讨论宏观漫谈，其实就是努力解释个体纯主观感受中可能偏离经济规律的部分。它不一定会影响你，因为每个人的阶层、财富不同，受到的偏离影响也不同，但多多少少，这是两件事：个体的主观感受和底层经济规律。 我们花更多时间，是在讲大的经济规律发生了什么变化，同时结合一些个人感受。 4月份经济数据背后的所有事情，基本都和这个有关。最容易看到的是哪些数据上涨、哪些数据下降、哪些数据突然偏离预期，这些都很容易变成情绪和感性发泄的对象。 比如有人会说，居民存款都没钱了，储蓄都减少了；大家都不买房、不贷款了，说明消费欲望极差，大家手里都没钱了。这些都可以作为主观感受。 李翔 这种主观感受明显吗？我其实比较怀疑。我觉得到今天为止，大家的情绪已经比较稳定了，甚至回到了疫情时期的状态。 愿意去看4月份数据变化，并基于这些数据给出自己主观感受的人，其实很少。大部分人不会看这些数据，还是根据自己的实际情况做调整。 冯叔 同意。你从不同自媒体的解读来看，基于明显偏离预期的变化做一个简单解释，还是比较多的。 你讲的理性，和疫情期间的状况一样。疫情期间，即使2020年最后一个季度包括房地产在内出现了明显的报复性增长，也是因为疫情之后大家意识到，隔离的房子小、长时间住在一起产生家庭矛盾等。 到了2021年，大家抱着疫情反复的预期进入，但后来2021年的表现比预期好很多。 我的意思是，大家在疫情全周期里，都抱着疫情可能常态化的预期来应对，但这种应对总会偏离最后的经济结果。你可能比经济结果悲观很多，也可能比经济结果乐观很多。 比如2022年最后一个多季度，房地产出现了一个高增长周期。大家虽然认为疫情常态化了，认为事情可能就这样，但因为刚刚克服了最大的恐慌不确定性，又叠加前5个月的一些客观约束，比如被隔离在家，大家在思维上认为自己很理性，但决策和行为上其实是偏乐观的。 从买房本身来看，当时也有很多被抑制的需求，后来突然爆发了。 李翔 刚才冯叔讲房子的问题。其实作为一个单纯的家庭或者个体，当他决定做出这种行为时，我觉得大部分人不会去考虑租售比或者贷款利率下降。 这些因素可能有影响，但只是众多因素中的一部分。比如大部分人考虑的可能是对房价的预期，而不是租售比和贷款利率的变化。 而且租售比的提高，也有可能是通过房价下调来实现的。 冯叔 对，所以对个体来讲，更多是一个感性行为，就像储蓄转理财一样。 我一直在讲，底层起作用的是经济规律。买房的人不一定会考虑租售比和首套房最低利率之间逐渐接近的问题，这太理性了。 但他的主观感受可能是：租房是不是还不如买房划算？房地产在某些区域，尤其大城市的某些区域，可能不会继续下跌。 这是一种感性思维，但底层其实是经济规律。 李翔 对于房价是否会下跌的趋势判断，会对个体的行为产生非常重要的影响。比如我投入租房的资金，和假设买房之后按照租售比计算出来的租金之间，他可能会进行比较。 但如果作为大众资产，房价本身仍然在下跌，也会极大影响他的行为。 冯叔 从政府角度，你控制不了个人感受。但当经济上的两件事开始接近，形成一种迫近关系时，转换或迟或早都会出现。 就像我们以前开始讲超额储蓄时说的，超额储蓄最后一定会转换。这次不会主要转向房地产，但仍然会有一部分转向房地产。 如果我们再做一年宏观漫谈，你就会看到这件事一定会开始发生。当然，4月份某种程度上已经发生了，是否持续，还要看5月份的数据。 我的意思是，该发生的大的经济规律最终一定会发生。预期、感受和主观判断，会影响它发生的时间点和速度，但不会改变它最终发生。 金融危机也是一样。当它积累到一定的供需矛盾和货币矛盾时，就一定会发生，这几乎不可避免。 ### 美债评级面临连锁压力 回过头来讲美债的问题。近期观察主要有几个问题。 第一个问题，30年期美国国债收益率已经快要突破5%。第二个问题，就是你刚才讲的美债评级被下调。 美国国债评级下调之后，周五以后在期货等非实时交易中出现了股、债、汇“三杀”。但到周一，因为我肯定不是一手数据，只能看财经和金融媒体的分析，美股的下跌被散户购买撑住了，但美债显然还没有。 如果从美债价格下跌来看，因为美债收益率上升比较快，所以你问我评级下调会不会成为一个巨大危机或者美债市场的催化剂，我没有答案。 美国国债100多年以来一直是AAA，现在变成Aa1，这件事会不会造成巨大危机？