# Vol.168 宏观漫谈84｜变局中的中国经济：一季度数据、贸易战、人口结构和内需（4.23录制） 高能量 · 2025-04-26 · 85 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/680ca3197a449ae858ccf8f4?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 这期仍然是我跟李丰叔的宏观漫谈。这一期我们中间跳了一周，因为我们约的那天刚好是国家统计局要开发布会，发布第一季度中国经济数据。我们想看一下大概是什么情况，以及政府是怎么发布这件事的。 我后来也看了一下各种数据，包括大家的讨论。首先我不太知道这个数据是不是意外的。一季度的数据其实非常好，包括整体 GDP 数据是 5.4%，我相信对很多人而言都是超预期的，不知道对丰叔是不是这样。与此同时，CPI 又是下降的。 Speaker 1 ### 一季度数据超预期 你说有没有超预期？我觉得还好。一季度有若干项数据超预期，在统计数据上当然还是出口拉动得比较多，大概贡献率是 40%。这肯定还是有加征关税之前抢出口的影响。 CPI 的问题我们之前提过。统计局在公布 2 月份 CPI 数据的时候，还单独给了一个解释。我们以前的某一期《宏观漫谈》里，应该也是凑巧，把统计局的解释稍微列了一下，主要是因为春节错月的影响。 今天统计数据兑现的部分，就是所谓春节错月这件事情，最后在 3 月份形成的经济趋势，在一定意义上抹平了春节错月造成的影响。简单来讲，就是 1 月和 2 月反馈出的情况，跟去年 1 月和 2 月相比之所以让大家觉得可能不及预期，确实有春节错月的影响。这一点在发布 2 月数据时，统计局已经解释过了。 结果简单来看，其实有一项稍微不同。如果先讨论中国数据，社零数据也还可以，虽然社零数据超了预期，但消费对一季度经济增长的贡献率，没有我想象中的那么高。 今天是周三，你能看到最近这几天有个别地区披露了社零数据。比如北京，社零是下降的。广东也没有达到全国平均值，全国一季度社零增速是 4.6%。 因为能看到的单独省份和城市的数据比较少，所以你才有可能拿一两个发达地区和城市的数据，跟全国平均数据进行比较。就像我们之前有一期《宏观漫谈》讲过中国消费的变化，那一期既跟《哪吒》有关，也跟上海的数据有关。 ### 消费向内陆转移 中国体现出来的情况就是，消费方面西部比东部增长快，下沉市场比高线城市增长快。如果拿一季度的数据来看，从全国平均数据和目前能看到的这一两个发达地区、城市的数据比较，大概这个现象还存在。 从结果上来看，可以把它理解为多种原因共同作用的结果。其中有外部环境的原因，比如说中西部主要承接的是产业转移和“一带一路”，沿海地区主要承接的是对美出口，以及供应链外移，也就是转移到东南亚国家。 同时，其中有一部分产业向内转移，去了中西部。中西部又因为陆路交通比较便利，所以更多是向上、向下延伸：一部分去了东南亚，但更多去了中东欧，也包括中亚。 所以从对内、对外的影响来看，产业向内转移是对内影响，周边出口情况的变化是对外影响，产业链转移也是一部分对外影响。你看起来，原来发达地区的发展和预期，至少在短期之内还是有阵痛的。 原来我们认为常规意义上的不发达地区，也就是中西部，在承接沿海产业转移，以及承接沿陆路“一带一路”这条线上的上下游转移之后，应该更少受到外围环境的影响。简单来讲，大概就是这个因素。 ### 一线城市重组人口 中国也许是因为过去两年的变化。我最近这两天翻到好几篇文章，都在讲中国香港楼市。中国香港楼市在上次撤辣之后火了一下，但此前已经持续下跌了 3 年多。 我看到过几篇文章，都在讲 2024 年底到 2025 年这一段时间，中国香港楼市的主要承接方确实是大陆买盘。其中有一部分是豪宅，比如文章讲到阿里巴巴一位非常重要的人买了一套很贵的房子，还列举了一些豪宅盘，也列举了一些普通住宅，大部分都是大陆人在买。 我说这件事，是因为你其实看到了中国一线城市的一些变化。我们曾经讨论过一次上海，我当时就说，中国香港今天跟上海有很多类似的地方。 类似的地方在于，2022 年到 2024 年，比如拿中国香港举例，肯定走了一批人，包括高净值人群，也包括外资、外籍驻港人士，涉及商业、金融，尤其是从 2022 年开始。然后它又换进来一批年轻人，不管是通过优才计划还是其他形式。 如果看上海，上海也是这样。上海在 2022 年之后应该也走了一批人，包括一批外国人和中高净值人群。然后上海在 2024 年也把落户政策放得比较开，大概增加了 8 万落户人口。不是常住人口，而是户籍居民增加了 8 万多。 我们同事里面就有例子。第一，我们同事里有两个人在过去两年申请了优才计划；第二，我们有一个在上海的同事，还是合伙人，去年把户口落回了上海，就是因为落户政策的吸引和放宽。 大概这就是刚才我们讲到的，中国一些一线城市正在经历更迭。拿上海来举例，它有点像中国香港：走了一批，又换进来一批新的。接下来发生的现象是什么？从中国香港也能看出来。 中国香港的情况是，2022 年 1 月和 5 月分别在立法会和特首选举之后，当然也包括其他一些配套基础法律改变之后，用很短的时间修通了几条基础设施。同时，优才计划也比较快速地扩张和启动。 从统计数据来讲，中国香港在 2024 年底，常住人口已经恢复并接近 2019 年的常住人口，但常住人口的结构肯定发生了变化。 所以你看见的情况就是，新的宜居类住宅，也就是小户型住宅，虽然不能说今天已经开始企稳上涨，但至少买盘承接还可以，购买量还可以。 同时也包括部分转手的豪宅，因为豪宅涉及离港的中高净值人群，尤其是高净值人群和一些外商出售的房产。然后又有了中国内地的承接盘，也就是买盘。 大概就是人口结构发生了一些变化。随着基础设施变化，当时新闻也很多，香港人到广州和深圳过周末，消费和餐饮类型也稍微调换了一下。 在调换过程中，原来老派、老西式的餐饮，可能要调换成像我上次去开 B 站董事会时看到的那种，相对更年轻、更混合的类型。不管是中高档还是大众消费，大概都在做这样的调换。 所以才产生了一些内地连锁餐饮企业，不管是哪一类、哪个档次，都去中国香港开新店。大概这就是一个特别明显的例子：如果跨两三年来看，一个城市在人口结构上发生了整体变化。 你看今天的上海其实也发生了一模一样的类似情况。落户放宽之后，户籍人口增加了。同时，上海的老洋房，也就是比较贵的、类似北京四合院的房子，和上海 600 万元以下的楼盘，这两个部分的成交都比较活跃。 上海从去年下半年以来，二手房成交量一直比较大，尤其是宜居、便宜的这部分。 如果看消费，上海的消费有两个特点。第一，上海过去半年的消费数据不像以前那样高增长了。这跟中国香港的特点类似，可以说是换走了一批比较有钱的人，换来一批新的年轻人或者中产，购买力发生了变化，购买兴趣也发生了变化。 所以上海有一大批处在商务餐饮和年轻人餐饮之间的消费层，就是有点小贵、有一点小情调、稍微有点特色，人均消费大概几百元、三四百元的餐厅，倒了一批。哪怕是经营时间比较长的餐厅，也有一些倒闭了。 我想这也是人口结构调换发生之后的情况。相对比较便宜的小户型开始比较快地成交，但还没有拉动平均价格上涨，因为它既不是贵的房子，也不是很多新房。 接下来最上面那一层也发生了一些成交。人口结构会向户籍人口增加的方向变化，只不过我猜平均年龄会下降，也许从统计数据来讲，平均收入也会下降一些。 因为走了一批能走、又稍微有点年纪的人，肯定都是中高净值人群；进来一批新的中产或者科技相关从业人士。大概就是各自的消费结构也发生了一些变化。 原来为这些人服务的商家可能会受到很多影响，新进来的商家则会服务于新落户的户籍人口。这跟中国香港很像。 但是北京好像不是这样。