# Vol.170 宏观漫谈85｜关税博弈：从“美国想用中国打样”到“中国帮其他国家打样”（5.14录制） 高能量 · 2025-05-18 · 89 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6829390b457b22ce0d368a63?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 今天是我跟风叔继续的宏观漫谈。我们上次录已经是五一前很早之前了，是吗？4月23号。确实，从上次到今天我们见面聊天，中间发生了很多很大的新闻，大事不断。 我说这句话的时候，昨天晚上还想了一下，好像每次我这样说“大事不断”，确实都会有不断更新的、各种各样轰动的新闻出来。我看到朋友圈里有一个描述特别有意思，他说现在的重大新闻，包括各国领导人之间的发言、重要的会议，给人的感觉都是流媒体式的，像瀑布流一样，时刻都在更新。 所以他的判断是，很多过去的传统理论框架，包括学者们秉持的分析框架，可能根本来不及解释，因为事实更新得太快了。今天你还在解释某一方面行为的合理性，可能过了3天，他就把这个行为推翻了，然后你还要找新的东西来解释他的行为合理性。这个事情变化得实在太快了，特别有意思。 其实我们在这段时间没有更新，也可能是因为时间比较近，所以我的印象特别深刻。一个还是大家都非常关心的中美关税谈判，另外一个就是又有新的区域性冲突发生了。感觉之前的区域性冲突还没有停止，新的又开始出现。回到跟宏观相关的关税谈判结果，大家的共识应该还是比较积极的，是吧？ 风叔 ### The Tariff Deal Surprises Everyone 我想应该是吧。如果咱们凑巧在刚出来要谈的时候做一期宏观漫谈，应该会讨论和预测一下谈判过程。我猜，当时按照双方的口吻来看，大家都会简单预测这是一个不会一蹴而就的事情，第一次谈判应该也不会有什么实质性结果，而是一个拉锯的过程。 可能在最开始颁布的那个90天缓冲期之中，双方来回撕扯一段时间之后，得到一些协议。大家本来的预期，可能也像特朗普在自己的社交媒体上提到的，也许会降到80%，处在50%到80%这个区间。这是谈判之前非常合理的预期。 但最后从结果上来看，变成了这个结果，而且是在1天半之内达成。当时还有一个说法，也不知道最开始是从哪些自媒体传出来的，其实是从海外开始的，在Twitter上有人说中途退场，似乎是唯一的波折，中间出去吃了个饭。 李翔 对对对，搞得好像一言不合，谈崩了一样。 风叔 所以这些大家都没有预测到。因为它持续的时间比较短，而且从双方之前来回沟通的过程，尤其是美国主要在讲谁先打电话、谁先邀请谁来看，提前沟通的比例和内容可能没有那么多。 它不像是双方事先充分通气，最后到现场盖章的过程，好像主要还是要在现场谈。如果是这样的话，按照大家之前基于双方局势的常理预测，肯定谈不出什么具体结果。 但第一，它确实谈出了具体结果；第二，谈出的具体结果，最后从美国那边看，也不是特朗普提到的50%到80%，而是比这个还要低一些。 那出乎意料肯定是出乎意料的。综合来看，美方的表态是，中方态度比较强硬，而且这是他们实施所谓战略的一部分。他们比较看重药品、半导体和钢铁这几个部分的产业链自主化，这是他们战略的一个阶段。 大概这就是他对结果的描述。我们自己的描述则是，这在取消关税的过程中是一个对等过程，大家各自往下减的速度、比例和范围是一样的。这大概就是最后的结果。 李翔 从这件事的影响来看，事后很多人讨论，我想现在大家已经搞得比较清楚了。开始的时候有人说美国剩了30%，我们剩了10%，所以还是不是完全对等的。 风叔 我想这句话成立的前提，是我们确实获得了这个结果。因为在此之前，全世界应该没有人预计到，会有人跟美国这么谈：你减多少，我减多少。 但基于这个结果，大家说美国剩30%，中国剩10%，其实也不完全对。美国剩下的30%里面，有20%是芬太尼关税。美国从2月开始两次提到对中国加征10%之后，中国主要针对LNG和能源，也就是煤炭、液化天然气和石油，做了反制性关税，分别是10%到15%；对农产品也加了10%到15%。这些都是建立在那10%的关税基础上的。 中国从美国进口的1000多亿美元，基本上就是这几类东西。第一类是芯片，这个看起来没有再附加关税，但这还取决于美国——你想买，也不一定好买。之前不是有一个新闻说可能会改变吗？ 李翔 就是在今天？ 风叔 对，所有的事情都是在今天。今天也正好是中美签完新的贸易协定之后，第一天生效。 中国从美国买的几类东西里，芯片、医疗相关产品不在反制关税上，只有10%的关税。剩下的基本上就是能源和农产品。能源和农产品加起来，大概占1000多亿美元进口额的30%多到40%，接近一半。 所以，最后综合平下来的有效关税，中国大概也许是20%。把刚才说的10%，以及后面一大堆10%、15%、10%、15%的反制性关税，按照权重稍微算一下，复合下来可能差不多是20%左右。美国大概就是30%，基本上是这么个结局。 如果要求中国和美国取得完全对等的结果，那就是30%和20%的差别。但在此之前，应该没有人想到，关税谈判会采取双方对等往下减的方式。 这件事我觉得很有意思。最开始第一个跟美国谈协议的是以色列。对以色列来讲，这是个极其特殊的时刻，而且它承诺完全抹平贸易逆差，我猜最少通过买武器就可以做到，所以它是第一个。 然后，恰巧在以色列之前两天是英国。英国也没有实现所谓对等，只是最后同意接受美国对它加征的基础10%关税，换取双方在特定进口和出口对象上的一些减免。 接下来就是中国。所以，以色列、英国和中国，是已经达成阶段性协议的国家，剩下的还在谈。 ### China Sets A Global Example 从这个结果来看，另外一个比较中长期的结果是，在关税谈判之前，我猜——这只能猜——美国的想法是，想办法迅速让那些对美国贸易依赖度最高的大国，主要是中国和部分东亚国家，迅速妥协。当然主要是中国，可能也包括日本和韩国。 在这个基础上，美国想用这些妥协换取全世界范围内的结果，以达到它在制定这个计划之前的目标。 但从过程来看，中国第一经历过6年前的那一轮关税博弈。第二次从去年特朗普参选确定以来，他就一直强调会推动关税。从那个时间点开始，中国可能已经提前至少1年，对未来会做出什么样的反应、会产生什么样的结果，进行了判断、考量和准备。 所以，这一次中国的策略和结果，应该是准备了足够长时间。但是从特朗普来看，他上任才100天。他对这件事的决定是突如其来的，最后中间不断加码的过程，肯定既不是他原来的预期，也不是原来做过的准确预案。 即便有预案，也应该是一个短时间内的决定，双方互相进行关税报复。你可以认为，这是一个长期决策和一个短期决策之间的较量。 从美国的角度、从特朗普本人，或者从他的智囊来看，他们原来应该认为一定能获得A这样的结果，但最后所有事情都跟A不一样。 它的长期影响在于，2018到2019年那一轮，中国显然不是这个态度，也不是这种方式。从全世界的反应来看，中期大家会逐渐了解，原来面对特朗普现在这种制造巨大名义压力、通过胁迫来得到结果的方式，也可能存在其他谈判结果和谈判方式。 中国这次我觉得是在这里打了一个样。大家也在调侃，中国得出这个结果后的第二天，印度就宣布在WTO对美国部分进口商品提起关税反制，要增加惩罚性关税。我不知道这是不是中国打样之后产生的结果，但从时间线上看，它有可能受到影响。 我猜，这会对全世界其他大国之后与美国谈判的方式产生不同影响。最近两天还有一些相关的新闻，比如欧洲也说，他们不一定能在90天之内谈妥，所以已经准备了新的关税反制手段。 当然，这其中也包括前段时间中欧之间取消全面的限制、邀请欧盟两位领导人来中国正式访问，以及中欧建交50周年等一系列事情。基本上，这些都是一个缓慢的中期变化，只是中国在这个缓慢的中期局势变化中，打了一个不同的样。 它也许会影响以后全世界在不同条件下跟美国谈判和较量的方式。