# Vol.163 宏观漫谈79｜三种视角看两会：投资于人、超长期国债与深化资本市场改革（3.19录制） 高能量 · 2025-03-21 · 49 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/67dd407edd11f9c8c13448b8?utm_source=rss ## 逐字稿 Speaker 1 大家好，欢迎来到这一期的高能量，我是峰瑞资本的李丰。那这一期呢我们是以宏观漫谈，但是这一次的宏观漫谈呢跟以前的各期稍有一些不一样。过去几期大家也听到过关于 DeepSeek 的解析、中国生物医药是不是也到了 DeepSeek 时刻，以及《哪吒》热映之后，跟《哪吒》台前幕后有关的一些分析和思考。以上内容，其实都是我们各个不同投资团队的同事们，根据相应命题进行思考后的总结。 这一期宏观漫谈的主要内容，是我们在两会前和两会开幕后，围绕相关报告、各个重要部门的答记者问，以及其中涉及的政策和方向所做的总结。这次宏观漫谈还有一个更大的区别：不是由我和李翔总来跟大家分析讨论，而是像之前大家听过的几期一样，交给了投后、财务和法律部门的多位同事。大家按照同样的命题，从自己的角度进行了理解和思考。 今天我们选取了其中几位，把他们在内部关于两会的分享作为这一期宏观漫谈的主要内容。当然，因为时间和其他原因所限，不是所有参与分享的同事今天都有机会跟大家分享自己的内容。其中有一位法律部的同事，因为各种原因，这次没有把内容分享到播客里。我在这里稍微简单提一句，他的内容正好涉及我们在两会前讨论比较多的、我所关注的民营经济促进法。 民营经济促进法在这次两会中并没有表决通过。从他的角度来看，这是因为几年前新修订的《立法法》已经明确规定，一部法律应该根据什么样的程序出台。所谓新立的法律，需要经过三次草案的修改和审议，之后才会在人大常委会层面提交正式内容。之前在我和李翔总的一期宏观漫谈里，我还说过，在两会之前，人大常委会已经连续两次审议了民营经济促进法的草案，所以我原本预测，考虑到会前讨论的频率和密度，这部法律应该会审议通过。 后来我们的法务同事在两会主题分享中提到，因为目前只经过了两次正式审议和修改，所以年内应该还会再次提交人大常委会审议和讨论，完成三次草案审议和讨论之后，才会提交最后的正式内容进行表决。他从程序上解释了为什么这次两会期间没有审议和通过民营经济促进法。在这次两会报告中，有非常多的内容都跟民营企业、民营经济有关，大家之后也可以看到很多相关的政策动向。正好借这个机会，我也对之前讨论宏观时关于这部法律留下的小问题，做一个简单的补充。 接下来就把时间交给几位同事，希望他们各自不同角度的分析，能让大家有所收获。如果大家有不同的意见和建议，也可以提出来。我自己听完以后，觉得有很多问题在我和翔总一起做宏观漫谈时不一定能够涉及，或者能够从不同角度涉及。我听了也很受益，觉得学到了很多。 Speaker 2 大家好，我是峰瑞资本的合伙人顾坤。今天想跟大家分享的是我看到的 2025 年两会中的变与不变，供大家参考。 ### 两会呈现变与不变 2025 年两会非常重要，是一个承上启下的会议。因为这是“十四五”的收官之年，也是为明年“十五五”谋篇布局、打下良好基础的重要时刻。那我看到的两会中的变与不变是什么？不变的是一直务实进取、稳中求进、以进促稳、精准发力的精神。更重要的是，我想跟大家分享几点自己的观察：我们探索的路径一直在不断变化，或者说一直在寻找更好、更高效、更有质量的发展道路。 我从 5 个方面来跟大家分享。第一，提振消费；第二，财政政策与货币政策的协同联动；第三，发展新智生产力；第四，高水平对外开放；第五，投资于人。整体来看，不管是变还是不变，这次两会我看到的一个重要特点，就是狠抓落实。 从两个方面来讲，第一，在政策制定的时候，能早则早，宜早勿晚，看准了就一次性给足，提高政策实效。这就像我们做早期投资一样：看准了贝塔，也就是看准了又长又宽的赛道；找到厉害的创始团队，也就是阿尔法；那我们就会一次性给足资源，保证他们能够长远发展。第二，在政策实施过程中，注重倾听市场的声音，塑造积极的社会预期。 