我没有去查北京的落户政策是不是放宽了，但从北京来看，比如我前两天跟一个朋友聊天，他也是一个公司负责人。我们聊到今天的大龄剩男剩女问题，后来他说，曾经有一个研究这个行业的人跟他交流时提到，年轻的优秀男生有一部分因为要继承家里的产业，所以不管是留学，还是从著名、重要的国内学校和大城市学校毕业，工作一段时间之后，因为要继承家业，其中很大一部分人就回了各自所在地。 但这是少数吧，我理解。他讲的是优秀的人，金领一点，或者比较好的白领。这就会使得这部分人群就在当地解决了，就不在北京、上海这样的地方解决了。 我用这个例子，是想解释上海正在发生一些类似中国香港的人口结构变化。但北京不确定有没有发生这样的变化，因为北京的 GDP 增长还可以。从城市层面讲，北京不会主要靠出口拉动，我猜主要是科技和投资拉动。 但是北京看起来没有发生户籍人口明显增加，或者说扩容，也没有在调整人口结构上明显偏向年轻人群、增加年轻人落户这个方向，至少我还没有感受到。 李翔 丰叔刚才你讲到中国香港和上海那种结构变化。某种意义上，我不知道这是不是一种打引号的、阶段性的比较危险的情况。 因为你会发现，最富有的那些人群的购买力仍然在，他们还在消费比较贵的房子，比如上海的老洋房、香港的豪宅；他们也可能在消费比较贵的餐饮，毕竟这是日常消耗。 最下面那一层，比较经济适用的需求也还在，比如 600 万元以下的房子，以及相对物美价廉的连锁餐饮。但是中间那一层消失了。 过去去吃客单价两三百元餐厅的人，我理解主要是大公司的白领，甚至一些金融机构的人，还是相对中产、偏年轻的一群人，他们支撑了这一层消费。现在相当于中间这层被抽空了，是吗？ Speaker 1 不会。短期来看，你说中间那一层人变少了，这是肯定的，消费层变少了。但是从中期来看，我说的中期也不用那么长，不是 5 到 10 年，而是 1 到 3 年来看，情况会发生变化。 比如中国香港，如果优才计划吸引了非常多人才落户扩容，假定其中一些人开始常驻中国香港，你可以说他们周末经常到广深消费，这肯定得益于基础设施的便利。 但回过头来讲，它一定会带动两个现象。第一个，原来在中国香港被淘换出来的餐厅，会变成他们更愿意去广深消费的餐厅。第二个，它也会吸引原来在广深开餐厅的人，去中国香港开设面向这些人群的餐厅。 就像你去一个城市打工一样，不管是北漂还是沪漂，落户一两三年之后，尤其是在有了自己的房子之后，生活大概会回到这个城市里三十岁左右年轻人的典型生活方式轨道上。 所以，在正好处于更换节点的时候，变化会比较明显。但是开始更换之后，它会慢慢变成相对正常的样子。 提到这块，还有一件有意思的事情。关税战之后，也就是一个多星期以前，中国实行了外籍人士过境免签、购买东西立刻退税的政策。不是在出口、离境的时候退税，而是购买时就可以退税。 现在的上海，包括北京的一部分，外国人的比例明显提高了很多。当然，其中比较多的不是常驻外国人，而是短期旅游和过境人员。 但如果你问上海的出租车司机，因为外国人不一定会打滴滴，他会告诉你，购物立刻退税政策之后，外国人到中国，哪怕只是过境旅游，买很多东西带走的比例、范围和规模都明显提高了。 这里说的规模，就是买的东西的数量确实增加了。他们拎着大包小包买东西，虽然你也不知道他是来倒腾东西，还是来买自用的。 李翔 人肉 1688，是吧？ Speaker 1 对，人肉 1688。以前大家是开玩笑，但你问一问上海出租车司机，他会告诉你这个现象确实发生了。我也觉得挺意外。 李翔 这个其实挺好玩的，也不知道他们买什么。不过这个确实是在变多吧？ Speaker 1 这方面我理解，我们自己做得还是挺不错的。包括出差的时候，你走出机场，其实都能看到有专门的柜台，给外籍游客解决支付问题。 李翔 对，我不知道有没有看到过。 Speaker 1 包括我今天来的路上还看到两个外国人，其实挺明显的。其中一个骑着共享单车，让另外一个人给他拍照，肯定是来旅游的。 李翔 对，来旅游的。共享单车肯定是中国的一个特色。 Speaker 1 刚才提到这个，是说从上海外国人的比例来看，也许它又回到了某一年的某种状态。虽然结构不一样，不再是常驻的外企、外资机构人员，而是过境旅游的外国人比例高一些。 我的意思是，这跟刚才我们讲的年轻人口一样，是一个替换过程。 李翔 ### 移民成为长期选择 其实中国香港是一个很有意思的话题。我不知道有没有人去跟踪研究这个。中国香港跟上海，我的理解还是不一样的。 很多从内地到中国香港去的人，无论是通过优才计划还是其他计划，其实并不是在中国香港常住的人，而是比如周末过去，因为需要出入境记录。 他不像在上海那样，比如你是一个大学毕业生，或者大学毕业没几年，去那里工作、积累资格，然后落户，或者在那边消费。中国香港其实是另外一种有意思的情况。 我也不太知道当时大家是怎么想的。我们身边很多人开始办理中国香港优才计划，或者试图取得中国香港身份，应该也是 2020 年之后，可能 2019 年之后更多一些。因为疫情之后，很多人发现这里面好像还是有比较多的障碍。 比如它要求你在本地有税收、有收入，很多人开始的时候没有考虑到这一层。 另外，我还碰到一个朋友，他应该也是在帮中国香港特区政府做一些事情。他说这件事特别有意思，也可以看到中央政府希望把中国香港搞好的决心很大。 有点类似于当年江苏、浙江都有援藏、援疆办公室，现在也有援港办公室。 Speaker 1 现在需要援港。 我的理解是，对于一般人来讲，大概分成三步。虽然我没有这个兴趣，但可以问一下优才计划。 首先，把有能力、有一定社会地位的金领吸引过去。对于这些人来讲，最大的动力有两件事：第一，他可能会去；第二，他的孩子可以在那里上学、接受教育。当然也包括将来他自己的医疗。 这三件事都代表着，他下一步会更靠近这个选项。假定孩子过去的可能性增加，他也许就开始考虑置业。 大概这几件事是递次进行的。你先建立了连接，然后会考虑拿这个连接做什么：开公司、雇人、做项目，也许是把孩子接过去，或者把老人接过去，接受教育或医疗。到将要实施的时候，就要考虑置业。 大概这一连串事情就是这么发展过来的。 当然，我自己没有考虑过。我们有一个北大的大群，里面有很多著名金融人士。上周他们有一天讨论了一个事情，其中有一个人的观点我挺认同，当然可能有些听众不一定认同。 他们讨论的是过去一段时间回国和出国的人。大家刚才也讲到，2022 年之后很多人出国了，不管去了新加坡、美欧，还是澳大利亚、新西兰。 李翔 我插一句，很有意思。之前看到一个数据，美国也是高净值人群流出的国家。 Speaker 1 对，是的。 陶辉讨论这个话题，是因为最近美国的变化引起了更多讨论。大家现在开始讨论留学生应该在哪里创业。美国目前限制比较多，所以就出现了要不要回国创业的讨论。 其中有一个人是积极发言者。他讲了一句话，肯定有争议，但我其实同意。他说，从某种意义上把时间拉长来看，如果从 20 世纪 90 年代中期以后，考虑在任何一个短期内看起来合理的、离开中国去国外定居的决定，长期来看可能都不一定是最好的选择。 他的意思是，比如 2022 年，因为各种原因移民新加坡、澳大利亚、新西兰或者美国，如果放在一个长周期里，从商业发展和个人发展的角度来看，可能都不一定划算。 过去 20 多年似乎一直是这样。在每个特定时间节点发生的事情，可能导致一个人移民 10 年、15 年之后回头看，两边相比都不一定是更好的机会，取决于中国的开放程度。 我们另外一个朋友，疫情期间也是一家大公司的负责人。他当时说自己不会移民。我问为什么，他说他们去生活过，小孩不太适应。 然后我问他，这么多优秀的人都出去了，你怎么看？他说他不担心，因为只要中国能够保持开放，这些人还会回来。他们也可以以美国人、新加坡人的身份，为中国经济作贡献。 李翔 可以，有道理。 