# Vol.162 宏观漫谈78｜特朗普再上任后的“天下格局”和全球资本市场再平衡（3.12录制） 高能量 · 2025-03-16 · 85 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/67d6a226e924d4525af82123?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 我是李翔，今天继续和风叔做宏观漫谈。我在骑自行车来的路上，因为春天了嘛。骑车的时候，我听了上一期风叔关于年后《南方周末》对政府工作报告的一些不同视角的解读。昨天全国两会正式闭幕，今天可能也会涉及其中一些内容。 不过开始之前，我还是想多问一下。我在群里面也发了，一个是中国2月的数据，一个是美国的数据。如果单纯看数据的话，其实可以说两个国家的数据都不能算好，但是我们的港股表现非常好。美国的数据具体而言，就是从特朗普上任以来，整个股市的市值应该蒸发了4万亿美元。昨天还看到群里面有人发，说参加总统就职典礼的富豪，每个人的财富缩水了多少——类似这样的内容，5个人少了2000亿美元。 然后，特朗普周二不是也开了一个CEO会议嘛，可能有100多个CEO参与，包括摩根大通的CEO也在里面。有人开玩笑说，这是美国的民营企业经济会议，是吧？两国在两会期间也照常公布了2月份的一些宏观数据，包括CPI、PPI的数据。 风叔还在群里面很激烈地回应了一句，说不能看外媒的断章取义。我想听一下风叔的看法，因为我昨天碰到人，大家也都在谈这件事。如果先讲宏观数据的话，中国的比较容易，美国的原因比较复杂。 ### 中国通缩信号 Speaker 1 中国的比较容易。数据看起来，两个大类都有不同程度的挑战。一个大类是所谓反映价格的CPI，也就是消费价格指数，和PPI，各自都有了一些不同程度的下降。更容易把它描述成一个强烈信号的是：这是2021年以来CPI首次为负。 为了回应CPI这件事，我觉得也挺有意思。统计数据的问题我们已经讲过很多次了。中国分别在2023年底和2024年，在党内条例和统计法当中——一个是普适性的法律，一个是对党内要求和约束的条款——都分别对统计数据造假这件事进行了确认。违反党内条例，或者违反统计法，都可能承担相应责任。这可能还是为了制止统计造假这个问题。 所以，像你刚才讲的，两会期间还是公布了一个令大家讨论和争议的PPI、CPI。但这一次统计局在两会期间公布这个数的时候，还是相对比较少的。我不知道这是不是跟我们上一次做工作报告解读时，专门解读过的一条有关：它的政策制定，从方向上来看，要更多地切合实际，并且反映市场和经济的需求。简单来讲，政策制定要更多地变成自下而上地听取意见，或者说反映市场变化。 这一次，为了回应这些关切，统计局在发布CPI的时候——我甚至觉得，本来宏观漫谈很难讨论得这么细——把每一个分项受到什么影响，既定性又定量地给你解释了一遍。当然，我们可以在notes里给大家摘要出来。 李翔 对，很详细。我看到了，它基本上把每一个比较大的类别变化，或者说下降背后的定量成因，都给你解释了一遍。 Speaker 1 这在以前几乎很少见。以前大家更多只是在说，受到季节调整影响，或者受到基数调整影响，或者受到去年高基数影响。但这一次，它在各个分类上都给你做了从定性到定量的解释。我觉得这也是挺特别的。 第一个，你可以认为这个数据还是比较真实的反馈。要不然，它没必要选在两会这么特殊的时间点，公布一个大家名义上一看就会觉得比较差的数据。按照体现经济状况的角度来看，它还给你解释了一遍背后的原因，这种解释是比较少见的。 从结果上来看，季节性因素占比是多一些的。季节性因素这个概念，简单讲，大家可以理解成春节错月。春节错月会导致春节过后价格出现变化。春节前一般容易有价格波动，因为大家要集中回家、采购、吃吃喝喝、家庭团聚，要买很多东西，各种需求上涨，而且需求是集中释放的。供给又不能集中释放，所以就会有价格波动。 春节过后，以这部分为代表，当然主要是食品相关，价格会出现变化。大家也可以从另外一个角度理解，就是春运和旅游。春节一过，这两个部分都会有显著波动，通常是向下波动。春节错月可能影响比较多地反馈在2月份里。 这次它解释了一个我觉得可以想象，但以前不会专门解释的问题。它除了把交通、旅游和食品相关的季节性影响，或者叫春节错月的影响挑出来并且定量化，还讲到了去年春节受到的另外一种季节性影响。这个季节不是春节季节，而是多雨多雪的季节。 如果你回忆一下，去年运输受到了影响，对吧？它影响了腐烂、保鲜和运输三件事，所以会进一步加剧价格波动。尤其去年这件事，更多发生在偏南部、偏东部的地区，发生在产地，所以影响会更大一些。这一点如果它不讲，我是想不起来的。 当然，这里面肯定也有消费复苏还没有反馈到价格要素上的因素。但跟你刚才说的这句话相关的是，现在大家不光看外媒，我最先看到的、对这件事解读最多的其实是社交媒体。