不管是在前期制定政策时倾听市场的声音，还是在实施过程中倾听市场的反馈，都要形成一个闭环，保证政策真正落实到位、落实有效。这里我举个小例子。在政策制定和实施过程中，市场很早就有一个呼声：很多科技企业都处在投入阶段，拥有核心科技，也有产业应用场景，但还没有实现盈利。我们在两会期间也看到，中国证监会适时推出稳妥恢复科创板第五套上市标准，支持优质的未盈利科技企业上市，这就是对市场呼声的积极响应，也有了一些具体的落地措施。这个问题我后面还会进一步阐述。 ### 消费需要全面提振 下面具体来跟大家探讨 5 个方面的变化。第一个是提振消费。大家也能看到，今年我们继续发行了更多超长期特别国债，一共是 1.3 万亿元，其中有 3000 亿元用于支持提振消费，包括汽车、家电、家装等消费品以旧换新。补贴范围从家电扩展到了 3C 产品，比如手机、智能手表、智能手环等。 在家装方面，这次也第一次提到了“好房子”。我们原来讲的是“居者有其屋”，现在不仅要有屋子、有房子，还要住更好的房子，提高生活质量。同时，政策也允许地方差异化地将补贴范围扩展到文旅、银发经济等领域。有些地方拥有丰富的历史文化资源，就可以更大规模地吸引消费者，不管是国内还是海外的旅游者，到当地参观。 我小结一下。其实从 C 端，也就是消费者端、居民端来看，就是要让居民有钱花。不管是通过以旧换新的补贴，还是通过消费券，让老百姓觉得可以去消费。第二个方面是从政府端，也就是 G 端来看，大家可能会看到一项逐步推行的改革：将消费税重新分配给地方政府。 目前消费税主要在生产环节征收，在哪个地方生产，基本上就在哪个地方纳税。但生产地很多时候跟消费地并不是同一个城市，甚至不是同一个省份，这就导致消费城市没有获得足够的税源。这次两会提出了一个方向，就是重新分配消费税，把消费税更多地分配给地方政府，拓展地方收入来源。 这样一来，地方政府就有足够的动机改善消费环境，让更多人在本地消费，同时也能增加财政收入，形成一个很好的正向循环。有了财政收入和更好的收入来源，就可以更好地改善基础设施，营造更好的营商环境和消费环境。 第三个方面，提振消费还意味着要保证大家买到好产品、好服务。刚刚过去的 3·15 晚会中，央视重点关注了很多问题，比如一些看似价格非常低的商品，实际上是因为质量很差，甚至是垃圾回收再利用。这次两会也提到了要整治“内卷式”竞争和价格战，保证物价水平温和回升。 简单来说，就是要推动好产品和可持续发展。老百姓花钱时要买到好产品、好服务，这样才能形成内外综合的、可持续的正向循环，真正保证提振消费持久有效地落到实处。 这里还要加一个小提示。这次大家可能注意到，政府工作报告中第一次写进了“稳住楼市股市”。原因非常简单：在中国，房地产是老百姓资产中最大的一部分。如果房地产不能止跌回稳，甚至不能止跌回升，那么不管你卖还是不卖，仅仅是持有，就会觉得自己的资产缩水、资产贬值，觉得钱包变瘪了、没钱了。 在这种情况下，大家消费的意愿必然会下降。不管是发消费券还是给补贴，因为你感觉资产缩水了，就没有消费动机。所以这一次，政府工作报告把稳住楼市和股市写进了总体要求，就是要让老百姓释放财富效应，从而更好地提升消费。这是我跟大家分享的第一点。 ### 财政货币协同发力 第二点是财政政策和货币政策的协同联动。这次非常特别、也很前沿的一点，是财政政策的基调首次可能从积极转为更加积极。积极的财政政策是从 2008 年开始的，这次大家看一个数字就知道：财政赤字率从 4%，就是第一次达到 4%。这意味着财政政策达到了 2008 年以来从积极到更加积极的最高水平，政府会释放更多流动性。 货币政策方面，过去中国的货币政策一直强调金融稳定和稳健，这次则从稳健转为适度宽松。简单讲，就是降准和降息。大家今年有可能会在合适的时机看到降息，也会看到降准，也就是降低银行存款准备金率。 如果把财政政策和货币政策加在一起，用大白话讲，就是会有更多的钱、更低的成本和更好的流动性，来提振市场信心。这是第二点。 ### 新智生产力落地 第三点是发展新智生产力。这个词大家可能已经不陌生了。当然，在这次政府工作报告中，它被进一步具象化并落到了实处，因为前面提到，这是一次非常务实的会议。 