Speaker 1 就像今天的药明康德一样，当然药明康德更早一些。如果一个人在 20 世纪 90 年代中后期离开中国，超过 15 年，今天回来正好赶上一批科技人才回国的机会。 如果不是最好的这些科技人才在 10 年以前，甚至更早以前回来，可能就错过了比较大的一波机会。比如李葛，他回来得更早，2000 年初就回来了。 如果不是这么早回来，可能就错过了那个机会。又比如前两天的新闻，尹志尧，也就是中微公司的董事长、创始人，放弃了美国国籍。 李翔 当然，这个其实不是最近的事了。 Speaker 1 这跟行业有关系，也跟他自己的发展机遇有很大关系。因为这是帮中国做光刻机的事情。当然，他也是比较早回来，才开始做这件事。 我讲的就跟李革一样，如果不是在 20 世纪 90 年代末、21 世纪初回来，药明康德如果 10 年前才回来做，今天的规模可能差得极其远，甚至很难在竞争激烈的环境里达到上市规模。 去了再回来当然没问题，但多多少少，移民可能会错过某个时间段。如果凑巧那个时间段是一个非常重要的黄金时间段，可能就会有这个问题。 李翔 就像我们开始做《宏观漫谈》之后不久，有一期大概是前 10 期中的某一期，应该是 2023 年初。那时很多人讨论，也包括建议我，他们自己也决定去新加坡。我们当时有一期还专门讨论过这个问题。 反正我是没有考虑。我只是从当时的观点来看，他们问我的时候，我说我肯定不考虑。因为如果看长期，去新加坡本质上还是要依靠亚太的发展。 在比较长的一段时间里，除了印度是亚太中比较独立的一个因素，整个亚太的发展更多还是要依赖中国的发展。但中国在 2022 年之后，尤其对中国香港，刚才我们讲到的这些变化，会把更多离岸发展机会给到中国香港。 如果还有中美博弈，这对中国香港尤其是一个重要和关键的决定。在同一期里，我们还讲过，如果要考虑，还不如考虑中国香港。 如果从亚太机会来看，最终还是要看中国把更多机会放在哪个位置上。 Speaker 1 对于很多人而言，我理解他们其实没有上升到这个角度考虑。他们只是简单地把它当成身份和资产的备份，或者对冲、多元化，很多人没有想那么多。 我觉得这应该是合情合理的解释。但是原则上，你做的是一个极其长期的决定，就像买股票一样。 你可以买一只股票时告诉大家，我是因为看好它未来 5 到 10 年才买。但你心里真正做这个决定时，预期和想法可能只是 1 年。 我的意思是，这会造成差别。你可以说，今天因为各种各样的短期问题需要解决，所以应该移民。但“移民”本身意味着一个 10 到 15 年的决定，而不是一个 1 年的决定。 这可能是错配的问题，跟买股票一样。大家买的时候都说自己是长期投资人，看好公司 5 到 10 年，但可能半年之内一波动就卖了，不管赚了还是亏了。 原则上，这说明你嘴上说的是长期，但做决定的时候其实是以短期目标为基础。这可能是最大的不同。 如果本来就是一个长期决定，比如为了孩子上学、为了自己养老，那我觉得完全合理、正常，未来也不会有其他犹豫和计较。 李翔 对，应该也是一个月前左右，我们跟另外一个朋友讨论过的问题。当然他是某个新闻事件的当事人。 大家会讨论，为什么这两年大众才开始把国籍、身份问题看得这么重要。以前一个成功企业家，或者身边某个人要移民、换成其他国籍，大家没有那么大的情绪波动，也不会觉得这是一个特别值得讨论的事情，比较正常地接受了。 但这两年大家突然开始有很强烈的情绪反弹。比较典型的，比如钟睒睒儿子的国籍问题，当时就形成了很强烈的讨论。 Speaker 1 我觉得这是两个问题。 第一个，是他针对哪个特定国家。比如现在中美关系比较紧张，这件事会被大家关注，是有明显原因的。 第二个，是你在什么时候做的这个选择。如果凑巧是在某些特定时刻做出选择，比如某位比较重要的 CEO，在讨论他的特定产品架构时，我的理解是，某个重要外贸企业做了一个相对不好的短期决定，影响了长期状况。 我讲的就是特定时间段的决定，跟刚才讲的短期和长期错配是一个问题。 比如，如果你是一个中国企业、中国企业家，依托中国供应链，在当前国际环境和关税环境下遇到巨大挑战。为了规避这个挑战，你把公司整个搬到某个其他国家，在这个时间点通过投资的形式，立刻换成另外一个国家的居民身份，然后宣称自己不是中国企业、不是中国企业家、不是中国人，因此产品和资本化进程可以不按照中国企业来处理。 但你本来就是建立在中国供应链基础上的企业。这一串操作下来，可能有一个不利之处：如果别人针对的是中国，你做完这一串事情，也完全不会解决“你是中国企业”的问题。 同时，中国也会觉得，你在这个时候做出的选择，是脱离了依赖中国市场和供应链才能发展的根基。我觉得这可能就是一个三头不讨好的结果。 这种选择，某种意义上会成为话题。 李翔 其实恰恰相反，你讲的这个公司反而没有成为话题，成为话题的是其他人，比如周生生的儿子。他没有成为话题，我觉得是因为这个问题太敏感，从任何一个政府角度，都不愿意在公开场合讨论。 但这显然是一个对企业发展影响很大的问题。到今天，跟我们刚才举的例子一样，所有这些公司架构、移民、资本化目的地，都是一种选择，都没有问题，也都有各自的合理性。 前提是，你做了一个巨大的转变和决定。如果这个转变和决定会产生长期影响，但你因为特定的短期原因做了这个决定，最终可能引起外部和内部对长短错配的反噬，或者产生比较大的负面影响。 就跟买股票一样。大家都说看好公司 10 年，但半年一波动就卖了，这件事就是类似的例子。 我不知道现在的弃籍税是怎么收的。某种程度上，可以通过征收弃籍税解决你刚才举的例子：如果企业家希望通过这种方式换一个壳、换一个身份，以换取其他国家更友善的态度，那么在改变身份的时候，可以通过征收比较重的弃籍税来解决这个问题。 Speaker 1 因为确实，之前你也享受了中国的供应链、这么大的市场，以及整个国家对你的支持。 李翔 对，可以通过经济合理性的方式，减轻一点道德上的压力。 我觉得这何必呢？就跟我们那位 CEO 问我的时候一样。我说，其实选择抖音的方案最好。 你要我合规，我做一个单独的美国架构没问题，但我告诉你，我就是中国公司。我就是中国公司。你要我在美国合规，那我就按照你的要求做一个美国公司，把数据放在那儿。 如果美国公司的合规要求美国人参股，那没关系，你就参股。今天争议只是到底需不需要控股。如果最后完全没有办法，必须让你控股，那我只能让你控股。 但对抖音来讲，它至少不需要失去一致性，不需要说谎，也不需要前后不一致，不需要不断改来改去。那就不如索性接受这个结果。我觉得这反而更容易被多方接受，做这种决定也更容易一些。 ### 服务业开放释放信号 刚才我们提到企业家、资本市场，我顺便多说一句。正好前天是周一，国务院发布了一大批政策。 第一，加快自贸区提升开放程度和级别；第二，加大力度促进服务业对外开放的试点和力度。其中又提到了金融开放、医疗开放，也包括互联网审批，对外资而言就是牌照审批和经营范围扩大。 我记得我们做消费服务升级那一期，有一位听众在评论区跟我争辩了好几轮，讨论服务业开放的问题。我今天不讲那个争论谁对谁错，只讲最近发生的两件非常重要的事情，它们既跟资本市场有关，也跟服务业开放有关。 第一个，有两家民营互联网金融企业。一个叫量化派，因为我当年在互联网金融领域的影响和投资还有一点名气，所以这些人在创业时我都认识。 量化派是 2014 年互联网金融刚开始时成立的、非常典型的一批企业，现在已经提交了中国香港上市申请。 第二个是微牛。这个人我也认识，他 2014 年从阿里出来以后创办了微牛。微牛已经借助 SPAC，在纳斯达克以反向借壳的形式上市交易。 这两家企业，都是十多年前互联网金融开始时创业者创办的企业。经过超过 10 年的发展，也经历了金融调整、强监管等过程，现在一个去了香港，一个去了美国。 当然，今天中国企业赴海外上市都需要经过证监会审核，所以你可以认为这件事是经过核准的。 