社交媒体就比较折腾，因为大家经常会在上面写一些偏流量的标题，比如“中国四年来首次出现CPI负增长”“中国的通缩已经到了这个程度”，大概是这样的标题。 这些文章会把数据罗列出来。如果想增加一点真实性，让文章看起来不像流量文，最多加一句说受到了春节错月的部分影响，但结论仍然导向“一塌糊涂”。这是一类文章。你转的那个外媒，大概也是把这部分截掉了。 李翔 我转的外媒也说了，美国经济数据也很差。 Speaker 1 美国的问题一会儿再说。因为摩根士丹利的老板应该是在华尔街和政府里都有巨大影响力。我想讲的不是这个人，而是摩根士丹利前天做了一个所谓闭门策略会。 这种东西我得到过一些邀请，但一般不去参加。我不去参加，主要是因为我觉得，从各种大家认为不太重要、或者不一定关注的事实性简单新闻当中，大概就可以得到策略和变化的迹象。这是我收集信息的方法。 策略会的问题是，它经常要给你一种“这件事只有我知道、我观察到了、我想到了”的印象。它不一定是在误导你，但会给你一种印象：这是一个非常重要的机密。就像那些小作文一样。 所以，我只是有时候对这种方式有一点排斥。我不知道他那个会具体要求你什么。 李翔 我听有个人讲过，他参加的那个会特别好玩。他讲的是去年有一次什么蔡崇信参加的会，一堆CEO都去了，包括英伟达的人。那个人给我转述的时候，印象肯定非常深刻。 我是不是也讲过？他说那个会特别好玩，就是现场会做调查和投票。比如问所有人：“未来最大的风险是什么？”大家都会投票说，未来最大的风险是战争；未来经济充满了不确定性，大盘比较悲观，宏观比较悲观。 然后下一个问题是：“那你们贵公司，也就是你们自己的公司，未来表现会怎么样？”结果所有人都说，我们公司会表现很好。 Speaker 1 对，大家都觉得自己能够战胜这个世界，至少在上市公司层面是这样。 我刚才想讲摩根士丹利，是因为他们前两天开了一个闭门策略会。这个策略会当中，关于2月份的消费给了这样一个信号。因为它没有广义上的宏观数据支持，只是说，从消费来看，尤其是去年竞争比较激烈的快消品和餐饮行业，他们留意到这些行业的降价促销和折扣促销，范围和力度都明显减小，但仍然没有出现涨价迹象。 我把这句话翻译一下：其实这跟疫情之后2023年前两个季度的情况有一点像，跟前两个季度的文旅和餐饮有点像。它可能的指向是，内卷会导致供给这一侧出现部分意义上的消失，或者叫减少。因为大家卷不过了，就不干了。 在此基础上，需求端略有回升，所以这两个因素一平衡，就导致内卷的范围和幅度有所变化。它这句话应该翻译成：表观上，去年竞争激烈的这些行业，内卷的范围、幅度和程度都在减小。 这些行业看起来门槛不高。快消零售、大众餐饮，大家觉得开个夫妻店、开个小餐饮店、开个快餐店就可以做。去年卷得最激烈的这些行业，当然都是大行业，竞争的范围和幅度都减小了。 如果从经济学上看这个现象，可能就是供给被卷掉了一些，同时需求提升了一些。在此基础上，市场达到了一个新的平衡。但是这个新平衡显然还没有达到需求快速增长，或者需求快速恢复，以至于供给跟不上、不再需要降价，甚至可以涨价的程度。 这跟CPI反映的其实是部分相关的。如果把统计局对CPI问题因素的定性和定量解释，跟最近多多少少看到的资本市场现象的一部分放在一起，这几件事大概就能对上了。 政府工作报告解释了去年的整个过程，叫“先扬、再抑、再扬”：带着一点希望的一季度，碰上二、三季度比较大的挑战，然后在四季度开始上扬。假定这是政府工作报告对2024年节奏的定调，那么2025年叫“开局良好”，大家在感受上也出现了一些新鲜事件。这个我们已经做过了，但是资本市场出现了一些积极变化，大家也都感受到了。 从我的体感来看，消费稍微好了一点点。最明显的是春节本来之后应该是淡季的阶段，也就是2月下旬到3月初。以前有个叫“牛马航线”的说法，指的是北京和上海之间的高铁或航线，也就是中国最赚钱的商务航线——京沪航线。 以前我从大兴机场坐航班，主要是因为方便。京沪航线在大兴机场以前经常到不了九成左右的客座率。但从2月底以来，我从大兴坐的几乎所有航班，不管是去还是回来，客座率应该都到了95%以上。一个飞机上一般也就多一点空位，大机型可能有10个左右的空位。 这只是我有限范围内的感受。以前首都机场的京沪航线一直是比较高的客座率，这也是它成为最赚钱商务航线的原因。大兴会稍微空一些，但这次我来往飞了很多次，大兴基本上都是满的。所以我觉得，可能确实有一点点不同了。 从我们偶尔需要应酬、请客的情况来看，商务宴请是受打击最严重的餐饮类别，中等偏上的餐饮受到的影响比较大。最近我们在北京、上海有一些所谓应酬，也就是商务宴请的场合，从餐厅包间的预订状况来看，这些餐厅的恢复应该比我印象中好。我偶尔也会简单问两句，感觉比去年看到的情况稍微好一些。 大概从整个中国经济的反馈来看，是这样。这个跟股市还没有完全相关，我们一会儿再回头讲股市，或者讲美国，因为资本市场跟美国有关系。