政府工作报告首先强调，要推动颠覆性科技创新发展，并及时将科技创新成果应用到具体产业上，包括集成电路、人工智能、生物制造、能源环境等硬科技领域的持续投入。同时，人工智能+行动会持续推进，落到具体产业，包括智能驾驶、人形机器人、6G 等设备；支持巨深智能、量子计算等前沿技术的开发；低空经济、商业航天也被列为重点方向；还包括支持中国企业构建全球产业链。 这里我想提几个自己看到的小点。第一，新质生产力从我个人角度来看，可以分成 3 个方面：一个是基础设施，一个是技术平台，还有一个是应用到具体产业上。基础设施方面，政府和国有资本投入更多，社会资本作为补充。原因很简单，因为我们的产业链又长又全，还要在上面发展出更多产业和产业链，保证产业链足够长，同时解决就业问题。 在技术平台和技术本身这个层面，大家也看到，政府工作报告强调要将科技创新成果应用到具体产业上，这其实就是科技创新和产业创新的深度融合。科技创新是产业创新的内生动力，产业创新则是科技创新外化的价值。 这一点对我们从投资角度来讲也非常有意义，因为我们投资的企业都具备一定的科技壁垒。从这个角度看，未来科技创新中企业作为新主体的地位，也会得到进一步强化。 刚才还提到，3 月 11 日中国证监会的会议指出，要支持优质未盈利科技企业上市，稳妥恢复科创板第五套上市标准。这是一个非常重要且积极的信号，因为在新的生产力里面，很多科技企业都需要持续投入。 支持优质未盈利企业获得上市机会，可以让它们得到更多关注、更多资源和更多市场认可，真正帮助科技创新与产业创新融合，让科技成果落到产业上。 前面讲的 3 点——提振消费、财政与货币政策联动，以及发展新质生产力——都是国家在创造良好的内部条件。但所有发展都不可能关起门来进行，我们仍然处在整个国际环境中。所以除了创造良好的内部条件以外，还需要一个良好互动、互惠互利的外部环境。 ### 对外开放走向更高水平 两会中看到的另一个变化，就是更高水平的对外开放。政府工作报告中提到新型离岸贸易，通过税收优惠和金融便利降低企业成本，培育绿色贸易、数字贸易等新的增长点。同时继续推出稳外贸政策，优化融资、结算、外汇等金融服务，扩大出口信用保险覆盖面，强化企业境外参展、办展支持等。 其中一个非常有亮点的政策是继续放宽市场准入，修订鼓励外商投资产业目录。比较重要的是，吸引外资参与中国的高端产业链。比如苏州就试点向外资开放生物医药全产业链。 第四个方面，是进一步扩大制度性开放，推动互联网、文化、电信、医疗、教育等领域有序开放，加强知识产权保护，优化跨境数据流动审批。这一系列措施都表明，我们要坚持更高水平的对外开放，更大力度地打开国门，一起做生意。 一方面，注重国内循环，推动国内大市场和消费提升；另一方面，也打开大门做生意，保证内外循环和国际社会双向奔赴。 ### 投资于人成为新动力 第五个方面，这次大会提出了一个非常前沿的新词，叫“投资于人”，提出投资于人与投资于物等效。我先从两个方面来讲，一个是狭义的，一个是广义的。 狭义来说，人的发展分成两个方面：一个是给人更多发展机会，第二个是给人更高的生活质量。发展机会主要是教育、培训、就业等方面的支持，提高人的创新、创造和创富能力。 这里我特别关注到一点：在很多高校扩招的专业中，我们发现有很多都是交叉学科。这跟前面提到的新质生产力也有一定关系，因为很多突破性创新都发生在交叉学科或者技术的临界点上。所以国家也在这个方面让科技创新更加贴合未来的产业创新，从基础学科就开始抓起。 生活质量方面，前面提振消费时也提到过，比如文旅、银发经济，以及给老百姓提供更好的医疗服务。也就是说，既让大家有机会创造更好的生活和条件，同时政府也创造更好的外部环境，让老百姓可以去旅游、看看世界，也能够获得更好的医疗保障。 从广义角度看，这次大会也是一场凸显民生关切的大会。前面提到的教育、医疗、就业，以及“一老一小”、育儿和刚才提到的好房子，都是为了让老百姓过得更好，让大家享受社会发展的红利。 投资于人，其实是高质量发展的核心动力，也是民生福祉的重要保证。人们享受到更好的发展成果之后，也会进一步成为推动高质量发展的活力源泉。 