这个核准既跟当年美国要求检查审计底稿有关，也跟滴滴上市引起的问题有关。 我讲这两家公司上市，是因为它们都是当年互联网金融，或者民营金融创新中最早的一批企业。熬过了 12 年这个周期之后，今天能够分别去中国香港和美国上市。 最近一两个月发生的这两件事，大概说明民营金融创新在上市和合规层面，至少得到了默许或认可。 在通常意义上，经过 2017 年到 2021 年之间的监管变化，大家曾经认为民营金融创新几乎已经不存在，或者都应该属于强监管、不合规范围。但我刚才举的这两个例子，既然能拿到所谓的“路条”，大概就可以认为这是一个有意思的信号。 4 月份同一个月，还批了明基集团。它在审批时被称为最大的民营盈利性医院集团之一，赴中国香港挂牌上市。 这里面的定义非常重要。这个企业法人在审批时，教育和医疗都存在一个问题：可以申请营利性和非营利性两种。这是两种完全不同类型的企业法人资质。 它明确是营利性的民营医院集团赴中国香港上市。 我刚才举的这三个例子，都是最近一两个月发生的。大概可以认为，在服务业开放的同时，这也是《宏观漫谈》中一个很有意思、很重要、并且一直持续的中国结论： 任何一个行业第二次开放时，只要对外资完全开放，就可以认为对民营企业也是开放的。当然，前提是第二次开放。 第二次开放的原因，是它经过了中国典型的“一放就乱、一管就死”的第一个循环之后，把治理结构和治理规则完善了。这里说的是决策层面的治理结构、治理规则，以及法律相关体系。 这一次在服务业对外资开放的过程中，从刚才这些信号来看，相关民营行业也会开放。否则，就不会允许这样的医院集团和互联网金融创业企业去境外上市。 当然，因为各种定位、合规等问题，它们不是在中国境内上市，而是去了中国香港和美国，主要还是中国香港。 ### 香港承接离岸资产 另外一个有意思的话题是，我觉得不太会发生，但可以把它当作最差情况讨论。美国财长在两周前的一次发言中提到过，把中概股从美股全部拿掉，这件事也在讨论范围内。 当时这个说法引起了一些波动，很多人在讨论。 你会发现，资本市场最后的定位大概是这样的：至少在短期内，中国香港变成了中国资产的境外融资窗口。 最近一段时间有一些跟金融相关的事情，比如中国给中国香港的离岸人民币额度，以及在英国、伦敦、中国香港、新加坡发行人民币债券等。简单来讲，中国香港确实成为中国资产的离岸交易中心。 如果美国财长说的最差情况发生，恰好有非常多公司已经在美股和中国香港双重上市，或者像我担任独立董事的 B 站，是“双主要上市”，两个都是主要上市目的地，而不是一个主要上市、另一个只是双重上市。阿里巴巴也在做这件事。 如果美股发生这样的变化，把这些中国资产全部拉回中国香港，那么从某种意义上讲，对中国香港中期来看不一定是坏事。 这意味着，国际资金如果需要配置中国资产，又要求资产在离岸、能够不受资本管制影响，那几乎只能去中国香港。以前还可以在美国做这件事。 所以我猜，这可以作为一个筹码，但这个筹码未必对中国有威胁性。相反，它对纽约作为世界金融中心，可能会有中期的不利影响。 我觉得美国财长讲这句话，可能只是说这句话本身，引起了一些波动，但这应该不是他的目的。 李翔 所以他为什么要加这句话，确实很奇怪。 Speaker 1 一会儿我们再集中讲一小段贸易战、关税战的问题。 我猜，在中国和美国把反制措施分别推到极限高度之后的一段时间，甚至就在那一周，美国决策层内部应该有很多完全不同的建议、声音和争论。 所以大家可能没有形成一个准确的对外表达主题或方向。因为大家都不知道事情会怎么样，于是才会出现一会儿说这个豁免、那个豁免，一会儿说继续加、一会儿说不继续加，一会儿说中国会谈、一会儿又说等着中国谈。 大概就是声音非常多，角度不断变化。原因是，在那个节点上应该发生了很多大家不知道、也不确定结果的事情，所以很难控制发言的宽度和角度。 李翔 ### 关税战寻找谈判筹码 关税这个事情，虽然我们都会认为它损伤美国竞争力，但至少在美国内部，可能还有不同的理论来论证和支持。 比如包括中国在内，中国在美国上市的公司从美国退市，或者被收取非常高的费用，这明显会损害美国金融竞争力，基本上是确定无疑的事情。 Speaker 1 他为什么这么讲，本身也是一件很奇怪的事。我猜他可能是随口讲到。当然这只是我瞎猜，完全没有依据。 可能是因为内部讨论时涉及一个问题：还有什么可以威胁中国的筹码，手上还有什么牌。 李翔 回过头来讲，最近这几天，我确实参加了很少的一两次朋友聚会，大家都问关税最后会是什么结果。 我说我没有能力预测和判断。但从推断上看，以下几件事具有一定合理性。 首先，给出 90 天宽限期，第一是为了避免美国经济自身出现过度波动；第二，我个人揣测，美国还是希望在这 90 天内，最主要是跟中国达成某种意义上的贸易结果或贸易条款。 当然，也许美国的算盘是，在 90 天过程中通过压迫、挤压其他国家达成协议，反而给中国更大的压力。这可能是它考虑 90 天期限的几个原因：稳定国内情绪、经济和通胀，同时争取跟中国达成协议。 以今天双方各自僵持的局面来看，确实需要一些时间。这只是我的揣测，对不对先不管。反正 90 天到 6 月底，我们可以再等着看。 但这里面还有几件相关的事情。很多人在说，美国 6 月底有 6 万亿美元美债到期续作的问题。没人会真的还本付息，基本上都是借新还旧，所以大家讨论 6 万亿美元的美债能不能发出去。 第二个问题，上周一段时间美债收益率飙升。简单来讲，就是有人大量抛售美债。大家原来怀疑是中国，后来觉得可能不是中国，也许是日本或者其他国家。 Speaker 1 我觉得这是广义上的整体变化。这里面有一些事情不能准确界定。 首先，并不是 6 月底一次性有那么多美债同时到期，需要在一个特定时间点单独筹集一大笔钱进行续作，这种说法是不正确的。 第二个问题是，美债会不会崩溃。虽然作为一个在中美博弈中明显站在中国一边的人，可能希望它崩溃，但客观上讲，这不太可能。 至少这一次美债不太可能崩溃，因为它涉及的范围太广，基础也太强，而且它是所有风险资产的定价基础，或者说是锚。所以它不太会崩溃。 就像今天有人说美元崩溃一样，也不太可能。这一次至少不可能立刻崩溃，长期影响有没有可能？有可能。 大家讨论这个问题，包括美债收益率飙升，我想背后有几个因素。它同期伴随着金价较快上涨，尤其是过去一周多。 今天是周三，每次我们录《宏观漫谈》的时候，情况都比较特殊。昨天凌晨开始，特朗普连续改变了一些说法。 第一个变化是，他不再威胁撤销鲍威尔，但希望美联储降息。第二个变化是，他认为中国输美关税过高，最终这件事会显著降低，并且得到解决。这样的说法明显给市场带来了一些缓和情绪，跟之前的极端情况不同。 我讲到这里，是因为你回过头来看，这几件事情背后大概有共同的原因。 第一句话比较容易理解：过去 20 年，尤其过去 5 年，发行的美元太多、印的美元太多。结果就是这些美元必须购买某种资产，不可能停留在现金状态。 美元能购买的资产，包括中国外汇储备在内，原来的选项是有限的。因为这些超大规模的美元，大部分掌握在超大规模基金、主权基金或政府手里，很难去买波动特别大的风险资产，比如股市个股。 所以它们能选择的品种非常有限，只能选择美债、其他主权债，也包括一部分风险资产，比如资本市场中的被动型产品，还包括黄金。 这也包括资产配置。所谓配置，就是在资本管制相对宽松的地区，在美国、亚太、新兴市场、成熟市场或者欧洲等地区之间，对资产进行合理配置和调整。 但是，因为印出来的美元数量太大，一旦某个集中品种出现配置压力，就会发生调整。 解释一下这句话：从 4 月 2 日以来的这大半个月里，大家显然难以预测美国会出现什么政策，以及这些政策会引起什么变化和结果，会给美国经济带来多坏、多大的影响。 