当然，各国的大小、能力和筹码都不一样。 如果看特朗普现在去中东访问，昨天跟沙特签了一个超大的军售合同，我猜这个1400多亿美元的军售合同，应该是在中国和美国这样谈关税、并且谈出这样结果之前就已经确定的。 出访不可能是临时决定的，1400亿美元的金额也不可能在两三天之内临时决定。所以，这应该是在4月初美国用关税进行威胁性谈判的过程中，各国在那个时间段内各自做出的反应和妥协，只是到今天变成了结果。 但这一轮过去之后，你可以认为接下来可能不完全一样了。可以看看最后日本、韩国、印度和欧盟这些国家跟美国谈贸易的时候，最后会变成什么样。即便这次不是跟中国一样，大家也已经知道，至少存在这样一个选项。 所以我觉得，这还是改变了很多事情。中国做出了一个新的范式，或者说打了一个新的样。 以前我在群里开玩笑说，之前肯定是美国想用中国来打样：不管你怎么说，我说移动关税，你就得屈服。结果后来中国用美国打了一个样：你看，我就是不屈服，但也得到了这些至少暂时性的对等条件。 当然，这来自双方筹划和安排的时间完全不同，计划的周密程度和各自影响力，也完全跟对方想的不一样，所以产生了这样的结果。但不管怎么样，它确实打出了一个新的样板。 结果会多多少少产生一些中长期影响。我们之前其实一起讲过，一会儿还会讲到，因为我们中间还错过了几件事，比如4月25日的政治局会议、5月7日的金融新闻发布会。 我们之前有一期谈过，全世界除了美国以外最大的资金，包括主权基金和超大规模基金在内的那些长钱，还是要赌未来10到15年中国和美国的竞争到底谁会以更大比例胜出，或者以多大比例胜出。 我当时讲过，最差的年份也许是在2023年。这些资金从去年底开始，因为很多过程的变化，当然也包括美国政府和政治主张的变化，以及最近发生的很多事件，会反复权衡原来的概率，重新调整资产配置。也就是，到底在中美两边下多少赌注的问题。 这会是一个很大的再平衡，但它会在很长时间里缓慢发生。随便打个比方，假定之前是80/20，甚至比80/20更偏向一方的分配方式，也许经过这大半年，从去年底、今年初，到春节、贸易战第一个阶段的谈判，再经过所有这些事情之后，这个比例会从20/80往回调整。 这大概是几万亿美元规模的调整，也是长期发生的事情。它跟刚才讲的中国给全世界展示了一种此前没有出现过的、在美国高压下的谈判范式一样，都是中期影响。 所以，它最大的影响可能还是这些中期变化。短期会不会有波动起伏？有可能。 ### Washington Tightens The Chip Rules 拜登任期内的芯片管制，把全世界购买美国AI芯片分成几个级别，各自有供应量和供应限制。那个规则马上要生效，所以美国商务部工业和安全局在5月13日又出了一个单独的、相对模糊宽泛的规定，主要限制两个方向：全世界使用华为的昇腾芯片，以及中国大模型的使用。 这个事情已经反馈出来了，因为它限制了3件事。 第一，限制全世界使用华为的昇腾芯片。如果使用昇腾芯片，潜在意思是可能会被放进实体清单。这影响最大的，肯定是那些有实质性AI、互联网或云业务的企业，包括在美国和在国外的企业。在国外可能还好，主要影响是在美国的企业，当然也会影响一些横跨中美两边的企业。 第二，不能用美国生产的芯片训练中国模型。但我觉得这很难追溯，真正实施起来也很难。这句话更多是限制在美国的中国AI企业。 现在非常多中国AI企业出海，尤其是去美国。它们可能从各种角度考虑，采用不同的架构，因为技术团队可能在中国，也许会用DeepSeek的模型。 按照这个名义上的规定，除了不能用华为芯片之外，也不能用美国芯片，也就是英伟达的芯片，来训练中国模型。对，不能训练DeepSeek。 简单来讲，就是要求全世界都使用英伟达芯片和美国大模型。这应该是在双方公布谈判结果的第二天发布的。 所以从结果来看，这些事情是不是会反复？我猜肯定会有跌宕起伏，不会一帆风顺。但我还是想说，最大的意义可能就是中国打了一个样。全世界此前，尤其是从冷战结束、特别是2003年伊拉克战争之后，坦率来说，没有人会在美国巨大压力的基础上，采用这种谈判方式，并且获得这样的结果。 我猜这还是一个非常长期的影响，虽然短期看起来只是一次谈判。 李翔 对，之前乌克兰其实也打了一个样。 你说乌克兰打的样，是指乌克兰公开直播上的那件事，还是指它最后签了矿产协议？还是说，整个俄乌战争本身就是一个样？因为大家也在观察，比如俄罗斯的能力到底有多强，以及西方盟友对一个小国的支持强度到底有多大。 风叔 ### Russia Tests The Sanctions Model 这个例子很好。其实俄罗斯更多打的是一个样，主要是给欧盟看的。它潜在的竞争和矛盾，还是它和欧盟之间的关系。 从世界历史和欧洲历史来看，俄罗斯从彼得大帝之后，基本上就是欧洲各种混战的主角。无论是一战还是二战，它都参与其中，是很重要的参与方。 它打的这个样，是在集体的极限制裁下，一个大概排名前十的大国，并且是军事强国。军事上，俄罗斯仍然被认为是前三的国家。 这样的国家，在极限压力下，尤其还是有热战问题的压力下，最后能不能用相对对等和强硬的方式，获得一个不妥协的结果？从这个角度来看，它确实也打了一个样。 当然，它在战争上打的是另一个样。过一会儿我们谈到印巴矛盾的时候，也可以再说两句。 李翔 当时大家也解释过，俄罗斯之所以能够在面临这么强制裁的情况下，GDP还在增长，是吗？它整个国内经济的表现，肯定比欧洲好，感觉还可以。 之前不是也有人解释说，因为俄罗斯跟世界经济的联系已经变得比较弱，所以它可以成为一个相对自我的经济体？ 风叔 它的GDP在过去两年保持大约4%的增长，主要有两个原因。 第一个，它确实是资源输出国。从这个角度看，尤其是能源和大宗商品，全世界的需求刚性仍然比较高。即使受到制裁，就像伊朗在美国极限制裁下，也没有在经济上完全垮掉。 第二，它的实际GDP增长中，确实有很多来自军工的拉动。它发动了战争，而这场战争耗时很长，也有很大的资源消耗。乌克兰需要不断从欧盟和美国获得持续支持，只要支持稍微减弱一点，就会发现它在战争和战场上立刻出现问题。 这种巨大的资源消耗，我们今天讲军转民和军民两用。从俄罗斯最近两年的角度看，它确实有民转军的需求，所以战争或者相关军工需求，还是以比较高的比例拉动了GDP增长。 这两个部分，应该构成了它能够增长、并且看起来GDP没有被拉垮的主要原因。当然，它是不是挤压了民用部门，或者挤压了民生部门？我猜多少还是会有一点。 李翔 我们还是回到关税谈判。我不知道，如果从事后的角度来看，为什么谈判结果会如此出人意料，让大家都比较开心，但之前营造出来的氛围又非常紧张，谁先打电话这件事，大家都能讨论半天。 风叔 ### America Needs The Tariff Deal 这是一个很好的问题。我也没有特别好的答案。但从我能看到的、有限的内外部信息来看，从谈判的急迫度上，好像确实是美国更需要一些。 你这个问题的另外一部分是，美国为什么会需要？很多人把它解释为稀土，也有人认为是美国马上要进入商家备货、暑期和开学季等购物旺季。包括美国政府突然提出90天缓冲期，也可能是因为跟大型零售商、渠道商和品牌商座谈之后，他们确实讲到了一些具体的问题和挑战。 这些因素很难判断到底哪个起了核心作用。当然，也可能包括照顾中期选举。虽然大家还没有立刻感受到贸易战带来的大范围影响，但应该已经有比较多人确定地认为，这会影响自己的生活和生活质量，所以他们对经济政策、政府以及特朗普的信任度，都出现了一些挑战和下降。 我猜这些是综合因素。但最后其中起到最大推动作用的是哪一个？在我能查到的信息范围内，我判断不出来。 可能双方都有妥协的需求。也没有人愿意在最后一直强硬地对抗下去，至少不能用这样的数据一直对抗下去。 我们稍微讲两句中美的数据。大家目前只能看到4月份的数据，因为今天刚到5月上旬。 中国4月份的出口肯定超出了所有人的预期。出口同比增长了9%多。虽然对美国的直接出口下降了20%多，但中国整体出口大概还是增长了9%。 