从我个人的小小角度来看，这次大会总体上是从务实进取、稳中求进的精神出发，推进提振消费、财政与货币政策联动、发展新智生产力、打通内外循环、扩大高水平对外开放和投资于人等各方面探索。总体来讲，都是为了谋求民生福祉，追求整个社会和国家的高质量发展。 打一个不一定恰当的比方，如果把国家比作一家大型投资公司，国家既有 PE 的思维，会积极培育链主企业，比如华为这样的链主企业；也会招大引强，比如引入特斯拉这样的企业，形成鲶鱼效应，刺激新能源发展。 从另外一个方面，我看到了国家积极支持像我们这样的早期 VC 投资机构的思路，坚持创新和创造，坚持“四投”，也就是投早、投小、投科技、投长期，从而提高附加价值和可持续的核心竞争力。 以上就是我的几点小观察，供大家思考。谢谢大家。 Speaker 3 大家好，我是峰瑞资本的徐杰明。今天为大家带来我对 2025 年政府工作报告的解读。 这个标题起得其实有点大。每年的政府工作报告内容都非常浩瀚，以我的时间和能力，肯定不足以对所有政策进行深入解读。所以，今天分享的主要目标，是用我对宏观经济比较简单的理解框架，对今年一些我认为值得关注的政策做一个拆解和重新组合，帮助还没有来得及关注的朋友做一个简单的归纳、总结和概览。 ### 政府报告拆成四个象限 首先，我对几个一级经济指标做了一个大概统计，主要关注经济增长、物价稳定和就业稳定，对应的就是 GDP、CPI 以及城镇调查失业率。我把 2024 年国家设定的目标、2024 年实际完成情况，以及今年的目标做了一个对比。 我们可以看到，在 GDP 和城镇调查失业率方面，整体还算达标且稳定。但是在 CPI 这一项上，目标和实际之间明显存在比较大的差距，目标也有所调整。往年我们一直把目标定在 3%左右，今年则下调到了 2%。这也是 2004 年以来，物价控制目标首次低于 3%。 这说明什么？说明我们现在仍然处在通缩压力之中，人们的消费信心以及经济活力相对来说还是比较低迷。这也解释了后面我会讲到的、今年政府工作报告主要关注的方向，以及十大任务中的第一条。这个问题我们后面再慢慢展开。 下面是我看宏观经济的一个非常简单的框架，也就是 GDP 的支出法。GDP 等于消费、投资、政府支出和进出口之和。后面我就以这 4 个象限来拆解今年政府工作报告中的一些政策，看看究竟有哪些具体措施落在这 4 个不同象限里面。 今年政府工作报告一共列了十大任务，其中第一条就是大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。下面我们一个一个来看。 首先看消费。两会之后，也就是 3 月 16 日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发了《提振消费专项行动方案》。我做了一下归纳总结，简单来说，政府针对消费要做 4 件事情：提高大家的收入，提高大家的消费意愿，引导消费方向，以及保障消费环境。 先看提高收入。除了通常会关注到的促进工资性收入增长、多措并举促进农民增收，以及解决拖欠账款等民生问题以外，今年还特别提到了要拓宽财产性收入渠道。这里面最主要的，就是大家会关注的股市。 今年特别提出，要多措并举稳住股市，包括促进保险资金、社保资金、养老保险资金等中长期资金入市。后面透露的信号非常简单，就是要让大家的财产性收入增长，让股市回暖。 除了提高收入，还要提高大家的消费意愿。说白了，就是要让大家能够安然无虞地进行消费。这里提到的包括加大生育养育保障力度，强化教育支撑，提高医疗和养老保障，以及加强重点群体的基本生活保障。也就是进一步通过国家政策解决大家的基本民生问题，让大家愿意把钱放到更多消费性支出上。 前两个条件具备之后，还要引导大家的消费方向。这里面的政策比较多，我做了一个大概的方向性总结，简单来说就是两个方向：第一，提高对新质生产力相关产品的消费意愿；第二，提高精神文化类消费和服务类消费。 首先，心智生产力这里面最直接的一项政策，就是今年的超长期特别国债中有 3000 亿元直接用于以旧换新。这 3000 亿元相较于去年的 1500 亿元有了大幅增长。