这是CPI的情况。 ### 出口增长遭遇压力 中国还有另外一个挑战性数据，就是前两个月的进出口。出口保持了增长，但增幅比较低，大概是3%多；进口则出现了比较大幅度的下降，同比是负7%多。 从广义范围来看，出口可能部分开始体现关税的影响，也可能部分体现了这个特定时间点上的全球季节性变化。它不是针对美国，中国对全球看起来都不是特别强。当然，这里面肯定有中国自己的春节效应，但还有一个比较重要的问题。 去年四季度出口增长不到10%，今年一季度就掉到了3%多。这里面环比因素肯定存在，因为去年最后一个半季度有抢出口。所谓抢出口，就是特朗普上台之后，大家预测关税会发生变化，所以在他兑现关税政策之前，集中进行囤货。 因此，环比数据肯定发生了比较大的变形。四季度本来也是旺季，因为是欧美的购物季。但欧美购物季一般会稍微提前做库存，通常集中在三季度。去年四季度仍然保持高增长，肯定有一部分是为今年特朗普上台后的关税政策做准备，所以环比数据的畸变会更多一些。 这大概是两个比较重要的数据：CPI、PPI，以及进出口数据。但中国另外一个特别的地方，是进出口产生的顺差同比创了新高。简单来讲，就是进口掉得比出口多。 在这个问题上有一件比较特殊的事情，不知道大家有没有留意。我们一会儿最后要推荐两本书，其中有一本书讲到这个问题时，把它作为了一个普遍现象。 你在群里转了一条消息，中国和乌克兰达成了几项比较广泛的农业相关协议和贸易安排，也就是从乌克兰进口农产品。这是一条新闻。我想你转进来的意思，是不是因为中国正在积极帮助，或者说参与乌克兰在假定准备停火之后的经济恢复，或者对乌克兰进行间接性的经济支持？ 李翔 对，一方面是修复关系，或者说更好地支持双方关系。另一方面，我转进来也是想讲它隐含的意思：中国的外交政策其实充满了灵活性。它不是大家想的那样，非常非敌即友，盲目地站在哪一边。 Speaker 1 对，确实是根据情况不断做调整。 ### 农产品成为反制工具 还有另外一件事，大家可能留意到了，也可能没有留意到。我们最近开始对加拿大征收报复性关税，因为我们认为加拿大采取歧视性措施，违反了WTO当中的公平贸易原则，所以我们进行了反制。 但加拿大跟随美国政策对我们加税，是去年发生的事。我们是在最近才开始反制。这个反制如果大家留意的话，是针对进口加拿大的一些特定货品，几乎全集中在农产品上。 与之相关的另一条新闻是，美国对加拿大和墨西哥来回折腾了好几次：今天加税，明天说暂缓，后天又说不暂缓、继续加，随后又说暂缓。这两天还在来回折腾。本来说到4月2日，后来又说对加拿大的特定产品继续征收50%的关税。加拿大则说，要对1500亿的美国产品开始征收惩罚性关税。恰好在这个时候，加拿大还换了新总理。 我觉得，在宏观经济政策观察上，最有意思、最有意义，也最难的地方，是把哪些事情和哪些事情连起来。简单来讲，我描述的这个新闻有两个问题。 第一个，为什么中国到现在才反制，而不是当时，甚至半年或一年以前就开始？第二个，我们反制的是加拿大的农产品，为什么农产品在加拿大对华出口中比较重要？这是我从这个新闻里愿意去考虑的两个问题。 讲到这个问题时，有两个现象我觉得很有意思，可以供大家参考。第一个，如果你还记得，再往前一个阶段，从特朗普到拜登的时候，我们对澳大利亚做过类似的事情，包括它的部分农产品。当时给我留下深刻新闻印象的，是其中有红酒。 过了一段时间之后，双方达成了一定程度的和解。从那以后，澳大利亚的态度就稍微不同了一点。当然，还有其他一些国家也有类似的情况。 这背后的意思是，你会发现中国对待这样一种情况——美国用自己的方式和其他手段，胁迫或者要求其他国家帮助美国对中国施加不公平影响——以前我们的做法是，不完全跟美国对立，但你也不能随便助纣为虐。我就针对你采取一些措施，在这个基础上把平衡重新调整一下。 这种事情其实做过好几次，我只是拿澳大利亚举个例子。 第二件事，回头推荐的那本书里写到了一个观点，非常有意思。我回头想了一下，确实如此。它说，包括美国在内，也包括欧洲和一些发达国家，从20世纪80年代开始，也就是从战后复兴、欧洲和美国成为发达国家、进入第一阵营之后，经过几十年，大家回头一看，发现自己进口的是一些有附加值的产品，出口反而变成了比较多的初级产品。 初级产品包括农产品、农产品的粗加工产品，以及矿产等相关的粗加工产品。我觉得这个观点有一定代表性，这是一个有意思的现象。在他讲之前，我没有意识到这个问题；他讲了之后，我想了一下，确实是个现象。 但这个现象跟它们的国内政策有关，跟什么国内政策有关？跟它们产业结构的变化，在很长时间内都有关系。比如农产品，是因为发达国家在补贴农产品生产，它们都在做规模化农业，也就是工业化农业，美国最典型。 如果涉及规模化农业，还要讲到另外一个问题。我们最早提到过能源的演化、进化和变化：美国选了旧能源，中国选了新能源；美国选了存量，中国选了增量。增量肯定在历史上都是对的。 