这个数据跟市场原来的一致预期相比，严重超预期。原来市场预期4月份出口可能增长1%到2%。但这里面很难拆分，一部分原因肯定是转口贸易，尤其是通过东南亚发生的转口。 第二，统计数据中也肯定有后置的抢出口。可能有一部分东西的发货或者商务过程发生在第一季度，但最后计入统计时，被记成了4月份企业的出口收入。 换句话说，9%多的增长，除了转口贸易的原因，肯定也有第一季度关税之前抢出口、囤货，造成部分收入后置的影响。这些因素肯定都有。 所以，现在还看不见关税对中国5月份的直接影响。对美国直接出口下降20%多，这是直接影响；但从中国出口总量来看，至少从4月份看，还没有受到巨大影响。 美国方面，4月份的通胀数据正好昨天公布，看起来通胀也没有像大家预期的那样高涨。 ### Inflation Shapes The Rate Debate 我们再讲一句中国的消费数据。中国公布4月份CPI和PPI时，CPI同比下降了一点，环比上升了一点。 如果大家愿意留意，会发现中国政策发布现在出现了一些以前不一样的现象。拿中美贸易战来举例，谈判过程中，为了辟谣“谈崩了”的消息，各大官媒迅速发布谈判在午饭后继续、第二天继续等信息，及时回应互联网上发酵的不实新闻。 何立峰回来之后，商务部马上开了新闻发布会。我听了那个发布会的直播，那是一个临时决定。我猜，它就是为了杜绝可能迅速出现的猜测、舆论引导、小作文或者编出来的故事。 他们回来之后立刻开了新闻发布会。整个发布会不到1小时，但没有讲具体内容，只是引导大家对谈判过程和谈判结果形成正向预期。 原本他说，发布会之后第二天还要再做一个发布。我印象特别清楚，当时彭博社记者还问，是在盘前还是盘后发布。我可以理解他为什么这么问。 但结果是，那天下午3点半，中国商务部就发布了完整协议内容。 我想讲的是，如果从去年开始，包括我们讲过的“9·24”金融发布会，以及去年以来的政府工作报告、几次国务院办公厅新闻通稿，都提到要及时回应大家对政策的建议、意见、理解，以及对数据的理解。 所以现在的回应确实跟得很及时，不像以前那样，只说到时候再讲。 李翔 对，这确实是正确的。他应该在其他解读和信息出来之前，先给出正面的一手信息，以及希望大家形成的解读方向。 风叔 所以这次公布CPI和PPI时，他特意做了解释。但我猜很多社交媒体有意不引用后面的解释。 他的解释是，CPI同比下降、环比上升，其中环比上升好于以往的季节性因素。我理解这句话的意思是，过去春节高峰之后，CPI通常应该会下降，但他的意思是，CPI环比上升已经好于季节性因素。 他还特意解释了分类构成。中国CPI跟美国很不一样，中国CPI的主要驱动因素以食品相关类目为主，也就是各种肉、蛋、奶、蔬菜和水果。 其次，他还解释了CPI的负向拉动，也就是向下拉动，主要是能源价格造成的。说白了，就是大宗商品，主要指石油相关价格。 然后，服务价格有明显恢复。 为什么要讲这些？从两个数据就可以看出来。第一，PPI同比和环比又下降。PPI作为工业生产者价格，更多受到能源和大宗商品价格的明显影响。 今年4月份，由于美国使用关税武器和相关政策，全球对经济增长的预期，比年初更加悲观。对全球经济增长预期下降，直接带来的影响就是大宗商品，包括能源期货和现货的交易价格下降，这是非常明确的反馈。 这跟美国也很相关，因为美国CPI的主要构成是能源和房屋租赁，这两个是最大的驱动项。美国通胀符合预期，很大程度上也得益于能源价格下降。 特朗普这两天去中东，我本来觉得应该还有一个议程，当然新闻里肯定没有报道。因为今年一季度末，欧佩克意外决定增产，对吧？ 所以，在美国使用关税战政策之后，加上大家对全球经济增长的预期变弱，再加上欧佩克增产政策实施，这几个因素叠加，某种意义上也给美国页岩油和页岩气带来了很大压力。 石油价格一度从63、64美元降到了55美元。我们之前很多期都讲过，美国页岩油和页岩气的开采成本较高，平均需要50多美元、60美元以上的价格才能合理获利。 如果价格降到60美元以下，它们的压力应该会比较大。 我本来觉得，特朗普这次去中东，除了他讲的一大堆对美国的投资和购买计划——其中包括军火、波音飞机等——应该还有协调石油产能和价格的问题。 但这次原油价格意外从60多美元降到50多美元，会产生更大的影响。对中国来说，更直接的影响体现在PPI上，因为中国是工业大国；对美国来说，更直接的影响体现在CPI，尤其是核心CPI上，因为能源和住房价格是影响CPI的主要部分。 如果把这些因素剥离开来看，过去一段时间中美CPI、PPI指数变化的不同，背后基本就是大宗商品在影响中国的PPI，也在影响美国的CPI。 李翔 对，因为美国4月通胀数据是超出预期地好，基本符合预期。特朗普不又在向美联储施加压力，说要降息吗？ 风叔 对。但中美关税第一阶段谈判协议出来之后，大家显著调低了美国降息的概率和经济衰退的概率。 我猜这里面有很多情绪释放。我其实对这个结论有一部分怀疑。大家纷纷调低美国衰退概率和美联储降息预期，这两件事是直接相关的。 但这部分下调，很大程度上来自情绪缓解。一个突如其来的事件，会造成突然悲观，或者突然觉得大事不妙；当大事没那么糟糕、压力释放一部分之后，又会出现情绪缓解。 我的意思是，这里面感性成分更多一些。就像人一样，来自突然出现巨大压力，以及压力突然释放之后的两种情绪。 所以，降息和升息的问题值得观察。这里面还有一个很有意思的现象，当然也有很多网络上此前宣传的、我觉得不正确的解读。 大家如果留意，在我们做完上一期宏观漫谈之后，贯穿整个4月，关税战发生以后，美元对大部分货币都贬值，部分亚洲货币对美元明显升值；但人民币相对美元没有升值，反而有部分贬值。 大家对这些现象有很多种解读，我刷到过非常多不一样的说法。有一种解读是，美方要求新台币升值、日元升值，或者说是美国利用自身力量推动亚洲货币升值。 但我觉得更合理的解释是，5月期间，港币好像有3次触发强方兑换保证，也就是触发了盯住美元的港币汇率区间上限。它眼看就要对美元升破那个区间，所以香港金管局要卖出港币、买入美元。 香港金管局5月连续做了3次这样的操作，言下之意就是，港币升值也比较快。 我的猜测是，更合理的解释应该是，关税战实施之后，原来购买美元资产的更多亚洲资金，部分意义上要回流亚洲，以避免未来贸易关系中的不确定反馈。 说白了，还是先把钱收回来比较合理。 简单理解就是这句话。之前不是有个段子，说日本央行把全世界都怎么样了？因为大家看到或者怀疑它们在抛售美债。之前也有人怀疑是中国，后来看来可能不是中国，而是一个共同行为。 在巨大的不安全感和双边贸易关系不确定的情况下，各方把美元资产兑出来。 我之所以说可能确实是这个原因，是因为看人民币汇率这几天的变化就可以。人民币相对这些亚洲非美货币，其实是贬值的，也包括英镑和欧元。过去一个多月，人民币对美元相对贬值，而美元对它们也相对贬值。 人民币汇率还经历了几次当天的波动。但贸易协定出来之后，可以看到，在两天之内，人民币汇率大概从低点7.25，一下回到7.20左右。 如果假定这是主动控制汇率波动，那么贸易达成之后，在还有20到30个基点差的时候，应该继续保持适度贬值。但从离岸市场交易来看，它当天迅速升值了。 所以可以认为，人民币兑美元过去一段时间的贬值，主要是因为大家同时预期关税战会对中国经济产生负面影响，以及中国可能会用货币贬值来对冲部分关税影响。 在关税战第一阶段中美协议达成当天和之后，也能看到一些投行重新上调了对中国经济的全年预期。大家对中国经济增长的预期上升，也认为中国在这个时间点上不太需要通过货币贬值来对冲关税。 这两件事同时产生了反向影响。 之前有很多社交媒体分析，说美国用自己的威胁和力量，驱动亚洲货币被迫大幅升值，类似当年广场协议的情况。我觉得这个因素可能不是主要因素。 更合理的解释，还是刚才讲的：因为不确定性积累，离岸市场上原本购买美元资产的资金卖掉美元资产、回流本国；同时关税战也产生了一些影响。 