同时，去年涉及的“8+N”品类进一步扩充到了“12+N”，新增的 4 个品类分别是手机、平板电脑、智能手表和智能手环。 这一轮以旧换新正在向消费电子领域延伸，对于我们现在非常关注的 AI+消费电子和新型消费产业，是一个很大的利好。它本身对供给和需求就有一定的拉动作用，政策则进一步放大了这种效果。 精神文化类消费和服务类消费，在这份专项行动方案中也有提及，包括强化消费品牌、支持文体旅游消费、推动冰雪消费、推动服务业扩大开放等。背后的信号非常明确：第一，要做产业结构升级；第二，要做消费结构的调整和引导。 最后一点是保障消费环境。这里包括大家这两天讨论比较多的带薪休假制度，以及取消一些过去不合理的、对消费“一刀切”的限制等。背后的目的，就是让大家更加宽松、更加放心地去消费。 接下来来看投资这一象限。今年政府工作报告中，跟投资直接或间接相关的政策非常多。其中我比较关注的一个数字，是今年新增政府债务总规模达到 11.86 万亿元，比上一年度增加 2.9 万亿元。 这 11.86 万亿元分别来自几个部分：财政赤字 5.66 万亿元，地方政府专项债券 4.4 万亿元，超长期特别国债 1.3 万亿元，以及今年新发行的一笔特别国债 5000 亿元。 这里面值得关注的还是财政赤字。因为今年财政赤字目标公布时，大家还是有些惊讶。今年目标定为 4%。在 2020 年疫情爆发之前，中国官方公开的赤字率从来没有突破过 3%；即使疫情期间承受了一定压力，曾经短暂突破 3%，也很快进行了回调。今年算是创下了历史新高，第一次达到 4%。 进一步来看，5.66 万亿元的赤字规模中，有 85.9%是中央赤字，主要是为了加大对地方的转移支付力度。这部分赤字规模主要用于几个方向。 第一，增加基层“三保”，包括各类养老金、医保补助以及发放育儿补贴等。第二，强化财政对科技创新和产业创新的支持力度，支持像我们被投企业这样的企业进行大规模结构性减税降费，增加财政资金对这类企业的支持。第三，适度扩大中央预算内投资。整体来看，这背后是更加积极的财政政策。 第二点是地方政府专项债券，共 4.4 万亿元，主要包括投资建设、土地收储和收购存量商品房，以及地方化债，消化地方政府拖欠的企业账款。 这里面我觉得最值得关注的是第一项，也就是投资建设，因为其中出现了一些变化，后面我们会再展开讲。 第三点是超长期特别国债，共 1.3 万亿元。其中包括去年已经开始采取措施的“两重”，也就是国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，共 8000 亿元；以及“两新”，共 5000 亿元，其中 2000 亿元用于设备更新，3000 亿元用于前面消费部分讲到的以旧换新。这背后体现的是对产业结构和消费结构的引导与调整。 最后是今年新发行的一笔特别国债，5000 亿元，明确用于支持国有大型商业银行补充资本。虽然从政策规模看是 5000 亿元，但它背后能够带动和撬动的整体信贷规模远不止 5000 亿元。 有经济学家大概指出，预计这笔资金能够带动 4 万亿元以上的信贷增量，也能够进一步补充股市、债市流动性，保证整个金融市场保持活力和稳定发展。因为这些资本进入国有大型银行之后，能够进一步推动国有大行将更多信贷资源投向像峰瑞被投企业这样的小微企业、民营经济、科技创新以及先进领域和未来领域。整体来看，这对整个金融市场都是一个重要信号。 去年 12 月，国务院办公厅就对专项债券投向范围进行了扩充，这其实是一项连续性的政策。下面我再稍微展开一下前面提到的地方政府专项债券的第一个流向，也就是投资建设，其中包含了一些新的领域。 这些领域恰好也是我们被投企业所在的主要行业和领域，包括信息技术、新材料、生物制造，以及低空经济、量子科技、商业航天等新兴产业基础设施和算力设备。 这些领域的扩充是一个非常明确的信号，就是国家大力支持投早、投小、投科技、投前沿的资本市场。与此同时，去年还把可用作项目资本金的债券规模上限从 25%提升到了 30%，这是进一步加杠杆的动作。 今年又对这部分专项债券增加了 5000 亿元，现在整体规模达到 4.4 万亿元。这体现出中央要加大对相对短板领域的支持力度，进一步坚定发展新智生产力，把资源向高质量发展方向倾斜。 