我觉得短期应该不会。主要原因是美债规模太大，而且暂时没有替代品。 如果它崩溃了，第一，美元太多，美元对应的最大规模资产该买什么？你没有太多可买的。 以我有限的经济金融知识来看，它肯定会有影响，但会不会造成巨大危机，至少短期应该不会。因为没有地方可去，非买不可。 你没有同等规模、同等体量、同种类别的资产可以买。大家去买黄金替代美债，也许会有一部分资金这样做。 但如果这部分资金从美债流出、转去买黄金，导致黄金价格快速上涨，作为大资金持有者能不能接受？我们讲的不是老百姓买几千元、几万元黄金，而是像央行一样，买几千亿甚至上万亿美元的黄金。你能不能承受这样的价格？也很难说。 所以主要原因是没有太多可替代的资产。 当然，美债价格下跌对美国通过借新还旧解决今年到期高峰的问题，肯定会有挑战。美国8月份又面临财政赤字或者债务上限的问题，这对川普政府可能是个麻烦。 债券市场这么波动，怎么解决持续大量发行？这会影响政府行为和决策，也会影响美债发行和交易的短期问题。 具体会造成债券市场什么样的波动，我不能预测，因为我并没有深入研究债券。但它会影响政府的经济决策行为，我想是会的。 美国一方面要增加赤字，另一方面要新发美债、借新还旧，这些事情在接下来一个季度多的时间里都要频繁发生。它总要解决大家对预期稳定性的问题，否则这一连串问题可能会变成一个恶性循环，像多米诺骨牌一样倒下去。 李翔 前几年评级机构下调中国信用评级时，当时产生了什么特别大的影响吗？ 冯叔 理论上，在境内发行的国债没有太大影响，因为这是央行和我们自己的事情。但对离岸债可能会有一些利率上的影响。 如果评级下调，融资成本是不是会提高？离岸债就是在境外发行。但我没有专门观察过，因为我不是债券交易者，也没有对债券进行深入研究，没有跟踪这个趋势。 回过头来讲，川普最近又威胁说90天谈判不行就要采取进一步措施。90天和刚才讲的债务、预算赤字上限有一定相关性。 今年6月、7月、8月这几个月，他前两天还提出，对所有非美国籍人士从美国汇往世界各地的资金征收5%的税。当然这还没有得到国会批准，只是提案。 我觉得这些事情背后都透射出刚才讲的问题：他要解决大家对整个美国财政状况的预期，最终其实还是要解决大家对美债整体的预期。 如果它足够复杂、足够精明，能够考虑这些问题，我们可以用最熟悉的例子来比喻。 就像我们的被投企业，如果既亏损、现金流又为负，还在想办法找银行增加贷款，那么至少要先控制住其中一项，或者赚钱，或者把现金流转正，或者控制银行贷款规模。 如果以被投企业为例，这三件事不能同时往坏的方向滚雪球。它大概需要传递这样的信息。 李翔 其实很有意思。家庭、上市公司和国家，很多行为有时候都很难保持一致性的理智和行为模式。 我记得几年前，有一个上市公司老板跟我说，你可能很难想象有一个家庭或者个人完全靠借钱过日子，自己不赚钱。但在上市公司里，这种情况很常见。 如果对比一下，美国作为一个国家似乎就是这么做的。对家庭而言，这明显是不可持续的行为，可能一两年之后就要破产重组；对公司而言，周期可能稍微长一点，但也会遇到麻烦。 但对国家，尤其是超级大国来说，似乎这种行为可以一直延续下去。 冯叔 刚才我们讲的那些背离行为，有时候确实很特别，也很神奇。 如果你还记得，从广义的金融新闻来看，一年多以前，市场还在非常热烈地讨论香港资本市场流动性太差，完全无法承接可能从美股回归的大陆资产。 所以我也觉得，过去这段时间香港资本市场的发行效率，远远超过了我原来的预期。 昨天宁德时代应该也在港股重新上市，而且单独融了几百亿元。之前蜜雪冰城上市时，也就是春节之后，蜜雪冰城涨得很好，获得的超额认购倍数非常高，简直难以想象。 但如果从理性来看，这可能是一个短期行为。我只是觉得，奶茶这个行业从过去八年、10年的发展经历看，2016年开始喜茶非常火，在上海排队排得很长。 过去9年里，奶茶行业大概每3年就换一轮时髦品牌。它像快消品一样，不太容易稳定。所以我当时就想，它中期能不能持续发展？ 李翔 我们纪录片《激流时代》不是也拍过茶饮和新能源汽车吗？看了一圈以后，我有一个特别不恰当的类比，不知道之前有没有讲过。 新式茶饮，也就是奶茶市场，其实和新能源汽车市场有点像。