美国农业工业化，如果举一个例子，在此之前，中国叫精耕细作的农业，尤其跟长江流域的水稻有关。美国后来则变成了大田农业。美国农业工业化从19世纪末到20世纪末，接近100年的时间里，产量提高了大概8倍；单位面积使用的能源提高了大概40倍。也就是说，它大概用了5倍的能源，换来1倍的效率提升。 这里的能源是非常广义的，包括机械、灌溉，以及其他所有相关投入。它的农业效率相比100年前当然大幅提高了，但单位面积的能耗也大幅增加了。 发达国家后来有很大一部分出口产品变成了农产品。乌克兰可以理解为一个例子，刚才你转的两条新闻并列起来看就是这样。但回到澳大利亚、加拿大，甚至我们最近对美国进行的对等反制，也涉及很多农产品。 以前大家更多解释为选票的原因。因为支持特朗普的选民，以及特朗普最在意的那些支持者当中，有相当一部分与农产品有关。以前我们主要从这个角度理解，但后来看到这本书对发达国家经济结构变化的解释，我想了一下，这个现象可能确实存在。 为什么在这个时候反制加拿大？因为加拿大和美国的关系也很特殊。除了加拿大换了新领导人，我猜中国选择这个时机，既是因为加拿大换了新总理，也是因为美加之间出现了明显的摩擦和对立。 当然，特朗普很难预测。他一会儿加关税，一会儿豁免，反复加、反复豁免，几乎每天都把这张牌翻一遍。对美国来说，加拿大和墨西哥是两个最大的贸易逆差国。加拿大原来采取了对抗性的反制，也对美国的产品加税；墨西哥则没有对抗，而是直接顺从。 如果不是这两天发生的事情，特朗普原本是说对两国都豁免到4月2日。所以我觉得他的政策有点奇怪。理论上，难道不应该分而治之吗？否则大家就会更容易觉得，这只是一个谈判筹码。因为对这两个国家来说，我对抗你也好、顺从你也好，最后得到的结果差不多。 所以我不知道中国挑这个时间点反制，肯定是因为这个时间点有一定特殊性：加拿大自身发生了变化，美加之间出现了对立。同时，它也有一定代表性，就像我们之前讲过的，3年以前用相似的方法管理过澳大利亚的立场，后来也获得了还可以的结果。当然，那还是拜登任期内的事情。 我猜，刚才我们讲的这一串事情，后面都会有比较明显的改变。 另外一件事，是我们现在从发达国家进口比较多的东西，也跟农产品有关。农产品这个问题，我记得上大学学经济学的时候，它就是一个经典案例。讨论的是，发达国家政府，尤其美国政府，对农业的补贴和倾斜政策到底是不是合理。 至少在一段时间内，它们的农业相对于世界其他国家可能并没有竞争力，因为有些国家的成本实在太低了。但它们仍然保持了很大的农业产出，这确实跟政府的倾斜政策有关。 从一个国家的安全性来看，相对大的国家，底线上的两个最重要的问题就是粮食和能源。 李翔 是的。 Speaker 1 上层的两个问题是本币和军事。这也是美国主要用来——如果不叫剥削的话——收割财富的方法。 从进口这件事上看也挺有意思。大家都讲中国内卷，内卷去年肯定是普遍存在的。但从结果来看，你在内卷这个问题上肯定卷不了其他国家，因为你是自己卷自己。 如果你留意一下，去年中国农产品，也就是生活中吃饭、喝水、买菜、吃水果这些东西，很多品类都便宜了很多，包括肉类。这里面有很大一部分是靠进口的。显然不是因为我们内卷，把别人卷到必须低价卖给我们，而是因为整个进口状况，以及输入国家的规模和范围发生了变化，从而引起了一部分农产品价格变化。 李翔 其实关于内卷，风叔刚才讲的那句话，我觉得它没有卷到别人，有一个比较大的原因：很多供给只有我们在供给，其他国家没有供给。 比如美国人或者欧洲人，可以在跨境电商平台，甚至沃尔玛买到很多轻工业产品。这些产品基本上都是我们在供给，因为其他国家没有供给，所以我们只能自己卷自己。 Speaker 1 确实是这样。 回到农产品问题上，去年农产品价格下降，大家生活中吃饭、买菜、吃水果，有一些品类便宜了，包括肉类。牛肉进口就是一个例子，跟我们和巴西达成较大规模协议有关。这些肉类进口，在一定程度上确实影响了我们的价格，因为在某些特殊品类上，进口产品比我们自己养殖的更便宜。 但从广义上来看，这也是中国今天用来进行反制的重要部分。因为这些产品的来源确实比较多，虽然价格不同，但来源范围很大，从发达国家到不发达国家，从周边国家到远距离国家，都能够提供。这就使得可赚取的空间比较多。 当然，背后还是要靠消费支撑，靠消费体量支撑。 大家如果还记得，我们在去年特朗普当选时，有一期宏观漫谈里讲过，我有一个朋友。他非常聪明，也很资深，但他是美籍华人，已经退休，过着悠闲、富裕、幸福的生活。 我们当时讲到他的一些观点后来兑现了。比如他说特朗普多半会被暗杀，讲完之后一周就发生了那次事件。他还讲到，俄乌战争的停火不会发生在去年，而会发生在今年；也许最后乌克兰会选出一个既不亲俄也不亲美的新政府管理阶层，最后有可能反而相对偏中。 这些论述现在有一部分兑现了。有一部分是他的思考，有一部分是他思考之后形成的宏观推理。 李翔 对，推理大模型。 Speaker 1 对，推理大模型。 