下面来到第三部分，也就是政府支出。我对这一部分的关键词是“兜底民生”。 首先，今年政府工作报告明确，一般公共预算支出规模增加 1.2 万亿元，整体达到 29.7 万亿元。今年民生支出的投向非常多，包括医疗、教育、“一老一小”等领域。 其中我会重点关注“一老一小”。对于“小”的部分，包括推行免费学前教育、促进生育、发放育儿补贴、发展托幼一体服务等。这一方面是促进人口结构调整，也是提升后续人口活力。 对于“老”的部分，要完善整个社会的保障和服务政策，包括提高城乡居民基础养老金最低标准 20 元，以及适当提高退休人员基本养老金。虽然 20 元看起来不多，但叠加整个人口规模，这仍然是一笔非常大的资金，会流入市场。后面这也直接指向了我们近些年来一直关注的银发经济。 最后一个部分是进出口。这些年国家一直在扩大高水平对外开放，从推动外贸质升量稳，到今年提出更加积极地稳外贸、稳外资，这一直是一个比较不变的方向。 今年我比较关注的是新领域开放。我们可以看到，今年政府工作报告明确提出，要推动服务业扩大开放综合试点示范，同时推动互联网和文化领域有序开放。 上一轮开放的起点，是加入 WTO 之后。当时秉承的思路还是以市场空间换取先进技术。到了今天，我们更加注重精神文明、文化相关内容以及软实力出海，包括 TikTok，也包括今年开始特别受到关注的 DeepSeek，以及《哪吒》的火爆。 这些其实都表达了一个新的开放时代的到来：我们有一点像当年的日本和韩国，要进行文化输出和文化出海。 至此，GDP 的 4 个主要组成象限中，我认为比较值得关注的政策和我感受到的信号，就跟大家分享完了。 最后做一个总结，我把它叫作“宏图大业与三角难题”。我们经常说，生活中有很多不可能三角。比如上学的时候，大家很难同时兼顾学业、社交，以及充足的休息和睡眠。 政策上其实也有它的三角难题。很难在维持稳定、持续的高水平增长的同时，把债务水平维持在一个非常健康的范围内，还要兼顾高质量发展的目标。 这几年的政府工作报告读下来，我认为我们的三角难题也是存在的。与此同时，今年打头阵的政府工作报告更多涉及财政政策，后续货币政策也需要进一步跟上，并持续关注。 当然，我们也看到，2025 年货币政策整体定调为适度宽松，央行也会继续实施有力度的降准降息。大家消费信心和经济活力的提高，也需要后面更多组合拳持续注入市场。 这部分就希望我们拭目以待，大家一起期待今年我们是否能够继续维持高水平、稳定的增长。谢谢。 Speaker 4 大家好，我是峰瑞资本的陈峰。今天很高兴有这样一个机会，通过这种方式跟大家分析一下 2025 年两会。 ### 超长期国债扩大内需 这次我主要就超长期国债，以及深化资本市场改革这两个方面跟大家分享。前两位同事其实也提到，2025 年两会期间发行的 1.3 万亿元超长期特别国债，相较于 2024 年增加了 3000 亿元。其中新增 1500 亿元支持消费品以旧换新，增加 500 亿元支持设备更新。由此可见，国家在拉动内需、振兴消费方面释放了非常多的利好信号。 我也想跟大家拆解一下，这 1.3 万亿元是怎么花的。其中 8000 亿元投向“两重”领域，主要聚焦国家战略实施和重点领域安全能力建设，保持稳定投入。 有一个非常有意思的新闻，也想跟大家分享一下。这次两会期间，我们看到山西代表团向大会提出全团建议，希望将文物文博领域的安全能力纳入国家重要支持范畴。如果这样的政策能够实施，我们也希望整个中国的文物保护以及文化领域能够获得更多支持。 另外，关于剩下的 5000 亿元，也就是消费品以旧换新和支持设备更新的资金，我们可以看看去年的成果。我们摘取了一些来自国家发展改革委的相关数据。2024 年，设备工器具购置投资同比增长接近 16%，对全部投资增长的贡献率超过 65%，成为扩大投资的重要支撑因素。 2024 年全年，国家汽车报废更新达到 270 万辆，汽车置换更新超过 310 万辆；超过 3300 名消费者购买了家电以旧换新产品，数量超过 5200 台。 2025 年前两个月，随着 5000 亿元资金逐步释放，全国新能源汽车的销售总额同比增长超过 26%，家电产品销售量同比增长超过 36%。