主要原因是今天是 A，明天变成 B，后天又变成 C。由于这种不确定性极大，本来超大规模资金配置主流产品，是为了防止大规模波动和不确定性，获得相对确定的收益来对冲风险。 但是，美国关税造成的一连串连锁反应，最终使所有这些事情的基础都具有了巨大不确定性，包括美国经济、经济影响和国际环境。 因此，原来超大规模美元配置的美元资产就会出现调整。资金需要减配，因为不确定性太高。本来买这些资产就是为了确定性，现在就要把钱卖出来。 不管配置的是美股、美股里的被动产品，还是美债，都需要卖出一部分美国相关美元资产，以降低不确定性风险。 但今天大家面临的挑战是：卖出之后买什么？因为这些钱太多，从主流品种退出一部分之后，可买的东西也很少。 出于确定性，以及对美元贬值、美国经济的不安全感，大家可能去配置黄金。我讲的是大资金，不是普通老百姓。大资金可选择的品种很少。 你说为什么不来中国？肯定有一部分会来中国，但中国在中美关税对抗中也面临一些不确定性，所以它可能会配置，但也会受到类似影响。 为什么不去其他新兴国家、亚太重要国家，比如日韩，或者欧洲？也会配置，因为这些资金规模太大，出来之后总要去某个地方，不能一直停留在现金状态。 所以大家多少都会进行配置调整，但这些地方也都有类似的不确定性。大家只好在不确定中寻找相对确定的资产。相对确定性最高的，肯定是黄金。 这就是过去一周多出现这些现象的一个广义解释。 你说美债有没有问题？有问题。因为它规模太大。36 万亿美元美债的超大规模本身，确实也是因为印了太多美元，太多美元又需要有资产可配置。 美国同时代表美元、美债和美股。当这几个方面都出现波动和不确定性时，因为钱太多，美元出来之后要配置可以购买的资产，就面临比较大的短期配置挑战和波动。 所以才出现刚才这些现象。特朗普出来安抚市场情绪，给了一点预期和确定性，市场就会重新表现出不同的情况。 我讲这件事，跟大多数人未必直接相关，因为谁也管不了 1 万亿美元、10 万亿美元。但很多人在关税战基础上问黄金的问题。 黄金今天虽然在升值，但整体上是偏上升的，频率和幅度都不是大幅波动。我们先不管中美能不能达成某种协议。如果确定性增加，大家还是会重新配置合理的标准品种。 加上黄金本身的容量，相比刚才那些金融产品、金融衍生品来看，也还是有限。 所以今天金价上涨、美债收益率变化，有一部分就是这个原因：钱太多，从美元相关的美国资产出来之后没地方去。 这些东西是负相关的。那边平静之后，这边会下去一些；那边越不平静，这边就越涨，大概就是这个过程。 大家要自己判断。你如果问要不要买黄金，或者这个时候该买还是该卖，当然要自己判断。 中国政府买黄金，我想有特定原因。因为在国际主流货币关系变化，以及人民币国际化过程中，人民币背后也需要有一个锚。 李翔 对。 Speaker 1 所以我们先把这个话题放过，回到关税战。 ### 关税重塑全球供应链 上次我们讲过，中美关税大概是这样。这纯粹是个人猜测。我猜第一，一定会有一个协议，但这个协议怎么发生、障碍是什么、多久发生，很难猜。 我们先把能看清的部分做一个拍脑袋的设想。 比如今天中国出口美国 5000 多亿美元，我们取整数，算 5000 亿美元。这 5000 亿美元中，前段时间提到的半导体，以及机电产品的一部分，可能会获得关税豁免，至少是后面暴力加征的那部分可能会豁免。 回过头来看，中国出口中增长最快、占比比较高的机电产品，这是一个非常广义的概念。所谓机电，既包括跟美国相关的笔记本电脑、手机，也包括中高附加值机电类产品。 这部分大概占中国出口的 30% 到 40%。在中国输美的这部分产品中，又有 50% 是外资在中国的工厂生产的，并不都是中国企业独资生产。 如果对这部分加征关税，意味着有一半并不是加在中国企业身上。当然会不会影响中国就业？肯定会影响。但本质上，有一半是外资在中国设厂生产的，比如特斯拉。 外资在中国设厂生产、出口的部分，占中国今天出口比例大概是 1/30。这个数字一度更高，刚开始引进外资、加入 WTO 的时候可能更高，比如 50% 多。 但在所谓中高附加值的机电产品中，外资占比是比较高的，主要利用的是中国完整的中高附加值产品供应链，以及精密机械加工能力。 这部分产品对美国来说，短期内很不容易找到替代品，而且确实是它需要的。所以我猜，无论最后有没有协议，这部分多多少少都会被区别对待。 是不是完全豁免再说，但肯定会区别对待。第一，短期内美国找不到替代品；第二，这部分中有一半是非中国企业生产的。两个原因都会造成某种意义上的豁免，大概就是 1000 多亿美元。 第二部分，我猜仍然会有 30% 左右，无论如何美国都不能找到短期替代品，或者中国的产品具有相对特殊的竞争力。 比如看电视新闻，专门采访了一些企业。它采访了昆山一家做童车的企业，全球排名第一。企业负责人说，他们的应对方法是增加产品上新率。 原来他们在美国市场每年的上新率是 20% 多，也就是新产品占在售产品的比例是 20% 多。现在他们把上新率提高到了 40% 甚至更高。 同时，他们推出一些科技和智能化产品。比如有一种童车，可以直接通过手机控制摇动频率和幅度；孩子小时候可以当摇车，稍微立起来之后又可以变成推车，还具备一些自动控制能力。 它涉及比较复杂的传感器控制、通信、自动控制和智能化，也包括原来复杂的童车供应链。这些事情加起来，确实只有中国能做好，把它附加成这样的智能化产品，也确实只有他们和中国能够做出来。 他说，他的办法就是在美国市场增加这类产品，把新品上新率提高到 40% 以上。这样一来，如果美国消费者想买带有这些功能的智能化产品，就只能买他的产品，因为没有其他替代品。 我只是打个比方。Insta360 正好在贸易战期间发了一个朋友圈，说很多人关心他们，因为美国占他们市场规模的比例比较高。 他们认为，应对关税战最好的答案，就是想办法把自己的产品变成唯一的、不可替代的产品。换句话说，除了买我的产品，你买不到替代品。GoPro 也是这个意思：这是最好的答案。 大概这就代表我刚才说的 20% 到 30% 的产品。它们或者具有资源属性，或者依赖复杂供应链，或者是复杂供应链加科技、智能化。 比如现在在国外特别著名的中国扫地机器人、除雪机、泳池清洗设备，确实短期内找不到其他国家的替代品。当然，还有一些资源性产品。 这些大概占 30%。剩下的，我们往多了说，还剩一半，也就是 2000 多亿美元。 假定最后中美达成的关税协议中，有一部分可以通过转口完成。转口的概念就是先转一道，或者把一些零部件先运到其他国家，再在其他国家进行产品和工艺组装，变成转口产品。 我想这会发生。美国会不会严控？会严控。但中国前天的发言还特意讲到，如果有国家被胁迫来对付中国，中国一定会对等反制，而且绝不同意。 这句话翻译一下。我们先假定，今天美国消费品市场是全球第一，中国是第二，事实上两者差距不到 10%。 如果为了一个不知道会怎么对待自己的世界第一市场，而放弃世界第二市场，我想大部分人应该不会做这样的选择。 李翔 其实它们已经接近并列第一了。主要问题是美国的政策不确定，中国还有一定确定性。 Speaker 1 所以转口贸易这件事，假定存在 20% 以上的关税差，不管美国和中国最后的协议是什么样，也不管美国和其他国家达成什么协议，只要中间有 20% 甚至 25% 以上的税率差，我猜转口贸易一定会在某种程度上发生。 因为这个钱我们上次讲过，赚得太容易。 还有一部分，剩下的 2000 多亿美元，如果没办法通过前面这些方式消化，就要看一些有意思的办法。我原来想到了一些，也看到了一点新闻。举几个例子，大家就明白中国可以怎么做。 报关时有一个细节：我们向美国海关报关，进入海关的报税金额由产品价格决定。我可以报成本价，不会有人报零售价。 这个成本价是我的出口价格，还是你的进口价格，是加价之后，还是减价之后的价格？这里面都有操作空间。 