这次我们又聊了聊美国的问题，以及他对宏观问题的看法，对我也有很多启发。原来我有一些搞不清楚、不能确定会怎么样的问题，他解释了好几个。 他在美国，对美国的立场和问题有更多内部观察，因为他周围有很多不同层面的人。他是非常重要公司的极其资深的人，有机会接触到很多不同层面的人，也比较喜欢思考这些问题，而且很聪明。 ### 特朗普先要安内 我问他的第一个问题是：特朗普对中国的政策，看起来我还不能完全看清楚。我们上一次宏观漫谈，观察他过去两个月的时候，有一件事已经看得比较清楚：他在对外问题上，每一件事都要计较。 他一定要在每一桩单独的事情上，得到对美国更好的利益——准确说，是得到符合他角度的利益。他的逻辑是，我付出了这么多，就一定要得到比付出更多一点的结果。不管事情偏外交、意识形态，还是全面、局部、经济、战争，大概都是这个方式。这一点可以完全理解。 但他对中国的问题，我还没有完全看清楚。因为他还没有完全针对中国做出什么特别的事情。关税一项一项地加，可能也跟他对顺差、逆差的理解有关，跟他认为美国占了便宜还是吃了亏有关。当然，这也跟你问的美国经济问题有关，一会儿我们单独讲，因为那是一个宏观话题。 后来我问他：“你觉得特朗普对中国的问题是什么样的？”他举了两个例子来说明他的观点。 第一个，他说，你看特朗普在国会的演讲中，那场1小时40分钟的演讲，基本上没怎么提中国。这是第一个视角。 第二个视角，他引用了中国内战前蒋介石的一句话。我觉得这对我很有启发。他说，特朗普现在面临的状况叫“攘外必须安内”。 他的处境是，经过上一任期之后，他发现自己作为一个政治素人走到总统位置上，虽然周围选出来的幕僚，以及中央政府中重要职位上的人，表面上都是帮助他、支持他的，但在真正施政过程中，他发现很多人都是离心离德，换句话说，就是嘴上一套、做一套。 我们涉及其他国家的具体事情，只能打个比方。可能包括他任命或推荐的最高法院大法官、FBI，甚至一些跟内部或对外事务有关的身边重要领导。换句话说，他是在一个虚假的支持氛围中，遇到了一群实际上并不支持他的人。 他说，这一次他重新上台之后，首先要解决的问题，是确保站在他周围、执掌重要部门的人百分之百支持他，不能嘴上说支持、心里反对。 当然，他还要推进很多自己认为对美国中长期有利的改革，这必然会得罪很多利益集团。因此，他更需要周围这些人同心同德。 我们可以这样理解：在美国，政治斗争确实更像《纸牌屋》。如果你最终不是一个过于政治平衡、非常善于使用总统权力的人，比如拜登在下台之前把自己家人赦免了，结果就可能像这两天杜特尔特的事情一样。下一任反对派上台以后，直接把你搞死，不是搞垮，而是搞死、消灭掉。 所以，从特朗普的角度来看，他一方面要推进自己认为的改革，从上一任吸取的教训就是，无论如何不能找口是心非的人，而要找同心同德的人。另一方面，他还要确保自己的继任者——假定是万斯——再往下一任，至少能够保护到他的安全。 这几件事既相互对立，又相互关联：一边要清理，一边要更换，还要保证清理和更换能够得到更好的结果，以至于老百姓，或者广义上的支持度仍然在。这是一条很难走的平衡之路。 对他来说，这件事更重要的原因是，除去他的视角更关注美国本身之外，另一个问题是，从他的角度看，这对他自身安全很重要。不只是今天的安全，也是3年以后，甚至再往后10年的个人安全。所以他要竭尽全力，先确保这些事情能够平稳落地、安全实现。 我想了一下，也许他用这种方式来理解今天的一些行为和状况，是有道理的。 我们俩还探讨了马斯克的问题。显然，马斯克没有能力安排好自己的下一任，而且他今天是一个得罪很多人的人。他说，对于马斯克来说，按照我们之前讨论过的情况，如果他确实是NPD，那么他今天可能的野心或志向，已经不是改变一个行业，而是要拯救人类，或者用更接近上帝视角的方式，通过政治来改变世界。 也许确实像他在采访里说的那样，他受到很多生命威胁，也已经做好了牺牲的准备。从某种意义上说，可能就是这样。 但在美国现有的制度框架下，他是一个大型社交网络平台的实际控制人，是美国市值最高的汽车公司的实际控制人，又是一家火箭发射公司的实际控制人。在这样的制度框架下，有什么合法途径可以惩罚他？我觉得挺难的。 最多可能是不再给他的火箭公司订单，就像他今天去查账目一样，或者像他翻出盖茨的一些事情一样。那些事情后来也无疾而终了，没有继续发酵。比如盖茨是否参与推动使用mRNA疫苗，甚至包括“萝莉岛”的传闻，以及除了疫苗之外，他所谓资助的项目，包括非洲等问题。 你可以认为，一个人的财富积累到了某种程度——甚至不用特别高——在财富积累过程中，包括他自己在内，肯定不管是在获取商业合同、获取竞争优势、获取政府合同、获得某种形式的利润，还是是否存在贪污、贿赂，或者通过影响决策而受益，这些问题都可能存在。 我不知道具体情况，但他们的制度设计，可以通过合法、合理的途径，让政府出台对自己有利的政策。