所以我们可以看到，相关政策释放下去之后，大家确实有了更多“买买买”的冲动。 关于这 1.3 万亿元在不同地区是怎么花出去的，我们也解读了相关政策。中央和地方分摊这 1.3 万亿元时，会根据不同地区的经济发展情况确定不同的分摊比例。对于发达的东部地区，中央承担的比例为 85%；对于相对落后的西部地区，中央承担的比例为 95%。 整体来讲，中央在这 1.3 万亿元国债中承担 90%，剩余 10%由各地政府承担。 ### 资本市场迎来长期资金 在这次两会政府工作报告中，我们关注到一句话，叫“深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市”。结合 2025 年发布的相关实施方案，我想就长期资金入市以及外资准入放宽限制，跟大家做一些分析。 首先，我们可以看到，2025 年 1 月发布的实施方案中，有两条非常值得大家关注的内容。第一，要求明确公募基金持有 A 股流通市值，未来 3 年每年至少增加 10%。相对应地计算，每年将有数千亿元投资资金释放到 A 股。 第二，相关的保险资金投资长期股票的试点将在 2025 年推动实施，将不低于 1000 亿元投放到 A 股。这两点可以理解为，未来 1—2 年内，会有更多公募基金和保险资金投入长期股票投资。 其次，对于长期投资股票，很多两会代表也提出，希望给予相关税费减免和优惠政策。我们非常期待未来能够有税收相关政策落地。 第三，在这次证监会提出的方案中，也已经明确将进一步降低公募基金相关综合费率，不仅包括管理费、托管费和交易费率，还将进一步降低销售费率，预计降低费用超过 450 亿元。 有更多公募基金和保险资金进入 A 股之后，它们的业绩将如何考核？国家也提出了新的考核方式。公募基金、国有保险公司和养老基金等年金将实施 3 年以上的长周期考核，规模最大的基金——全国社保基金，将采用 5 年以上的考核制度。 我们理解，国家对于这类大型资金投入 A 股放宽了考核周期，也将长期鼓励大家持有 A 股，推动市场化运作，提高股权类投资比例。 最后也分享一个非常有意思的数据。要求大型国有保险发挥投研作用，力争每年新增的保费有 30%用于投资股票。所以，我们期待在长期投资方面，国家针对二级市场释放的相关利好政策，能够在今年的 A 股市场取得更多成果。 除了长期资金入市以外，还有一点值得关注。在本次两会政府工作报告以及过去两个月相关金融监管部门发布的政策中，我们可以看到，外资引入和准入限制方面进行了非常大的调整。 比如，全面取消制造业领域的外资准入限制，放宽互联网、文化、医疗、电信、教育等领域的开放试点，鼓励更多外国投资者扩大再投资。这一点除了对一级市场有影响之外，对二级市场的提振作用也非常明确。 除此以外，从 2024 年底开始，相关部门修订了外国投资者并购境内企业以及上市公司战略投资管理办法。不管是降低投资主体的门槛，还是降低个人投资者和合格投资者的准入门槛，都简化了外资在并购、定增方面的审批流程，给予境内投资者相等的待遇。 第三点，投资 A 股和港股的同学们也很了解合格境外机构投资者，也就是 QFII 和 RQFII。相关政策深化了沪港通机制，使更多港股投资者可以投资 A 股，A 股投资者也可以投资港股。 除此以外，我们还留意到“互换通”政策。它对整个中国债券市场以及中国香港金融中心地位的巩固，提供了非常多的支撑。 最后，我们看到一条非常有意思的新闻。今年 3 月 12 日，中国外汇交易中心提出，自 4 月起免收银行间人民币外汇市场 2 年以上的所有衍生品交易费率。 所以，除了股票、债券投资、并购和定增以外，衍生品交易也都向外资投资者释放了非常多的积极信号，希望引入更多外资投入中国资本市场。 结合长期资金入市和外资引入限制放宽，我们期待 2025 年 A 股将迎来万亿元以上的增量资金。在机构投资者比例和外资比例提升这两个方向上，能够更好地优化整个投资者结构，减少短期波动，增强 A 股市场韧性。 2023 年 8 月 27 日，证监会提出阶段性收紧 IPO 节奏。