你说能不能因此低报货值？原则上可以，但不能太夸张。 这里面已经有一种方式在发生，只是不知道范围多大。我想肯定会发生这种现象。 比如我喝水的这个茶杯，分成盖子和杯子。出口时把两个东西分开出口，一个叫瓶盖的工业制成品，但它不是完整产品，因为不能单独售卖；另一个是玻璃杯，也不能单独售卖。 我把它们分别出口。原来你买一个泡茶杯，盖子和杯子加起来，假定在美国卖 10 美元。 我说瓶盖出口价格是 2 美元，玻璃杯出口价格是 1.5 美元，加起来 3.5 美元。这个有合理性。你进口一个完整杯子、盖子扣在一起，卖 10 美元，你可以相信；但一个盖子和一个杯子单独加起来 3.5 美元，也可以相信。 那原来从 10 美元里剩下的 6.5 美元怎么办？美国进口商可以单独给我支付一笔产品设计费。这部分就属于服务贸易，不在关税范围内。 美国对中国的服务贸易是 300 多亿美元顺差。 李翔 这个合法吗？ Speaker 1 这是合法合理的。中国的合资厂，比如大众、奥迪、奔驰、宝马，原来在中国生产的合资汽车，每辆车都要单独支付品牌授权使用费。 比如随便举个不是真实的数字，每卖出一辆合资大众汽车，就支付给大众 4 万元人民币的品牌授权使用费；或者支付给宝马 10 万元的品牌授权使用费。 这笔钱 100% 是服务贸易，肯定由总部拿走，也就是宝马总部拿走。 再打一个对应的比方，大家就理解了。今天欧盟和一些欧洲国家，比如英国，经常对美国大型互联网公司进行反垄断调查并罚款，为什么？ 假定谷歌在欧盟的收入是 500 亿美元，包括广告收入和其他收入。谷歌总部对谷歌欧洲总部说，每年我收取你的软件和技术授权费 500 亿美元，把你 500 亿美元的收入全部提走，于是你当地就变成没有利润的公司。 李翔 没有利润，就少纳税，对吧？ Speaker 1 对，或者说税少了。 你能确定这 500 亿美元的技术使用费，从总部收取给欧洲总部是合理的吗？很难。 但这种事情美国公司做得非常多，尤其是软件公司。你看各种美国软件，大概都存在这种情况。虽然你在中国做的可能是一个产品，但较大一部分利润，是用服务贸易的形式收走的，就像刚才讲的合资汽车一样。 以前中国从来没有大规模使用这种形式。你卖给我一个东西，假定它可以拆开，比如把手机壳和手机拆开，把面板和手机拆开，我就可以说要单独收品牌授权费或者加工设计费。 这笔钱通过服务贸易进来，就不会跟这次关税战的关税直接相关。 假定刚才讲的出口美国还剩 1000 多亿美元，其中有多少会通过货值和货品结构的形态进行调整，我们也不知道。 最后再往多了说，假定还有 1000 亿美元以上，中国不能通过前面所有形态消化，就需要通过大循环，在国内市场消化。 1000 亿美元是货值，因为通常讲出口基本不是按零售价计算，而是按产品货值计算，接近成本价。 假定还剩 1000 亿美元需要中国消化，变成终端品在大循环中消化之后，需要变成成品终端的 2000 亿美元，大概是 1.5 万亿元人民币。 这意味着商品消费要增加 1.5 万亿元。如果把这个数放大一倍，就接近 3 万亿元人民币。1.5 万亿元是一个比较中观的数字，不悲观也不乐观，其实还有点偏悲观。 再悲观一点，可能是 2 万亿元或 2 万亿元以上的商品，需要在终端市场上由中国消化。 中国现在每年消费品市场大概 40 多万亿元。按照我们刚才讲的一季度 4.6% 的复合增长率，本来每年净增加的消费额度，在消费不振的情况下大概就是 2 万多亿元。 如果额外再消化 1 万多亿元，就意味着增长率需要从 4.6% 拉到大概 7% 到 9%。 不管这额外产生的 1.5 万亿元采取什么形式，是国家补贴 5000 亿元、老百姓出 1 万亿元，还是国家补贴 7000 亿元、老百姓出 8000 亿元，最终结果就是要在原来 4.6% 的基础上，再增加 1 万多亿元的消费。 这只是从中国这边算账，偏悲观一点的情况。不管最后中国和美国达成什么贸易结果，或者不达成，基本上大概率就是这样。 回过头说美国的问题。美国卖给中国 1000 多亿美元的商品里，什么弹性最大？ 特朗普经常说，第一次贸易战时，中国答应购买的美国农产品没有完全兑现。农产品大概 200 多亿美元。你说中国能增加多少？比如平白无故增加多少大豆和玉米的使用量，肯定有明显上限。 中国把大豆和玉米使用量增加一倍，已经是顶到天了。美国能不能在一年之内突然把大豆和玉米产量增加一倍，也比较困难。 我们上次讲过，美国和中国唯一有弹性的可能是能源。 但从价格看，能源价格对美国非常敏感。第一，不能太便宜，低于 60 美元，页岩油、页岩气可能就要亏损；第二，不能高于 75 美元，否则会有通胀问题。 所以它有一个很窄的区间，比如 60 多美元到 70 多美元之间。 在这个区间里，美国的成本其实比较高。原因是它的开采方式不同，运输距离不同，运输范围不同，要求赚取的毛利也不同。 中国可以从俄罗斯，或者也许从伊朗转口进口能源。虽然今天对伊朗限制很严，但也可以通过印度尼西亚、马来西亚等转口，就像当年印度转口俄罗斯石油一样。 中国把能源进口来源地做得非常分散。中国每年 5000 多亿美元能源进口中，平均价格其实偏便宜，整体成本比较低。 如果从美国购买，我不能准确计算，但我猜如果扣除 10% 的进口税，即便扣除之后，平均成本也可能比现在高 10% 以上。 如果中国多买美国 1000 亿美元能源，肯定消化得了。但这 1000 亿美元可能需要多付 100 多亿美元成本，就看中国愿不愿意用这 100 多亿美元的成本，换取这个筹码。 大概就是这个结果。因为这是中国唯一有空间、美国唯一有弹性的领域，也是美国最想卖的东西。 你可以认为最后谈判结果可能就是这样。其他附加问题，包括对中国比较重要的台海、南海问题，以及其他不属于贸易结构本身、但可能涉及中美谈判的问题，就很难猜了。 仅就贸易而言，大概中国最后的结果就是这样。1000 多亿美元中，其他部分假定维持不变，能够显著增加金额的，主要就是能源。 如果中国和其他国家、美国和其他国家之间最后仍然存在税差，它会更多影响全世界的供应链格局，当然也会影响转口贸易。 这可能降低中国对美国的直接贸易口径，但如果中国增加一些有弹性的美国商品购买，主要是能源，那么逆差会减少一些，大概是此消彼长的过程。 在这个局面下，中国也许会、也许不会对所有国家采取同样的税制。可能性不大，应该会有差异化，但肯定不可能回到以前。 可以确定的一个现象，是今天的苹果和特斯拉已经发生的情况。 苹果现在调整供应链的方式是，印度生产的 iPhone 卖到美国，中国生产的 iPhone 卖到美国以外的全球市场。 考虑成品率和成本，中国生产的 iPhone 可以比印度生产的便宜，因为苹果全球统一定价。否则就要牺牲美国市场的利润，因为印度生产的产品可能更贵；或者让全球其他地区的利润更高。反正就是选择牺牲哪一边的问题。 特斯拉也发生了一模一样的现象。它在美国的工厂，主要是德州工厂，供应美国和美国的新车市场；中国工厂除了供应中国这个全球第一大市场之外，还要供应全球 50% 到 60% 的其他市场。 简单来讲，未来世界供应链的分布，除了中国企业会增加一些国际多元化，因为经过这次之后大家又意识到不能把赌注全押在越南一个国家，也不能全押在泰国一个国家之外，还可能出现这样一种情况： 如果关税最后仍然存在明显的阶梯，就会变成一部分产能专门供应美国，由关税洼地的国家产生；除此之外，中国生产的很大一部分供应美国以外的其他地区，或者由全球供应链中能力最强的部分供应美国以外的其他地区。 大概就会形成这个结果，跟刚才讲的特斯拉和苹果很像。 如果这样，从中期来看，美国设置关税阶梯对自己不利，因为它拿不到性价比最高的产品，性价比最高的产品最后会供应给美国以外的其他国家。 你说这件事会不会在中期造成制造业回流？