如果拿人民币来举例，可能更多是这些因素驱动了本币汇率变化。 李翔 为什么降息对特朗普这么重要？因为降息可以释放流动性。但这挺有意思的，因为降息也可能让大家的生活更难，通货膨胀肯定会上来。我不太知道他的平衡考虑是什么。 风叔 降息说白了就是印钱。无论如何，从总体规模来看，它对经济还是有短期刺激作用。当然，如果进入负反馈，就会叠加出通胀，这也是很简单的经济学现象。 但特朗普考虑问题比较简单。从过去这段时间来看，他的思路就是：经济不好，就应该降息。 李翔 对，其他无关。 风叔 我需要短期经济表现好，你就应该降息。贸易逆差，我们就应该加关税，其他我不管。 这是一种只考虑单向结果和推理过程的思维方式。这个事情也发生在他上一个任期，跟上一任美联储之间一直有拉扯。后来虽然没有拉扯动，但他让美联储不再加息。 2017年，他推动了一个超大规模减税计划。既然不能让美联储降息，那就用其他办法来提供短期经济刺激。 当时实行了超大规模的公司税减免，或者说公司所得税减免。在他的任期后两年，对他来说，短期经济刺激和经济结果更加重要，因为这直接关联到下一年下半年的中期选举。 中期选举又直接关联到他今天讲的这些政策，在那个时间点大家是否还愿意追随。这决定了下一任是不是共和党，以及他推动的候选人能不能当选。 所以这大概是一连串由1年半时间驱动的事情。对他来说，以单年来看，每个单年的时间线都最重要，而不是4年或5年的时间线。 李翔 如果稍微从长期角度来看，现在降息有合理性吗？我看到确实有一些重要的经济学家和投资人赞成降息。 王煜全 ### Immigration Tests American Growth 从特朗普收紧移民的情况来看，还是要回过头讲我们之前解释过的：美国在拜登后半期、后疫情时代的经济韧性是怎么形成的。 美国就业确实更多来自政府提供资助的部门，比如教育、医疗，当然也包括短期建筑，以及餐饮、住宿、娱乐等吃喝玩乐行业。 我们反复讲过，这些领域中确实有相当多的就业来自获得工作许可的非法移民。这些都是服务行业，包括底层一部分由政府资助，或者由大量低薪工作促成的服务业，也包括合同工作。 过去一直是这样一个循环。因为美国经济有韧性，金融和其他娱乐性服务行业会好；政府通过部分资助，使教育和医疗领域的临时性低薪工作大幅增加，比如看护、护理等。 这本来是服务行业和美国经济韧性的循环。美国经济韧性的表观，又使金融行业以及吃喝玩乐的能力和意愿得以维持。 但现在，如果从两个端打破这个循环，从非法移民获得劳动许可的就业意愿和就业范围上把它打断，就会把低薪、劳动密集型、劳动力成本非常敏感的服务行业的繁荣打断。 如果真的需要招人，它就被迫提高工资。劳动力供给没有了，就只能用本地人，而本地人的工资要求可能会很高。 李翔 这会使最底层看起来的繁荣被打断。包括餐厅、小酒店、住宿、医疗和教育相关的低时薪服务，以及看护等。如果这些被打断，工资就会往上递增，把最底层的底盘抬高。 王煜全 它既会减少就业需求，又会显著增加通胀基数，尤其是服务行业的通胀。服务行业占比很高，所以从这个意义上看，服务通胀可能比关税战引起的商品通胀影响更大。 换句话说，通胀还是会表现出来。这种情况下就不能降息。 但如果这个循环一旦被打破，岗位需求增加、就业数量增加这两个“双高”被打破，就可能出现经济挑战。这样就会卡在中间，也就是所谓滞胀。 现在大家讨论美国经济衰退风险降低，认为它会在不那么通胀的基础上保持合理增长，尤其是新的特朗普政策和AI驱动经济增长，这是一个乐观说法。 我刚才讲的是另一端：所有政策的集合，会导致服务通胀更加明显，从而使就业、就业人数、就业岗位和就业需求看起来很有韧性的循环被打破。 这两件事会使经济表现变差，并迫使降息，使降息概率变大。 刚才讲的是乐观和悲观的两端。最后市场会是什么样，还要继续看。但结果是，如果是乐观的那一端，就不需要降息；如果是我讲的这一端，挑战在于经济不增长、有通胀、可能出现衰退时，还要考虑要不要降息。 这就是滞胀。如果两种现象中的任何一种更明显地发生，都不容易降息：乐观情况下不需要降息，悲观情况下则是降息之后可能被卡在滞胀上。 所以，最后你问会不会降、需不需要降，可能要看事情发生在两者之间，而且尽量偏中间的位置。如果是这样，降息就有可能在短期刺激经济。 今天大家看不清楚，是因为连续叠加的因素太多。大宗商品价格有很大波动，关税政策影响经济预期，全球资金流向发生变化，同时关税政策等各种因素对大家的预期引导也产生了很大变化。 李翔 但现在看，鲍威尔的态度还是比较坚定，对吧？ 王煜全 如果不能说他处在跟我一样的观察角度，至少他处在一个也看不清楚跷跷板究竟偏左、偏右，还是偏中间的位置。 至少在今天这个时点上，他面临的挑战跟我们刚才讲的是一样的：这些因素在两端叠加的速度和方式完全不同，频率也太高。 一会儿看起来好像A端多一些，一会儿又像B端多一些。但每次影响变化的还不是同一类东西，所以不能用上一次的经验判断下一次。 就像你刚才讲的流媒体一样，刚刚经历的事情都不能直接用来判断下一次，这很有挑战。 李翔 ### AI Splits The Chip Industry 回到芯片这个话题，黄仁勋到中国来，是在我们没有预料的情况下发生的事情，还是他之前就有密集安排？ 王煜全 你说的是哪个事情？ 李翔 黄仁勋不是到中国来之前就有密集安排了吗？ 王煜全 对，行程安排了。 李翔 当时不是也有人传说，可能是英伟达本身在推动放松管制？ 王煜全 对，一种可能是放松管制，另外一种可能是英伟达本身通过某种新的方式绕开管制。 短期大家会把这看成英伟达的一个小利好。既然限制中国使用，理论上全球使用我的就会更多。 但如果限制大模型训练，不能用美国芯片训练中国大模型，那么想用AI的人，要么纯粹使用一套体系，也就是昇腾加国内的体系；如果不是这个架构，就只能使用英伟达。 因为一使用华为芯片，就会触发第一条；如果使用DeepSeek，就会触发第二条。大家认为这对英伟达是短期利好。 但我不知道短期大家最后会怎么应对这件事情。你看起来，这跟2019年科技战时的情况很像：它会迫使AI这条产业链变成一套完整产业。 这里面有一个很有意思的现象。除了中欧取消相互限制、庆祝建交50周年这些事情，中欧在这个基础上看起来是在加强合作，这当然跟美国的政策有很大关系。 另外一条新闻是，华为离开欧洲6年之后，5月15日，也就是明天，将在德国举行新产品发布会。这是它时隔6年之后重回欧洲。 当然，那个产品不包括昇腾芯片，主要是一些智能设备，包括手表。我的意思是，这两件事在宏观上是密切相关的。 国际变化、美国对中国AI的限制，以及中国最后形成一条独立完整的产业链，这几件事最后可能会连环扣起来发生。 李翔 我们扯两句战争。我简单回顾了一下，还跟家里的小朋友讨论了一下，因为他比较喜欢军事。五一之后我们看印巴冲突，到今天为止还有很多信息不能完全确认，对吧？ 当然，现阶段看起来，可能有些信息更接近我们了解的情况。 王煜全 ### Warfare Becomes A Systems Game 我完全不是军事和战争迷，但我觉得这次有几个比较有意思的事情。为什么会从完整产业链谈到这里？因为上一次对整个战争和军事武器相关行业产生触动的，是伊拉克战争。 那次战争跟以往完全不一样，说明了信息战和先进自动化武器的厉害。它是定点猎杀和定点爆破，不涉及大范围军事活动，对全世界产生了很大触动。 我猜，那之后美国的军售和武器应该处在非常高的阶段。 接下来就是俄乌战争。俄乌战争是另外一次拉锯，时间比较长。到了俄乌战争后半段，尤其进入2023年以后，全世界第一次见识到，主要使用无人机和无人船进行攻击和防御。 无人设备的攻防问题在于，无人机便宜、数量又大，所以拿什么防、怎么防，变成了一个问题。这大概是全世界第一次在比较确定的规模性战争中，看到大规模使用无人设备进行攻防。 之后还发生了一个有意思的新闻事件。俄乌战争进入这个阶段之后，美国在2023年先说要限制大疆，后来又说不限制大疆；在它说不限制大疆的时候，中国宣布限制无人机出口。