特朗普上台以后有一个新闻：他把关于美国公司在海外发生不正当商业行为，也就是行贿受贿时，要受到美国自身约束和制裁的规定拿掉了，也就是取消了《反海外腐败法》的相关限制。 李翔 对。 Speaker 1 从某种意义上说，美国今天这么折腾，包括他讲的虚假合同、援助乌克兰金额中的巨大窟窿和贪污缺陷，以及他翻出之前民主党总统的一些问题，你都可以认为，广义上这些问题可能都存在。 谁来翻谁的问题而已。我要负责翻，就能翻出很多对方的问题；对方来负责翻，就能翻出很多我的问题。肯定会存在。 从这个意义上讲，他大概就是“置之死地而后生”。这可能是他的志向，时刻准备着为这个事业付出沉重代价。所以，他解释特朗普这个问题，我觉得挺有意思。因为我没有他那样从美国内部观察的视角，原来没有想到这些问题。他讲完以后，我觉得可能确实有道理。 ### 美国开始战略收缩 我问他的另外一件事情，他解释得也还可以，而且能够解释很多外交问题。我们今天看到的现象是，美国在广义上的国际存在正在收缩。这件事部分也是因为，如果站在特朗普的角度，从纯粹算账的角度，他认为美国吃亏了。 包括USAID，也就是美国国际开发署。特朗普花了很多力气，在全世界折腾各种各样的事情，花的是美国的人、美国的钱，也包括驻军。理论上，特朗普会认为，美国支持这么大的摊子，却没有赚到什么便宜。这就是特朗普单笔、单笔算账的方式。 这确实也是拖垮一个强国的结果。就像一战以后，英国被迫放弃了非常多殖民地，允许它们独立、重新建立民族国家，或者说收回自己的势力范围。 但我还是不太理解，他为什么要搞格陵兰岛。搞巴拿马运河可以理解，因为那对美国来说是一个今天中国所说的“军民两便”的重要位置。某种意义上，搞墨西哥、加拿大也还可以理解。 后来他说，把这4件事情放在一起，不就可以理解了吗？特朗普明显是在收缩美国在国际上的存在和影响，更多地回到美国自身；同时，他要在美国外围建立一个更广泛意义上的战略防御区。 格陵兰岛在加拿大再往上、往欧洲方向一点，是一大块土地。假定按顺序从地图上想象一下，把墨西哥、加拿大和格陵兰岛，都在某种意义上变成类似美国属地的地方——拥有美国公民权，但没有投票权——那么美国外围就形成了一圈比较完整的包围。 除了大西洋和太平洋这两个方向之外，在陆地上，或者在比较重要的狭窄地带，基本上就形成了一个完整的战略缓冲区。从这个意义上，你大概可以理解，他想要这些地方，除了矿产、自然资源等因素之外，可能还想在收缩国际影响的同时，在最紧密的外围做一圈战略缓冲区域，或者说取得一圈重要地理位置。 李翔 这有点像回到一战之前的状态。一战之前的美国，对于世界范围内的事情其实比较“佛系”。最多也就是推动门户开放政策，或者门罗主义。 但对美洲，它又会进行更多干预。比如和墨西哥发生比较多的冲突，也就是美墨战争。巴拿马运河我记不清了，反正也是一条重要运河，他们在背后支持当地发生政变、实现政权变更，以达到更好控制的目的。 二战以前，尤其是门罗主义之后，美国更像是在周边建立防御，把新大陆的事情管好、控制好。二战以后，尤其从朝鲜战争和越南战争开始，包括后来的两伊战争、萨达姆、阿富汗等，美国就变成了在全球到处介入。 Speaker 1 也许现在是在收缩回那个状态。他的解释是，所有这些领土诉求——墨西哥、加拿大、格陵兰岛——对本土周边外部一小圈的扩张，和在整体外部的收缩，是同一个目的和意图。 我觉得这是一个比较合理的解释，把这些看起来有些随机的事情统一起来了。至少从意图上看，可能确实如此。 我在外面只能看特朗普相对随机的行为，自己没有理解到这些问题，所以我觉得他帮助我理解了两个很重要的视角。 第一个就是“攘外必须安内”。特朗普可能确实存在这个问题，这是从上一任当总统时吸取的教训。因此，大家看起来有些随机的事情，比如更换FBI负责人、更换国防部负责人，包括昨天更换特勤局局长——保护他、替他挡子弹的人——都可以从这个角度理解。保护他免遭暗杀的那个人，原来也是他私人卫队的负责人。 这些调整方式，包括现在要针对美国所有州的法院，把法律系统重新做一遍，我觉得阻力会很大。他还要更换一些关键部门的人。基本上，他确实是在解决自己的当期和中期安全问题，前提是他的政治延续性能持续下去。 这个延续性，基础问题在美国最大的一部分是金融，当然也包括老百姓，但最大的还是利益集团问题。 你刚才讲到资本市场的事情也很重要。我跟他说，从去年8月份开始，资本市场包含了各种类型的钱和利益。从资本市场表现来看，大家可以把它理解为经济行为，但我的意思是，在美国，它肯定有超过经济行为的意义。 从波动来看，至少在部分意义上，金融和利益集团最近这段时间有可能表现出了不支持和不满意。当然，其中最看不清楚的，还有一些特定利益集团，包括所谓犹太相关的金融利益集团的方式和行为。 我原来理解特朗普是比较亲犹太的，但他说应该不是，应该是亲以色列，不一定亲犹太。我后来想了一下，这从某种意义上看，可能也是有道理的。 ### 美国滞胀循环浮现 回到你刚才的结论，这就是为什么这个平衡非常难。只从经济学本身来看，我们以前在讲美国经济韧性时，讲过拜登时期、2022年之后美国经济韧性是怎么保持的：政府大幅增加支出，保持教育、医疗，以及其他政府相关支持领域的就业，大幅增加临时和全职岗位。 所以很长一段时间，尤其2023年中旬之后，美国就业韧性主要体现在：增加岗位最多的是教育和医疗；其次是建筑业的零工；再往下是娱乐业，也就是酒店、餐饮、快餐等临时工。 这是第一个循环。第二个循环是，这些工作很多是苦活、累活，虽然是政府支出带来的，但其中有很多是比较麻烦的伺候人的工作。我们也分析过不止一次就业报告。从统计数据来看，大概有30%的人是非法移民获得工作许可之后得到这些工作的。 我们刚才讲到的书里，有一本是我凑巧刚翻到的，许倬云有一本新书叫《天下格局》，写得非常好。这本书你应该看看。许倬云非常明确地讲了经济、宗教、政治、哲学、普世价值观等在发展过程中的来源和今天面临的挑战。 这本书不长，我非常喜欢他的书，也推荐过很多本。有些书比较厚，这本比较薄，算是一个总结。后面还有很多谈话附录，比如跟李善友、余世存等人的对谈，也写得很好，都是针对具体问题展开的。 《天下格局》里引用了许倬云关于美国的书中的一部分内容，再加上他今天的一些新观察。他谈到的问题是，美国在疫情之后进入了一个新的循环和生活状况。 作为一个在美国生活了60年的人，他观察到，很多人已经不那么愿意工作，而愿意领取福利。这跟政府支出也有关系。但与此同时，美国又需要更多便宜的服务业人员，所以就带来了大量非法移民。 他说，这变成了一个小的、负向的恶性循环：政府投入增加，但这些投入没有让大家创造更多生产和工作的愿望，也没有提高效率，反而使更多人不愿意生产和工作；但这又带来了对更多非法移民和移民劳动力的需求，让他们从事服务性工作，满足政府支出增加之后带来的附属岗位。 这些便宜劳动力提供的服务进入之后，就使得一个人即使不工作、靠政府福利，也能够过得还可以，于是形成了这样一个循环。 他说，这是美国疫情后比较典型的变化。这个变化反馈了刚才讲的经济循环中的一部分。我们在宏观漫谈里也从经济角度解释过这个问题。 今天特朗普的问题，是从两个角度把这个循环破坏了。第一，他的目标之一是显著降低政府支出，把支出这一部分拿掉。支出减少之后，这类岗位就会显著下降。先不说政府裁员的全职问题，仅仅是教育、医疗相关的临时岗位，或者低薪相关的全职岗位，都会大幅减少。 第二，他大幅削减非法移民，使得能够填充这些相对便宜的服务业岗位的劳动力供给也会大幅减少。 所以你会看到一个“双降”：就业岗位和新增就业人数双双下降。这个双降的背后，还可能带来另一个反馈，就是便宜的服务变得更难获得。简单来讲，小费就会变得更贵。 当然，小费只是其中一个例子，还涉及教育、医疗、看护等所有服务。这会让通胀矛盾更加突出。 如果再加税，税收通常会引起双向问题。就像中国采取惩罚性关税一样，针对性关税会让相关商品在供需两端都出现挑战，既包括进口商品，也包括国产商品。 从这个意义上看，会有两个因素推动通胀：商品端通胀和服务端通胀，尤其是大众需要的服务。大众需要的服务主要就是吃喝、教育和医疗。 如果商品、服务和大众服务两端的因素都出现通胀，那就不好了。现在大家所谓的美国经济衰退论调，一部分就是来自于它可能出现滞胀，也就是经济停滞加通货膨胀。 我们解释一下，这大概就是刚才那个循环的消失，但原来的循环本来是健康的。 我已经四五年没有去美国了，因为我觉得现在再去美国交流，没有那么友好，所以都是同事们去出差，我基本没去了。但你从这些书、现象和新闻里，包括跟他的交流，也包括看许倬云的《天下格局》，可以印证我们当时通过理性分析得到的经济循环和就业状况。 如果把特朗普的政策放进我们通过理性分析得到的这个经济循环，大概就会得到我们去年10月份某一期宏观漫谈讲过的问题：他的政策，尤其是关税政策，可能会导致美国经济出现滞胀。现在看起来，已经非常接近这个状况，也就是经济停滞加通货膨胀。 刚才我们从理性上解释了一下。感性上，许倬云在这本书后面的几个访谈附录中也提到，美国在2022年疫情放开之后，出现了类似变化。他的书、访谈和这些内容都是在当地完成的。他还住在匹兹堡，因为身体问题已经90多岁，很多观察都来自周围人的听说和他自己的观察。 这也印证了刚才我们讲的经济循环，也印证了你讲的美国召开民营企业座谈会。 现在美国有一种论调。摩根大通的杰米·戴蒙是一个很有影响力的人，当然也掌握着很大的利益砝码。今天一些经济宏观上的主流利益集团论调，已经变得更像我们刚才描述的那样，开始直接描述美国经济本身。 美国现在有个挑战是，纯粹通过媒体，你也不知道真实情况。我跟这个人聊天时，他也明确提到，美国今天绝大部分媒体都不支持特朗普。 李翔 除了福克斯这样少数的媒体。 Speaker 1 对，除了很少数的媒体，包括福克斯。它们描述出来的很多事件，不能说背离真相，至少经过了很多色彩涂抹，带着意识形态，也带着明显的目的性。