基本上每隔一两年就会换一个明星企业。 冯叔 但这里面确实有一个特点：蜜雪之于奶茶行业，有点像比亚迪之于新能源汽车行业，或者像五菱宏光。 ### 消费升级进入下沉市场 我们之前有几期宏观漫谈提到过，从文旅和胖东来的角度看，中国尤其从去年下半年以来，有一个明显趋势：低线城市也开始进入一种理性的消费升级。 它不是只要便宜，而是在好的基础上追求合理价格。我们可以把它称为理性消费升级。就像Costco、山姆，这些品牌六七年前在大城市开店时，肯定不是便宜的，也肯定不是最贵的，提供的是理性、优质和性价比，而不是单纯的低价。 低线城市在过去一段时间也开始出现这个过程。所以你说便宜，过去可能是一个很好的下沉手段，但以后便宜未必还是最好的下沉手段。它可能会变成在品质好的基础上有性价比，成为更好的下沉手段，也就是下沉市场的消费升级。 就像现在餐饮市场的变化，我们随便谈一些最近看到的产业现象。大家说人均餐饮消费、客单价下降了，单餐单人变成40元。消费降级当然可能是其中一个原因，但背后可能还有两个原因。 第一个是餐饮工业化，也就是大家争议比较大的预制菜。第二个是连锁化。大家吃饭逐渐集中到几个确定场景：商务宴请、亲朋好友聚会、小范围好朋友聚会，以及家庭、个人的简单、快速、干净、安全、好吃。 原来那些用来拍照、显摆的消费少了很多，需求逐渐集中到这些确定场景。 结合中国餐饮工业化，刚才说的预制菜和连锁化，预制菜更多会出现在大众化餐饮里。大众化餐饮如果发生在小范围聚会，或者单人、家庭、同事、工作餐这些场景中，就更适合连锁化和大众化。 这其实是餐饮工业化、后厨工业化和连锁化共同带来的结果。 一个行业一旦进入工业化和连锁化，既有规模优势，又有工业化带来的规模优势，就会推动平均价格下降。这在其他国家也是如此。 没有麦当劳之前的汉堡店，和有了麦当劳之后的快餐店；没有星巴克之前的美国咖啡店，和有了星巴克之后的咖啡店，大概都是类似的变化。 刚才讲的餐饮变化，除了消费降级之外，也代表这些现象开始变得明显。 2020年到2021年大家最疯狂投资连锁餐饮时，每个投资机构和创业者都说，中国餐饮连锁化率低，所以餐饮连锁化率一定会快速增长。这句话到今年已经没人提了，因为现在已经不是消费投资热潮。 李翔 但从结果上看，它确实已经开始发生。 包括刚才我们讨论的茶饮店和咖啡店，也开始出现这样的变化。 刚才冯叔提到，今年企业去香港上市，市场活跃度明显提升，但融资额度相对于市值又偏低。我觉得这个问题要分类型看。 冯叔 ### 港股上市潮开始分化 它确实分成几类企业。第一类企业是为了上市而上市，目标可能就是退出。这种企业通常市值不低，市值比较高，但融资额度很低。 第二类企业，是行业到了某个节点，行业本身有一定热度，确实能够上市。比如香港市场刚开始科技板块，科技行业肯定会热一阵。 还有一类，是为了境内企业国际化，以及原来在美国上市的中概股回归，担心政策变化。这可以分成出海和回归两类。 这几类企业各自出于不同原因。出海是为了吸收国际资本，因为香港市场的变化不能主要归因于南向资金。美国中概股回归或者双重上市，是为了应对美国资本市场的政策变化。这几件事是不一样的，要分开看。 一个比较简单的判断方法，是看融资额和市值的比例。 如果是首次上市，融资额和市值的比例很低，可能就是第一种，也就是为了上市而上市。 如果是双重上市，比如境内企业去港股，或者美股企业回港，那么它可能发行新股份，也可能不发行，只是挂牌交易，也可以在两个市场之间进行ADR转换。这是另一类。 虽然这类企业的融资额相对于市值也偏低，比如市值1万多亿元的宁德时代只融资百亿元，但这和第一类首次挂牌的企业不一样。 第二类真正到了行业节点、行业受到政策或者认购者热情推动的企业，发行比例通常比较合理，至少是个百分之大几，认购倍数也应该还可以。 第二类和第三类都有可能导致之后交易活跃。这个对老百姓影响不大，但对机构投资者有影响，因为你持有的股份达到一定比例后，能不能卖出去，要看市场有没有足够流动性支撑。 如果是第一类，为了上市而上市，首次公开募股但募资很少，那么它的挑战是，价格可能不一定大幅波动，甚至可能静止不动，但你可能也卖不掉，交易流动性和金额都有限。 大概可以分成这几种。 李翔 行吧，那我们今天就这样。 好，谢谢冯叔。