最后，美国又说要限制大疆。 虽然大疆是民用无人机，但从这个问题上的拉扯，大概能看出无人机或者无人设备在俄乌战争后半段大规模应用之后，世界在军事和军事技术上的关注点发生了明显变化。 从这次印巴冲突来看，我觉得比较神奇的是，它可能揭示了另一个现象：最终做全产业链的系统化武器集成，或者说在系统化层面做得很好，不是只买一样东西，而是买一个系统。 大家看新闻已经看到了，包括预警机、雷达、卫星通信和数据链能力，这些都可以打通。再加上空空导弹和飞机，这一大串事情连起来，就是一个完整系统。 它的效率就会被调动到极限，可以对抗单个很强的武器装备。这就变成了全产业链，因为里面既有软的，也有硬的。 它有通信、数传、雷达、飞机、导弹，也包括整套系统的连接效率，以及时间、空间、精密度和控制系统。卫星、飞机、导弹、相控阵雷达、电子系统、数据系统和网络系统，大概都在里面。 这就变成了全产业链。我觉得它也是一个长期影响。短期大家会调侃各种事情，但最终会变成一个长期影响：你要买的不是一件装备，而是一个系统，交付的是结果。 李翔 对，交付的是结果，交付的是解决方案，交付的是一体化系统。 王煜全 对，是解决方案和一体化系统。 李翔 我跟家里的小朋友讨论这个问题时，打了个比方，比较容易理解。假设我同时有华为和苹果手机，如果在一些信号极其不好的地方，比如地下室或者信号偏僻的地方，把两个手机都放到飞行模式，然后同时关闭飞行模式，华为可能会提前很多收到信号、恢复通信。 逻辑上最容易理解的方式是，现在的华为从顶到底都是自己做的。如果在国内，运营商的接收设备和接收系统也是我做的，手机从软件到硬件，包括操作系统、通信和芯片，整套系统也是我做的。 从接收端到发射端，从软件到硬件，所有东西都是我做的，所以连接时我肯定能把效率做到极限。即使单块芯片和单块芯片的性能，不管制程怎样，可能各自都很好，但因为整个闭环系统从软到硬都是我做的，所以系统能力看起来就会更强。 这跟武器的问题是一样的。以前大家意识到武器从普通热兵器进化到了信息战和自动化；后来意识到进入无人化；现在又意识到进入系统化。 我猜这两天沙特购买1000多亿美元军售，将来大家可能会这样买武器：第一，在力所能及的范围内买好一点的装备。 但小朋友跟我讨论时也说得很清楚，现在军售主要是交保护费为主，增强自身防御能力为辅。换句话说，跟谁买，主要是跟谁交保护费的问题。 我说，以后大家也会这么想。一方面先交一点保护费，另一方面要买一整套系统作战能力。比如跟美国买一些最先进的武器设备，但跟中国买两套系统，以防万一，大概可能会是这样的买法。 因为从全系统交付能力来看，它就是全产业链的问题，里面有软有硬，有复杂的信息和数据，从天到地都包括。要全都有，具备这种能力的国家和企业其实很少。 李翔 军事装备可能更敏感一些。如果交付的是一整套系统解决方案，相当于买家就是那个国家本身。我理解，买方也会非常谨慎，因为这相当于把整个门户洞开了。 王煜全 但从外媒的一些解释来看，这次使用的先进飞机，可能不能完全把性能调动到极限。因为有一些底层系统被锁住了，如果不交代码，也可以说是底层系统没有完全打通。 这种妥协，本质上就是：你买的到底是保护费、先进性，还是一个真正可能用得上的整套作战系统？差别大概就在这里。 李翔 这跟无人机还不完全一样。怎么听上去这么像当时宇树机器人解释它们为什么在马拉松里跑得不太好时说的：他们只是买了我们的硬件，然后自己调试、自己写程序去跑。 王煜全 对。马上就要到8月份的运动会了，那个运动会要求大家都参加。我们有一家机器人企业会参加，因为它有多个运动项目，不只是马拉松，还有短跑等不同长度的比赛。 李翔 对，是比速度的。 王煜全 ### China Builds Its Chip Detour 说到产业链有多长、多完善，我记得最开始中国被美国制裁时，大家重点讨论的就是芯片。 大家会认为，芯片的整个产业链太长，很难在某一个区域、某个地区或者某一个国家，把完整产业链全部做出来。后来也不断有一些消息出来，虽然没有特别正面地发布。我不知道目前中国在这件事上的解决程度怎么样。 王煜全 可以拿我们自己的一些理解和布局来证明，因为这是花过钱的，不是空口白牙。 它分成几个问题。 第一个问题，是全用英伟达的体系去追英伟达。用大家都能听懂的话说，就是做跟英伟达类似的AI芯片。 这里面最典型的，先不说其他公司以免敏感，更像是华为，更像是昇腾。 回到你刚才的问题，这条路上，华为的身份背景比较特殊，所以美国商务部工业与安全局专门针对它。 这条路比较难的事情有两个。对华为来说，由于身份特殊，更难的是解决从软件到硬件、从设计到制造的全流程，也就是我们讲的多少纳米制程。它涉及的学科太多。 除了工艺和材料之外，今天最大的挑战还是光刻机。 中芯国际刚刚发布一季度业绩时，还特意讲到去年到今年有一些特殊事件的影响。当然它没有具体说是什么突发事件，大家有各种猜测，包括新的光刻机买不到，或者原来的光刻机需要重新调整工艺等。 具体情况不知道，但确实有一些影响。 回到华为体系来看，最大的挑战可能还是光刻机。其他材料和工艺正在逐渐解决，我们以前也讲过，单点上的问题正在逐渐被解决。 第二个挑战，是要做英伟达这套体系。最难的可能是要建立英伟达那样的生态系统，也就是CUDA和配套的软件、编程生态。 这套软生态相比硬件更难建立，主要是需要花时间，而且大家需要从头接受一套新的标准。 就像鸿蒙底下是什么、Linux是什么，今天华为的操作系统底层是怎么做出来的，这些都需要建立新的生态。鸿蒙如果不是因为这个特殊时刻和特殊原因，推广起来本来应该不容易。 所以它最难的是这两件事，但难点不同。 对华为来说，第一件事有特殊难度，因为它需要从头到尾把整条线做完。对大部分公司来说，更难的是第二件事，即使硬件做到只差一两代，建立整个生态系统也很难。 再打一个比方。美国商务部工业与安全局出台管制之后，硬件限制主要针对华为，软件限制则针对所有中国AI企业和英伟达芯片。 它的潜台词是，中国暂时没有比英伟达芯片更好的替代性AI芯片。 但从我们的投资布局来看，我们有不同想法。我们投了很多自己愿意从外行角度称为异构化的芯片。 因为DeepSeek出现之后，现在有一个比较热门的商业模式，当然我们没有投，也觉得可能主要是阶段性的商业模式，就是所谓DeepSeek一体机，把软硬件合在一起。 翻译一下，DeepSeek在推理端取得了很好的进展，所以大家称它为推理模型。 大家的印象可能是，至少在1年半以前，大模型比的是谁更大：我能输入多长，有多少token，从几十亿、几百亿到上千亿，都是在比规模。 后来到了DeepSeek，大家发现，不是只有规模大才会好。它在推理端取得更好的发展和优化，至少在适用范围内，可以获得更好的某些结果。 这时，它对芯片资源的要求就跟英伟达不一样。 打个比方，在英特尔时代，电脑芯片什么都要干：运行操作系统、计算、支持编程、显示、处理命令、打字，所有事情都要做，这就是核心处理器。 英伟达最早出现时，是把图形化这件事情做得更好。无论是在游戏、动漫，还是其他显示场景中，它处理的是一个当时正在快速发展的细分需求。 它的芯片架构和资源调动方式，跟英特尔是不一样的。那时计算机里的核心芯片要支持所有事情，包括存储、计算、图形，所有能力都要支持，而且都要做得比较好。 英伟达最早的想法是，我只把其中一件事做好。这个也是一个典型的、正在出现的需求。 你可以理解，这就是英伟达芯片和我们投的五六种异构化、ASIC化芯片之间的关系。比如我们两年前投了一家推理芯片公司，虽然现在还没有完成流片，但已经变得比较热门。 推理芯片这个单独的架构变得热门，是因为大家发现模型开始收敛到推理，而不是单纯依靠规模。 这就是我回答你问题的第二个方面：AI会显著推动芯片更大规模的采用，底层当然是能源。但AI驱动的需求，在第一阶段看起来又大又强，什么都能做；落到应用端之后，就会出现不同方向的资源需求。 这意味着我不一定需要一块最贵、什么都能做到75分或80分的芯片。