先把其他基础问题拿掉，比如工人的问题、工作能力、上下游供应链及时性、关税以外的问题，以及美国市场的消纳问题。 把所有附加问题都拿掉，它也许会在一定程度上促使特斯拉这样的结构产生，让美国的产能只供应美国市场。 如果最后谈判结果是一个比较明确的关税阶梯，很有可能全球供应链最终从需求和市场角度，变成今天这种情况。 这并不是新鲜事。正在发生的苹果和已经发生的特斯拉，都是这样。特斯拉在中国的车一度非常难买，因为中国工厂要同时解决中国这个最大市场，以及除美国以外的全球市场出口，所以一度出现极其难买、总是订不上的情况。 当然今天已经完全不是这样了，情况已经反过来了。 ### 特斯拉遭遇政治反噬 特斯拉的历史过程也很有意思。我们曾经讲过，特斯拉改变汽车行业，甚至影响了 AI 行业。之后，它又影响了美国大选，马斯克进入美国政府相关部门。 我们做过两期《宏观漫谈》都跟这件事有关。当时说，这可能是因为他的机构大到一定程度之后，觉得自己要改变历史和世界的形态，已经不只是从商业和产业角度，而是要从政治上改变世界。 今天看起来，这件事对他造成了很大的反噬。这个机构大到一定程度，反过来反噬了他。 所以今天在美国发动关税战之后，全球除了对美国的情绪明显变化，还叠加了对马斯克以及特斯拉的情绪变化，形成了双重叠加。 过去一个月，马斯克已经明显淡出美国政府，几乎看不到相关新闻了。他应该很快会离开所谓的“效率部”，但这 4 个月的反噬要多长时间才能恢复，很难讲。 现在特斯拉在中国也开始出现零息、免息分期和金融促销方案。 李翔 以前它不参与这种促销价格战。不是去年就开始了吗？ Speaker 1 去年年底开始竞争，被中国市场卷价格了。 李翔 前段时间还看到一篇报道，采访了特斯拉内部的一些高管。透露出的信息大概是，马斯克本人对汽车本身的兴趣在下降，包括是否推出新车型等，他的关注点和兴趣点也在发生变化。 Speaker 1 这就是一路正向积累之后，引起的自我意识变化。 李翔 其中还有一个关键信息：马斯克此前并不看好 Model Y，结果 Model Y 变成了全球最畅销的车。这也让特斯拉的一些高管意识到，老板并不一定总是正确，他也可能出现误判。 Speaker 1 ### 特朗普怀念美国黄金时代 最后讲一个纯粹的个人揣测。我本来犹豫要不要讲，但既然我们内部讨论关税时讲过，今天也讲出来，大家就当作一个有意思的角度听。 特朗普做 MAGA，也就是“让美国再次伟大”。我觉得人可能都是这样。他今年 79 岁，应该是二战后第一批婴儿潮出生的人。 回溯一个人的成长经历，我觉得对他来说，毫无疑问，在他的成长黄金阶段，也就是 40 岁以前，从 1945 年到 1985 年之间，这对美国来说是历史上最特殊的一段时间。 第一，没有战争。第二，美国在 20 世纪 60 年代中期以前是贸易顺差，60 年代中期以后才变成逆差。 这期间发生了无数事情。美国人在青少年和青年时代，看到的是一个无比强大的美国：制造业毫无疑问是世界第一，发展水平是世界第一，经济规模是世界第一，军事是世界第一，影响力也是世界第一，并且打败了冷战中的苏联。 虽然经历了金融动荡和 1970 年代的金融危机，但美国仍然保持了若干项第一。从里根之后，才开始制造业外迁、金融全球化以及第二次全球化。 这些都是他 40 岁之后发生的事情。人到了 70 多岁、80 岁，往往容易怀念年轻时代，或者说怀念自己的记忆。 李翔 这里也有反例。活到老学到老是有用的。比如巴菲特、芒格，我觉得芒格尤其有水平。 如果不停学习，大概就能与时俱进，考虑新趋势下的新问题。比如今天能让巴菲特这个年纪的人去买一些科技股，对他来讲也是很大的与时俱进。 这是新方向、新环境、新趋势下的新问题。 假定我们也到了退休生活，比如 65 岁以后退休。如果不学习，不再像今天这样为了投资拼命，每天看书、学习、看新项目、听新东西；如果不做《宏观漫谈》，退休之后可能很快在 5 年、10 年之内进入怀旧状态。 就像爸妈退休一样，老是跟你唠叨年轻时候的那些事情。 Speaker 1 如果你还恰好拥有超级权力，在不能与时俱进的情况下，就会希望世界回到记忆中的样子。 他记忆中的青壮年时代，典型代表就是美国伟大、各项都是第一。美国在冷战中打败苏联，克服经济危机、石油危机和 1970 年代的问题，也都没有影响它。 美元是全球第一，制造业也是全球第一，财政收入还能正向积累，不是赤字，大家物质丰富，而且都是美国制造。 大概这就是他记忆中最典型的美国，也就是他二三十岁时的美国。 李翔 数据可能确实是这样的，但事实上可能有点理想化。因为很多时候他分不清楚，两种情绪结合在一起：一种是怀念那个时候认为特别美好的国家和时光，另一种是怀念自己年轻时的美好记忆，以及当时很好的体力。 Speaker 1 对，这两种东西结合在了一起。 我想讲的关键问题是，我猜他并不是一个特别愿意与时俱进学习的人。所以在他这个年纪，更容易依赖过去的记忆和经历，以及作为商人形成的习惯和简单判断，而不是通过学习来作为决定事情的方式和目标。 这可能造成今天这些巨大问题背后的一些纯个人原因。但这都是纯个人揣测，只能当作八卦听一下。 李翔 如果这样的话，可以确定的是，他肯定要一个 deal，而且他还想要一个当年、或者说他印象中美国应有姿态上的 deal。 Speaker 1 大概基本上就是他想要的事情。 李翔 今天早上不是有新闻吗？当然不能核实，说双方最高领导人可能在 5 月初会谈。 Speaker 1 不知道。但你看过去两周的新闻，其实很有意思。如果仔细看一些时政新闻，会发现它分成两个部分。 第一个部分，我们的领导去了柬埔寨、越南和马来西亚。第二个部分，如果稍微仔细看，政治局常委中的其他领导，分别去了中国不同地区调研，东西南北，也包括北京。 你可以认为，为了应对贸易战，在分解任务、稳定和推动大家预期这件事上，做得还是挺积极的。大部分人负责解决中国东西南北自身的问题，一把手去解决一些周边问题。 从实际结果来看，在最敏感的时候，先把中国最重要的几个邻国的贸易问题处理好。 当然，看到的结果是重新启动了很多基础设施项目，包括路桥、水利等。 我提到这件事，是因为你去看跟越南、马来西亚、柬埔寨签的这些项目，其中还有一些改变合作伙伴关系级别的安排，也就是国家之间战略合作关系级别的变化。这些肯定都是事先谈好的，访问之后就是把最后结果和签约过程完成。 我讲这件事，也是回应刚才的问题：如果真的要谈，回溯时间线，在 3 月时，外媒记者在中国外交部新闻发布会上不止一次提到 4 月会见面。所以此前大家肯定沟通过。 但当时美国应该认为，只要我一提出关税，中国就会跟我达成 deal。 幸亏特朗普中间断了一任。虽然拜登在意识形态上对中国国际关系的影响很坏，但总体上，至少从贸易战这条线上看，特朗普断了一任，使中国从 2018 年开始之后，有 6 年时间来对抗和准备贸易战。 3 月有相关消息时，基础 deal 的结构不可能谈拢，也许美国才派了他熟悉的参议员来，我们还给了他一个规格很高的接待。最后应该确认谈不拢。 美国说既然谈不拢，就直接使用工具，然后发布关税。发布的力度还是超预期，希望起到威慑作用。 但中国应该在 3 月时就做好了准备。加上过去 6 年的准备，我们可以称之为“演习”，基本上就形成了今天的结果。 从今天的结果来看，也许最大的问题又回到了谁先扛不住。 当然，有很多国家从国家利益出发，肯定希望占便宜或者看热闹。但从今天的广义情绪来看，不管是内部还是外部，大概不管最后是什么 deal，中国都应该还好。 至少从外部印象来看，大家都觉得美国更想达成协议。从今天的环境来看，在未来 30 天、60 天里，情况大概是这样。 我之所以这样说，是因为形势的转变很特别。昨天美国最大的两家互联网公司之一、负责整个 AI 和电商广告业务的一位朋友回来找我聊天。