之后我们看到，整个 IPO 数量从 2022 年、2023 年到 2024 年出现骤减。 本次两会期间，也重新提出了优化科创板、创业板以及北交所上市企业标准，支持未盈利企业通过第五套标准，以市值和研发投入等方式上市。其间，证监会也提出，希望所有龙头企业用好绿色通道，以强化对产业和业态的融资支持。 我们作为一家投资机构，相信 2025 年将迎来硬科技企业 IPO 上市的新窗口。毕竟，2024 年整个 IPO 市场只有 100 家企业上市，同比降低 68%。我们也期待今年有更多企业能够登陆 A 股市场。 本次深化资本市场改革中，提到了一个非常重要的词，叫国有企业并购重组。我们先从这一点来分析。 从 2023 年开始，国有企业和央企的并购重组呈现出明显加速的态势。2024 年，国有企业和央企并购金额超过 5800 亿元，占整个 A 股并购总额的 76%，创下近 13 年新高。 从整个资本市场的角度来讲，国家先行先试的方向，可能也是希望更多民营企业跟随国有企业的方向，参与更多并购重组。所以，在本次两会期间，以及我们看到的 2024 年 9 月以来发布的关于深化上市公司并购重组的改革方案中，都提到了很多政策调整，可能会为 2025 年之后的并购市场提供更多增量。 先看一组数据。2015 年以来，A 股累计完成的并购事件接近 1.3 万起，其中近 3 年的并购成功率有了非常大的提升，2024 年这一比例已经创下近 10 年新高。 从这个数据可以看到，在 A 股市场收紧的前提下，更多企业也希望通过并购实现产业链整合和退出。 在这次并购重组改革意见中，我们提取了 4 点跟大家分享。第一，首次提出支持跨行业并购和产业整合，重点支持科技企业围绕产业链展开并购。跨行业并购和整合，在过往资本市场中是首次提出。 我们也关注到一则新闻：国内 EDA 龙头华大九天在 3 月 17 日发布公告，正在筹划通过发行股票及支付现金的方式，购买芯和半导体的全部股权。我们观察到，星河半导体其实在 2 月份已经在上海证监会办理了辅导备案登记。 这几则新闻同时发生，我们确实可以理解为，国家在行业整合和产业重组方面给予了比较大的支持，希望通过重点行业的产业链整合，让更多企业扩大自身优势。 第二，支持 A 股收购 A 股。这种方式简化了很多审核程序，也提高了效率。刚刚提到的这则新闻，其实就类似于“A+A”的收购方式。按照相关政策，无需经过证监会并购重组审议，可以在 12 个工作日内完成审核注册。 第三，也是我们认为具有相当标志性意义的一点：过去在 2024 年 9 月之前，未盈利企业如果被收购，基本仅限于科创板。这次并购重组意见提出，允许所有板块并购未盈利企业。我们理解，这为整个一级市场退出提供了更多通道。 第四，可能也跟我们基金行业相关。政策鼓励私募基金参与并购重组，并提出了很多优惠政策。比如，私募基金投资期限届满 5 年的交易锁定期，将缩短为 6 个月；重组标的属于中小企业的，锁定期可以从 24 个月缩短为 12 个月。 以上这些关于并购重组的制度调整和优惠政策，希望能够在 2025 年之后带来更多并购重组机会，我们也期待在 A 股和其他各个板块中看到更多案例。 第四点，在深化资本市场改革中有一条非常重大的新闻，就是两会期间提出要设立航母级的国家创业引导基金。 其实，这个新闻在 2025 年 1 月发布的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》中已经初见端倪。从整个基金运作期限达到 20 年这一点来看，我们也可以理解为，国家无论是在前面提到的“长钱长投”二级市场，还是“长钱长投”一级市场，都给予了更多长期投资信心。 这次航母级基金的存续期延长为 20 年，远超一般基金 5—10 年的期限，以匹配科技投资更长期的发展需求。同时，在投资方向上也提出了几个过去没有见到的新词，比如量子科技、生物医药和未来能源。 这个基金的投资方向将侧重人工智能、巨深智能和 6G 等前沿领域。我们也期待这个航母级基金能够为整个一级市场带来更多活水。 今天的分享就到这里。以上所有内容都来自我个人的解读，如果有任何遗漏，也欢迎大家通过各种方式提出建议和见解。谢谢。