我可能需要一块在某些方面做到95分以上、在另一些方面做到60分就可以的芯片，取决于具体应用场景对资源调度的需求，以及需要强化的能力。 无论发生在云端、服务器端，还是终端，也就是手机、电脑和其他场景下，都会出现一段时间的多样化，而不是只有一条路径。 就像我们刚才讲的，沿着英伟达的方式去做英伟达，类似华为这样的公司，走的是一条主路。 随着应用落地和普及，它对资源和成本的需求会开始分叉。我说的成本，直接跟算力成本相关。 分叉出去的看起来都是小路，但不能百分之百确定，其中是不是有一条小路会像20年前的英伟达一样，最后变成另一条大路。 所以，如果你问我，我觉得会有，但今天还看不清楚。小路一定会有一条变成大路，但今天能看到的，是往下会有很多条小路。 中国的机会，首先就会发生在这些小路上，会有更多新公司的机会；但在主路上，往往只能靠资源最多的公司。 现在追得最近的，就像黄仁勋自己也讲，他认为在中国最大的竞争对手是华为。主路需要砸下无数资源，也需要特殊的机遇和能力，对大部分公司来说是很大的挑战。 在这些小路、这些异构化或者差异化芯片里，也存在光刻机等问题，但暂时还没有规模化到足以成为主要矛盾。 我猜美国的逻辑是，在那些小路还没有变成看得出来的大路之前，它不会集中力量去围堵这些小路。因为对美国来说，这会变成一个需要反应敏锐、及时、全面且投入巨大的过程，短期内不一定会这么做。 但将来会不会像实体制裁一样，不断增加名单？我觉得会。 刚才讲到的武器、全产业链、中美竞争、关税谈判，以及资金变化等中期影响，也许未来中国会在很多不同角度上，逐渐打样与美国谈判、竞争的方式。 换句话说，未来的事情可能不会跟今天完全一样。美国是一个非常实际的国家，如果证明这些优势已经不存在，它的围堵和压制可能就不会再采用今天这样的方式，而会采用其他方法。 它毕竟是一个比较实际、比较功利、更多由金钱驱动的政治体系。 李翔 但我之前看过一篇文章，不知道是达里欧写的还是谁写的。他认为，中美两国无论是领导人还是普通民众，都会受到过去历史认知的影响。 比如美国过去接近100年一直处于绝对上升期，是一个拥有绝对话语权的国家，所以它有非常独特、非常骄傲的心态。 如果中国继续在科技上取得巨大进步，甚至超越美国，举个例子，如果中国先于美国把人送上火星，可能会在美国内部激起更大的民粹主义，产生更大的心理失衡，导致美国对中国的态度更加激烈。 中国也是一样。中国领导人和普通民众的很多想法，也会受到历史影响。我们经历过清末民初到抗战那段时期，整个国际关系非常弱肉强食，是一种丛林化的状态。 所以今天面对一个国家对中国采取强硬姿态时，也会激发剧烈反弹，包括民族主义情绪。 王煜全 当然。理性来看，今天很多竞争方向都变成了隐含意义上的全产业链竞争。它不只是软实力，而是方方面面的竞争，是越来越多、越来越紧密地连接在一起的复杂系统。 最后，这种系统的完备程度本身就是很大的竞争优势。 从理性角度看待今天所有问题，就像机器人。我们投过OpenAI的几个人，他们最早在硅谷开始做机器人公司，名字叫具身智能，也就是Embodied AI。 李翔 名字后来正好注册下来了，是吧？ 王煜全 对，注册下来了。他们不在中国，而是在美国。后来他们的团队去年被亚马逊收购了一部分，最近正好有一些创业团队成员回到国内，看看具身机器人相关的产业链和合作机会。 我想举这个例子，是因为机器人除了所谓机器人大脑之外，更重要的是大脑要加上身体。 全产业链的概念就是，既需要AI那部分，又需要AI跟硬件相关的部分。就像你讲宇树跑马拉松的例子，只有耦合起来，才能发挥最大效果。 这跟刚才讲战争时隐含的道理一样，变成了理性竞争中的一个问题。对美国来说，这种能力最不容易重新获得。 当然，这可以影射到很多方面。芯片是其中最特殊、竞争最激烈的方向。 第二个问题则有另外的特点，这个只能交给时间。它跟看一个创业企业的过程一样。 美国过去100年经历了持续增长周期，中国也一样。我们经历过成长周期和落后周期，才可能出现第二次增长。 企业也是一样。每个超大型企业都有这个过程。无论是企业还是国家，都不太可能一路赢到最后。但因为一直赢的基因，会形成“我会一直赢”的结果和判断。 李翔 这会激起情绪上的反弹，有点像周星驰电影里说的：“从来都是我们斧头帮欺负别人。” 王煜全 对，这会马上产生非常大的反弹。而且这种反弹不一定是领导人或政治家本人做出的理性决策，也可能是整个社会情绪的鼓动。 道理上讲，就像西班牙和荷兰、荷兰和英国、英国和美国，以及美国和全世界之间的关系一样。这些过程都差不多。 看起来是一些偶然事件导致迭代，但最终都要经历这个过程：大家一路高歌猛进，遇到一个竞争对手，出现一次迭代。企业也是一样。 但从短期理性来看，就像你讲AI一样，它还需要应用牵引，最终要落到产业链和应用里。这两句话最重要。 技术本身很难让人靠技术挣钱、做成超大规模企业。比如Google也要把技术变成应用，微软也要把技术变成应用，变成图形化操作系统和鼠标；抖音也一样，要把大数据变成阅读和浏览的内容，无论是视频还是文字。 它最终还是要落到产业链和应用里，才能变成一个大的事情。技术本身只靠做技术，很难变成大的事情。 今天不管是中国还是美国，大模型都面临这个机遇和挑战。你不能让大模型本身的形态变成一个超大规模、最终驱动生产力的公司，它最终还是要落到产业链和应用上，变成这两个东西，最后才能成为大的事情。 李翔 所以我之前还专门问过别人一个问题。现在来看，DeepSeek表现出了非常独特的姿态。哪怕OpenAI也在努力寻找商业化路径，DeepSeek好像没有表现出明显倾向，感觉它确实有点像是为技术而技术。 从你的角度来看，DeepSeek未来会发展成什么样？相对长期来看，它会变成一家什么样的公司？ 王煜全 它阶段性地证明了两件很好的事情。 第一件，对中国本身而言，这是一个让全世界重新看待中美技术竞争的问题。在最前沿上，它在这个阶段具有很大的历史意义。 李翔 但总不能因为它对中国科技做出了很多贡献，我们每个人就捐几块钱给它吧？ 王煜全 不是这个意思。 它跟当年最早的王选，或者中国最早做排版、印刷排版的事情一样，具有阶段性时间点上的意义。 第二件事，它证明了刚才讲到的，大模型至少有一条小路通向大路。不是只有做大才能解决问题，也可以通过另外的方式解决问题，并在成本和不同方向上收敛。 这对推广到应用会很有用，开源也有很大帮助。它指明了这条小路后面可能有一条大路。 但它自己能不能从小路走到大路上，并成为最大或者最领先的那个人，今天还看不清楚。 你的问题就是，3年之后它还是什么样，今天看不清楚。 但在今年这个意义上，它证明了两件事：第一，对中国科技和AI有意义；第二，回到英伟达的例子，今天不只有英伟达才能做AI芯片，也不只有OpenAI才能做出好的模型。 李翔 它的独特之处在于，它并没有表现出想要变成OpenAI那样的倾向。 王煜全 对，所以我说它绕开了主干道，单独跑了一条小路。今天看起来，这条小路也可能通向大路。 但它能不能通向大路，以及通向大路之后它是不是还在最前面，今天不知道。 最简单的例子是上一轮的大数据。我经常拿这个举例。2012年到2014年，有无数新创公司看起来很厉害，技术也很好。 但一个周期跑了10多年之后，最后也只有字节跳动跑到了最前面。 大数据，因为它本质上是推荐引擎。最早的今日头条，后来开始的抖音，用的都是推荐引擎。这是人与信息交互的一种新方式。 以前我们是输入一个东西去搜索，后来用了推荐的概念：你不需要搜索，我直接用关联数据和个人数据做数据挖掘，把你可能想要的结果直接给你。 今天还有一个未尽的结果，也可以猜到。因为这种事情都很难预测。 比如现在有很多自动驾驶公司，以及新能源汽车企业自己做自动驾驶。站在今天很难讲，自动驾驶这项AI技术，到了3年或5年以后，当智驾开始普及、竞争变得极其激烈之后，所有这些公司里最后谁会跑在最前面。 自动驾驶可能会像早期人工智能里的语音识别和人脸识别一样，变成一项通用技术。 