他每年回国一两次。 他说，他观察到国内一些企业的情绪发生了变化，去年下半年和今年上半年之间有差别。去年年底还比较悲观，现在不能说乐观，但至少变得积极了一点。 后来我说，这一连串事情也很有意思，其中肯定有宿命成分，也有主动推动的成分。 从去年“9·24”政策来看，那次金融会议之后股市暴涨，接下来加大以旧换新，拉动了最后一个季度的整体数据；再加上抢出口。 特朗普胜选之后，没有更多新的变化，只是进一步抢出口。 到今年 1 月，因为这一连串事情，DeepSeek、哪吒、各种各样的事情，包括民营经济座谈会，开始叠加起来。 大概从去年 9 月底，或者过去 4 个月开始，每个月发生一点事情，一个事情踩着另一个事情，像台阶一样叠加上来。 最后没有预料到的最大叠加，是美国本来对中国非常不利，今天仍然有很大困难。美国对中国施加关税之后，中国在一天半之内决定对等反制，使这个台阶从情绪层面的叠加，升到了最高点。 回溯这件事，有些是主动的。比如金融会议、以旧换新、促消费和抢出口，这些肯定有主动因素。但 DPC 和《哪吒》肯定有偶然因素。 民营企业座谈会有主动因素，也有半偶然因素，主要是时间点恰好能够叠加，把情绪再往上推了一层。 到关税和贸易战时，我的意思是，这一连串事情从时间线上看很有意思。情绪发生了某种意义上的变化和反转。 今天我们可以认为，贸易战关乎共同利益、命运和立场。但如果只有单独这一件事，假定放在去年年中发生，也许仍然会有争议。 但因为从去年年底开始，一连串事件引起了整体情绪叠加、不断上台阶，最后又出现关税反制，所以感觉完全不同，确实可能有一点命运成分。 特朗普恰好断了一届，再来搞关税。如果他从 2018 年开始连续两届，不停在 2018、2019、2020、2021 年往上叠加，挑战可能很大，因为那时候中国自身也有挑战。 如果刚才那一大串事情不是从去年第四季度开始，把悲观、消极情绪通过一个个小事件慢慢往回拉，而是突然反制，大家可能会更多讨论中国巨大的压力和面临的经济挑战。 ### 消费取决于预期修复 中国经济在去年上半年确实还有挑战。最近我发现，民间借贷的催收手段出现了新变化。 李翔 是消费贷还是企业贷？ Speaker 1 消费贷、个人贷。因为我最近每天都会收到不止一条短信。当然很多是反复重复发送的。 我猜他们是从企查查这类公共信息里查到，我在特定公司担任董事或者被视为高管。 因为肯定有一些大型公司，比如公司下面有 2000 人、5000 人。他们会发短信说，你公司某某员工涉嫌某种行为，可能引起违规，或者存在什么样的意图和做法。 我一看就知道，他肯定是想办法影响你周围的人，加速催收。 但如果从个人消费信贷、民间借贷的催收来看，我最近收到比较多，所以我说经济可能确实还有挑战。 当然，催收手段也可能发生了变化。我每天收到一两三条，有些是重复内容，同一个人每天发，连续发大概 10 天。 可能是因为现在不让打电话了，也有可能跟电信诈骗治理有关，查得比较严。 我以前对民间金融比较熟。一般民间金融的小额借款周期，平均是 9 期，也就是 9 个月或者 10 个月。 开始催收通常是在某个阶段断供，也就是没有还本付息之后的某个月。一般来说，如果 9 期都还完了，肯定就还完了，账也清了。 所以可能平均是在半年之后出现逾期问题，再加上一两个月的逾期，开始使用更多催收手段。我只是随便推测，大概可能是 7 到 8 个月。 从今天往回推 7 到 8 个月，大概就是去年年终的时候。也就是说，去年年终产生的借贷，现在开始用这些不同的催收手段催收。 所以至少去年、今年可能仍然有一些挑战。去年年中到年终这一段时间，经济压力应该还是挺大的。 李翔 现在不大了吗？ Speaker 1 现在也大。但我的意思是，我对这个的感受来自于今天看到的这些现象，因为这是春节之后某个时间点，突然开始有一大批催收短信发到我这里。 李翔 因为我们开始讨论一季度数据时，冯叔你刚才讲了一句话，说消费对 GDP 的拉动作用低于你的预期，是吗？ Speaker 1 因为我们已经用了很多手段。正常情况下，消费应该贡献至少 60% 到 70%。但一季度出口贡献还是差不多 40%，当然这里面有抢出口因素。 李翔 如果消费本身低于预期，一季度其实已经用了很多办法，包括国补，而且还有春节因素。我不知道这是不是意味着，之后的压力还会更大。 Speaker 1 两件事。 第一，服务业消费还可以。拿北京举例，主要是商品消费的问题。 商品消费方面，我猜是因为北京有比较多的消费兑现到了去年的国补。该买的第一批商品，已经在去年第四季度买了。 回到你的问题，今天一季度可以认为投资比较积极。我们之前讲过金融数据，政府今年的动作特别靠前。 刨除投资和抢出口这两个问题，我猜春节本来对商品消费有一定拉动，但不是最主要的消费场景。去年第四季度其实是一个好机会，因为本来就是消费旺季。 过去电商促销明显时，四个季度的消费规模大数上是 1、2、3、4，也就是一季度第一，二季度第二，三季度第三，四季度第四。所以消费靠前本来比较难。 但今年碰到了贸易战，取决于马上要下多大力度，以及预期能不能改善。 所以你才看到前两天国常会的发言。总理提到两个比较重要的问题。 除了大家都在讨论的股市，这次股市放在楼市前面，要先稳住股市，这是资产负债表的问题。 另外一个问题，其实从去年 9 月就开始了：在发布政策、解决经济问题、推出政策刺激时，主要目标也是先解决对经济的预期问题。 我觉得这对消费非常重要。 你刚才问经济困不困难，肯定还是有困难。但是资产负债表是硬的，核心是解决资产负债表、现金流量表，以及预期问题。说白了，就是大家敢不敢消费的问题。 我们上一期讲看好资本市场，就是因为中国现在有 40 万亿元超额储蓄。除了投资品种和投资能力之外，主要还是预期问题。 并不是没有消费的规模和金额，当然前提是不能出现更恶化的资产负债表和现金流量表。 从去年年底开始，政策就在想办法解决这个问题，就像刚才讲的一连串事件。我猜春节之后的民营企业座谈会肯定在预期中，但它发生的时间肯定不是预期中的，是恰好到了那个节点。 这类事情用来改变预期。它虽然不能立刻解决具体经济问题，但能改变预期。这些事情现在已经成为政策制定和政策运用时比较重要的关注点。 我觉得这对解决消费问题很重要。 李翔 如果一季度消费即使在这些措施下，贡献仍然没有达到预期，之后还有什么办法让消费作出更大贡献？ 刚才你讲关税时也提到，关税中有一部分需要靠国内消费市场增长来解决。 Speaker 1 需要扩大范围。因为我们之前还是盯着大件补贴，也就是产业链中的链主企业、长产业链的关键产品。 我觉得关税最后还是会有 deal。但第一，从国家层面看，肯定要解决补贴范围，以及覆盖的产品类别。 第二，对中国压力比较大的，是要解决就业问题。 老年人一般不会花太多钱。作为父母，现在当然已经有很多银发经济，但对老年人来讲，他们花钱最安心的地方，是只需要操心孩子一件事。 除此之外，他们的保障很好，是现金流量表和资产负债表最安全的人群。所以影响他们消费、影响家庭消费、影响心理的，主要就是孩子问题。 年轻人就业是中国的一个挑战，另外是预期问题，再就是扩大补贴的对象和产品范围。 核心问题还是年轻人就业。大概这三件事的重要性都排在第一位。 资产负债表这一列，就是国家讲的股市和楼市。但这次把股市放在楼市前面，是因为股市对于拉动中国经济结构改变，就像我们讲过很多次的，是最重要的。 而且回过头来看了一下，我上次说我们是不是丢掉了大部分利润，其实还没有。 从去年我投入基金那天开始，到这周一，美元计价那边浮盈超过 40%，人民币计价大概是 22% 到 23%。所以基本算平了，从去年那时候到现在，差不多还有 30% 的浮盈。 李翔 好的，恭喜你。那这两天应该还能再多一点，这两天稍微涨了一点就行了。好，那就这样。