李翔 对，成为通用技术。 王煜全 它可能会变成大型产品公司、大型应用公司的一个部门或者一部分。 为什么刚才讲技术本身很难靠一直卖技术赚钱？我在投资中已经验证过很多次：技术在值钱的时候不赚钱，技术在赚钱的时候不值钱。 它在值钱的时候，大家都觉得这个东西高大上。但因为大家都觉得它高大上，基本上99%的人既不会用，也用不上。 等到50%的人都能用的时候，这个东西应该已经变成通用技术了。那时它可能不值钱了，但它能赚钱了。 李翔 对，当然，这也是资本对技术进步做出的贡献。 王煜全 对，这是资本的贡献。它值钱的时候，大家拿钱给它，支持它去做暂时不赚钱的技术。 张潇雨 这跟外媒一直不理解中国的产业循环很像。他们总讲中国在某种意义上产能过剩，但就像刚才讲的投资一样，中国用产业政策、产业资本、投资资本和政策引导加在一起，可以用比较短的时间把一个产业链聚齐，把规模做大。 最后，这个产业链肯定不是每个人都是赢家，这是不可能的。最后只会剩下少量赢家。 但第一，少量赢家在中国；第二，用最短时间形成了产业链的长度和宽度，并且聚集了产业人才。 这是一种用资本换时间的方法。但最后肯定不是所有投入都成为有效资本、都能形成资产，这也很正常。技术本来就是这样。 李翔 ### China Rewires Its Domestic Economy 我们再看看国内相关的事情，还有一两件可以讨论。一个是关于五一消费数据，这在社交媒体上引起了很多讨论。 我后来还专门花了一点精力简单查了一下。比较常见的引导性舆论是，五一大家出去玩又变成了穷游，没怎么花钱，人均消费同比下降，不如2019年，对吗？ 张潇雨 其实是不如2019年。消费恢复肯定还没有到最理想的时候，这也是事实。 但这里面有几个我之前没有留意到的问题。 第一个，如果同比2024年，人次和消费总规模大概都同比上涨。其实比2024年人均也是上涨的，因为2024年也是5天假期，人次上涨了6%多，消费总金额上升了8%多，所以最后人均比2024年继续上涨。 我也查了一下，为什么跟2019年不一样。消费没有完全恢复，肯定是一个事实。 今年为什么是5天假期？我之前都不知道，是因为今年多了一天假期。 中国有一个很有意思的事情。我后来查了一下，过去有黄金周，从1999年开始，有3个黄金周。黄金周后来又调整了假期安排。 之后，中国在四五月份增加了清明和端午这两个代表传统文化的节假日，所以把五一黄金周缩短了。 从2008年开始就没有黄金周，只有五一1天假期，但增加了清明1天和端午1天。 因为这个原因，五一从2008年以后就没有长假，几乎都是3天假。它不需要调休，顶多是凑巧连着周末，往前拼一天、往后拼一天。 到2019年，我猜可能也是为了拉动消费，所以调成了4天。疫情期间，可能也是为了拉动经济，又变成了前后拆分，回到了5天。 所以连续几年都是5天，这是一个很有意思的变化。 我又查了一下2019年和2018年以前的情况。再往前就不好查了，因为时间间隔比较久，消费能力也有差距。 2019年那次调成4天，结果是消费总量上升了很多，因为多了一天假，而且可能大家还会再请假。我想，这也是为了拉动经济，所以总量上升了很多。 但在这个基础上，人均没有怎么上涨。后来我又查了一下，为什么3天跟4天相比人均没有太大变化。 有人讲，假期拉长之后，交通、住宿这些占比较高的消费被拉平了，所以人均看起来不高，占比没有两三天假期时那么高。 我想了一下，可能从大家休假的方式和逻辑上，确实会变成这样。 疫情期间到2024年，五一恢复成5天假期，是为了集中促进和拉动消费。但它前后要调休工作日。 我不知道李翔总是不是知道，今年只调了一天。正常情况下，1天假期加上一个周末两天，变成5天，应该调休两天。 后来有人抱怨，前后两个周末都被调得乱七八糟，而且单次工作时长要加长到6天，大家觉得很麻烦。于是今年多放了一天。 这个我之前也完全不知道。 回过头来讲，我的结论只是，2019年恰好是一个比较特殊的五一放假年份。它跟前面不一样，跟后面也不一样，第一次调长了一些。 历史上曾经调过很长，后来又取消了，因为增加了传统文化节假日。疫情期间为了拉动消费，又调回5天。 我猜以后也很可能是这样，也许每年都会多一天，只调一天出来。今年可能也是为了拉动服务业消费。 今年抗日战争胜利80周年纪念日，9月3日也有可能再增加一天特殊假期。我又查了一下，好像2015年纪念抗战胜利70周年时也加了一天。 我的结论是，今年跟2024年同比，因为口径完全一样，都是5天，人均消费也是增加的。今年因为各种原因，为了拉动服务消费，多加了一天假，也许9月份还会再增加一天。 我不知道以后的五一是不是会按照这个方式来过。 1999年黄金周也是特殊情况，因为当时有亚洲金融危机、农民工返乡和大洪水等事情，我猜也是为了拉动消费，所以推出了黄金周。 到了2008年金融危机时，假期又退回去了。但2008年5月退回到清明和端午时，还不知道9月份会发生那么大的金融危机。 总之，历史上大概有这些变迁。 这次统计口径在新闻发布会上是这样说的：同比2024年，这是同口径，因为都是5天；跟2019年比，则是可比口径。 可比口径就是把5天的总规模除以4，算成是跟2019年的4天比。 假期拉长以后，再换算回某一天，单人、单次和单天都很难增加。2019年跟2018年的数据也是这样，因为交通、住宿这些比较贵的消费，放在5天里除以5，再乘以4，跟4天里的占比并不一样。 以前我没有仔细想过这个问题。后来因为网络上讨论很多，我才回头去看了这几年中国五一假期的变化，觉得挺特别。 李翔 但我当时看到这个数据，想法是这样的：如果出行总人数在上升，但人均花费下降，从另一个角度看，是不是说明整个社会在被拉平？ 张潇雨 是的。 李翔 因为现在全世界最令人忧心的事情，不就是阶层对立越来越严重吗？如果是被拉平，某种程度上反而是一个积极信号，至少如果不从“大家都变穷”的角度考虑的话。 张潇雨 很多人把它解释为消费降级，尤其是跟2019年相比。大家拿两个数据说，消费人次同比增长，但人均消费下降。 人次同比增长肯定是因为5天假期比4天假期的总人次更高。 但我觉得，五一假期还表现出一个有意思的事情。如果仔细看旅游目的地和人员流动分布，会发现疫情期间、刚放开疫情时，比较明显的现象是高线城市的人去低线城市，低线城市的人去高线城市。 这一次变成了，高线城市的人去低线城市，低线城市的人去高线城市，也去低线城市。 低线城市的人的旅游普及度变高了。低线城市人口，尤其是年轻人的旅行，不再只是去北京、上海、广州这样的地方，或者去重庆看一下，因为这些地方可能已经去过了。 他们开始去有特色的县城、小镇旅游。 所以今年看旅游目的地和旅游路线趋势分布，呈现出这样的变化：以前在2023年、2024年放开疫情之后的两年，是高线去低线、低线去高线；现在变成高线去低线，低线去高线，也去低线。 毕竟中国主要人口还是集中在三线以下城市。 所以跟你刚才讲的是完全一样的逻辑：在国内，以体验型旅游为代表的参与人数、参与范围和目的地，比以前扩大了很多。 这是我从更细的旅游数据分析中看到的。我觉得这是一个很有意思的变化趋势。 我们以前也讲过，拿胖东来举例，低线城市的体验型消费和商品消费，不是单纯追求价格性价比，而是既要好，又要有合理性价比。这类消费和体验型消费都是典型的消费升级。 现在，这些趋势开始在低线城市变得普及和明显。从今年来看，这是毫无疑问的消费现象。 李翔 当然，消费确实还是一个很大的问题，还没有被很好地激发。所以我猜，今年加假期可能也是因为这个，以后一段时间会不会继续增加假期，也跟这个有关。 张潇雨 这又回到服务消费。 4月25日政治局会议，在讲资本市场时，第一次提到资本市场要“稳定和活跃”。以前更多只讲稳定资本市场。 5月7日的金融发布会，也就是“一行一局一会”的发布会上，提到了很多跟增加资本市场流动性有关的政策。 我们之前解释过，除了超大规模长钱的再平衡之外，还要解决两个问题：左边要引导消费，右边要解决中国资本市场资金的构成，也就是长钱的构成。 原来讲过，要推动资金从超储到保险，再到保险资金进入股市，改变资金结构。 这次里面有几个有意思的事情。第一个是服务消费。 这是第一次明确提出，支持服务消费和养老的再贷款资金达到5000亿元。这说明它在努力激活消费，虽然仍然有很大挑战。 除了家电等购置补贴之外，主要激活对象还是服务行业。养老是服务行业，金融也是服务行业。 与之相关的，就是刚才讲的资本市场口径也出现了一些变化。 至于大家有没有消费降级，我不知道。但看二级市场时，有一些有意思的现象。 第一个是白酒。大家说消费降级，过去一年半和今年一季度，白酒大部分公司的季报都不太好看。 这里面让我很意外的是，前三名都在增长，就是茅台、五粮液和汾酒；中间那一大批都不太行。 当然其中还有经销渠道、经销方式等具体变化，我们先不分析二级市场。 啤酒则涨了很多。这里面有几种解释。 从刚才讲的几个现象看，第一，肯定不是年轻人不喝白酒，因为白酒龙头茅台、五粮液、汾酒都在增长，而且各自代表不同香型，清香、浓香、酱香。 第二，原来的中档白酒和大众档白酒，不管是因为经销渠道、品牌力、区域性还是其他原因，表现都不好。 但啤酒很好。 一种解释是，大家消费降级，从一两百元的白酒转去喝啤酒。另一种解释是，喝酒的人群扩大了，而且大家正在培育啤酒升级的精酿市场。 这两种解释都有一定合理性。我只是说，它表现出的消费特征比较有意思。 中国白酒的CR3或者CR5，也就是前三名和前五名的市场占比，比我想象中高很多，已经很像一个存量市场。 只有存量市场里，前三名和前五名的占比才会显著超过50%，头部效应非常集中，这是存量市场的典型特点。 至少目前来看，白酒大概就是这样。 李翔 我觉得还挺神奇。但这个现象不是发生在很多行业吗？餐饮不也是这样吗？头部最贵、做得非常好的品牌，受到的冲击会小一些；大众化、偏性价比的行业发展得很好；中间的反而受到冲击最严重。 张潇雨 差不多就是这样。 接下来还有几个跟我们这个行业有关的事情，最后再讲一点。我们这个行业现在可以发债了。 其实我知道这件事的过程。我们原来认识一位央行领导，去年调回央行之后，他还负责推动了这件事。 本来今年春节前跟银行相关的大领导座谈时，我们被通知要参加，但当时正好在开内部review会议，所以没去成。我大概知道一点前后过程。 私募基金也能发债，这是一个很大的变化。 如果同时留意另一个变化，5月7日金融发布会上，李云泽还讲了一件事：当天要新批复成立一家金融资产投资公司，也就是AIC，由银行发起设立。 那天下午的新闻是，最后批了兴业银行。这是中国金融市场一个很有意思的变化。 这对我们当然是好事。AIC会更多涉及股权投资、私募基金的母基金和直接投资，银行是它的主要发起人。 刚才讲的科创债，是银行用贷款系统支持直接融资，支持像我们这样的股权投资机构。当然，更大的可能是政府、国央企，以及相关背景的股权投资基金。 AIC则相当于银行可以直接下场做投资。当然，它的资金来源和募集方式也需要符合规定。 这两个变化都跟我们这个行业有很大关系。 回过头看，金融领域的变化很有意思。我们之前讲过很多次，2018年4月、一季度末推出的资管新规，要求穿透底层资产、打掉资金池。 当时金融改革除了要求穿透风险之外，还有一个目的，就是要把中国金融系统中规模最大、几乎占据垄断地位的银行，从给房地产和城投提供贷款，推向符合中国新经济和资本发展方向的股权融资。 2018年之前推出资管新规，就已经有这个目的和意图。可能当时房地产和城投还有空间，银行还是更愿意做这些业务。 时隔7年之后，批复成立AIC、推出科创债，就是两条路：一条是直接下场成立金融资产集团，做直接投资或母基金；另一条是用银行熟悉的贷款形式，转化为支持这类直接融资。 这基本上是在迫使银行进行第二次转型。 这一次大家的动力和积极性比较高。除了我们之前讲过的治理原因，以及上下各层级执行和决策人员的变化，也因为这些年市场环境发生了变化。 今天，城投和房地产对银行来说已经不是很愿意做的业务了。 2018年是第一次努力推动银行转型；这一次是政策推动加上市场环境的压力和影响，促成它们第二次转型。 兴业银行获批之后，去年底到今年初成立的AIC，已经包括中、农、工、建、交这5家银行。 市场也开始活跃起来，它们开始成为出资方。兴业银行是第一个不是国有大行、而是全国性股份制银行获批成立AIC。 紧接着第二天，招商银行和中信银行也开始申请。 所以我猜，在中、农、工、建、交5家银行试点之后，如果站在外面俯瞰这件事，应该是先把最大的银行用政策引导过去，证明这件事情可做，而且有一定政策优势之后，那些灵活度更高、市场化程度更强的股份制银行就会陆续获批。 上一次不能说银行是被动转型，但确实是被要求转型；这一次则有很多内外部因素，促使它主动变化。 这对我们的市场影响很大。以前大家总讲募资问题，很多人去找政府募资。 过去最大的挑战是，金融系统中占比最高的银行拐不过来。对我们来说，这是没办法的事情。 但从2018年开始，经过这两次转型，到现在不管主动还是被动，银行已经开始拐进来了。这对各种形态的直接融资，包括我们和二级市场，长期都会有很大影响。 与此同时，美国也发生了一个小变化，就是哈佛和特朗普政府之间的问题。 美国跟我们这个行业相关的，除了养老之外，非常大的一笔长钱来自大学捐赠基金。大学捐赠基金最有钱的，毫无疑问是那些最有名、积累时间最长的大学。 它们除了把钱委托给我们，也会投资二级市场的私募基金。巴菲特那个时代之后，巴菲特也正好要退休，这也是一个时代的过去。 大学捐赠基金出资给资本市场，包括对冲基金，这件事已经有几十年了。耶鲁大学早期因为管理大学基金做得好而出名，也是因为它在这件事上进行了尝试。 这些知名大学跟美国政府之间，主要矛盾是大学获得的政府拨款、学校本身的免税地位，以及投资收益的税收减免问题。 张潇雨 对，主要是它们投资收益的税收减免，也包括大学获得的资助和拨款减少。 这些原因使得美国大学确实开始赎回原来委托管理的一部分资金，主要是在二级市场，具体比例各不相同，但这件事在过去一段时间确实发生了。 这是国外跟我们相关的同行可能受到的变化。 我的意思是，中国正在发生一个比较长期的变化：把中国最难改、但也是最大的金融体系中的那些参与者，通过主动、被迫、引导或推动的方式，让它们进入这个市场。 这是第二次尝试。这一次看起来还可以，至少已经开始动了。 而美国这边是短期变化，因为政府政策和大学之间关系的调整，导致大学提前赎回了一些私募基金，主要是二级市场基金。 这就是中美两边跟我们这个行业相关，同时发生的两个比较有意思的现象。 李翔 我有一个问题。中国监管允许私募基金发债，也希望银行进入风险投资领域，会不会造成风险错配和能力错配？ 张潇雨 这是一个好问题。它是两条腿走路。 一条是用你熟悉的方式，去做你还不熟悉的事情；另一条是成立一个新的架构和体系，利用原来的渠道能力，尝试做新的事情。 在科创债层面，我不能说中国是第一个，但如此大规模地推动一个超大型银行体系进行这种转型，我不确定世界上是不是有更多可以借鉴的过程。 这里面涉及很多你刚才讲的需要观察的问题，比如久期、时间跨度、风险评估、灵活性，以及到底投什么、投多少、怎么匹配。 既然保险在全世界都走过这条路，而且能够走好，当然可以参考。保险资金的期限确实比银行长很多。 银行能不能做好，我也只能观察。但它肯定会面临你刚才说的这些新挑战。 从融资和资金来源来看，如果是债项本身，因为底层有央行参与，所以科创债可能反而比较好办，部分风险可能更多地由政策性银行承担。 在金融资产投资公司这边，我猜银行也会从自己熟悉、风险偏低的部分开始做这种新业务。 慢慢学会之后，它会尝试更高风险一点；学会之后，再尝试更高风险一点。这跟当年保险资金的尝试是一样的。 中国很有意思。7年前曾经强势推动过一次，但没有拐动；7年以后第二次推动，看起来应该拐过来了。 李翔 好吧，还有吗？ 张潇雨 没了。 李翔 好。