所以很难穿透这些报道，看到真实情况。 我记得克林顿时期的财政部长是鲁宾，对吧？他不是讲过一句话吗？我觉得当时还挺振聋发聩的：“除了债券价格，其他都是意识形态。” 李翔 也可以这么讲。 Speaker 1 对，因为那里面有全世界的大钱。 ### 中美资本开始再平衡 我们提到中国股市，有一个有意思的现象。第一个，前天星期一，美国不是出现了超级大跌吗？特斯拉那天跌了15%，股指跌了接近4%。 我还跟二级市场同事讲了一下，我说，第二天，也就是星期二，中国市场比较关键。如果中国市场不跟跌，大概就可以认为，大家今天一直在谈论的这两个市场之间的博弈，出现了一些再平衡。 这句话是什么意思？我稍微解释一下。 我们曾经做过一期宏观漫谈，讲今年春节到春节后前两个月，中国尤其是港股上涨的主要增量资金。除了大陆资金，也就是所谓“南水”之外，外资确实有增配。 但我们当时解释过，这种增配，从简单研究上看，更多是亚洲和新兴国家之间的重新配置。比如从印度出来的资金去了香港，从日本出来的资金去了香港。 这也反馈出了大家看到的新闻：印度股市保持了最长的连跌记录，外资持续净流出。这是一种区域性重配。但我们当时也说，它并不涉及中美之间的资金重配，也就是并没有看到配置在美国股债上的资金明显重配到中国。 所以它不是大钱的重配，而是区域性的重配。 但最近这两天发生的事情，也许出现了一些小的变化，是否能够持续还要看。 我凑巧跟另外一个人聊天时，他讲到了一个观点，我意识到很重要。昨天还有一个同事跟我讲了一件事，我觉得这两件事在信息上也是相关的，虽然表面上是截然无关的两件事。 第一个人说，全世界的长钱——也就是全世界大钱里的一部分长钱。你可以认为，在最大的钱里，50%是这种长钱，刨除短期对冲基金之外，长钱最终也有一个选择问题。 因为它是长钱，要待很久，就像巴菲特一样，要在一个选择上待很久。对长钱来说，有一个非常确定的问题要解决：在长达10年的时间里，到底选中国赢，还是选美国赢？ 这肯定是一个必选题。对于这种长钱来说，他说，从他能接触到的范围看，也许这些长钱从2024年开始有了一点变化：他们要考虑是否选择中国赢。 在2022年的时候，情况肯定是另一个极端。如果他要考虑中国在中美竞争中可能赢，就需要做一部分重新平衡，尤其是原来不是这样配置的话。 这个现象我可以理解，虽然我并不能直接感受到长钱在这些问题上的变化。他说，似乎这些长钱花了比较多的时间，在去年重新审视和判断这个答案。 李翔 如果是港股，他可能会讲得更直白一点：钱投进来之后，出去就很难，所以肯定会考虑这个问题。 Speaker 1 对。虽然今天资本可以向下自由流动，但绝大部分国家的体量，或者体量加增长，不一定能够容纳得了这些钱。当然，日本也是一个选项。 我提出这件事，并不是因为我知道具体动向，而是因为大家在看待这个问题，或者从短期角度决定中国资本市场问题时，最大的事情其实是最大规模的重配。 相对区域性重配再大一点的重配，100%会涉及中、美、欧是否重新平衡。我们姑且不叫重配，因为中国原来肯定处在低配状态，受到各种各样因素的影响。 大家也会留意到，最近中国和欧盟的关系出现了一些从不同角度看都比较微妙的变化，主要是欧盟和美国关系的变化引起的。 李翔 之前不是有人说过吗？如果中间没有拜登这一届，欧盟可能就独立了，或者至少会跟中国走得更近。 Speaker 1 确实是这样。特朗普第一届的时候，欧洲嘴上跟着美国喊，但身体上还是跟我们做生意；这一届则更加对立。 许倬云《天下格局》这本总结性的书里，也写到了欧盟的状况和可能的问题。第一，形式上看，欧盟最终可能会跟美国更加切割；但最终能不能真正独立，是另外一个问题。 他还从地理、历史和文化角度分析了这个问题，挺有意思。之前不是马克龙，或者欧洲其他领导人，一直想推动欧盟的外交独立性吗？ 有意思的是，他还把德国、法国和英国这3个国家分别单独拿出来讲。从今天来看，很多判断还挺接近现实。所以，用长周期的知识去看短周期的动荡，确实有帮助。 回到刚才的问题，最大一笔外来资金，或者说资金最大的变化，还是要看这些最大规模的长钱，要不要在中美欧这3个最大的经济体之间重新平衡。 刚才我讲到的那个人说，大家重新审视中美竞争的结局，是重配的一个理由。中国自身的变化则是另外一个理由。 我们同事昨天夜里问了我一件事。他认识一个中国极其著名的企业家，具体是谁我们不能讲。他说，这个企业家的家族办公室负责人问，能不能跟我们讨论、接触一下。 后来我看了一下他们的对话。同事还问：“这是要考虑投资我们的基金吗？”对方说：“我们接到老板的指示，要重新看中国。” 这句话的潜在含义是，在今年年初以前，他们的主要配置可能不太看中国；从他发出这段话的时间开始，他们要重新到中国来配置资金。 这两件事其实有相关性，因为仍然是同一个问题：这些管钱的人，要重新考虑一个长命题，也就是怎么看待中美竞争的可能结果和走向。 当然，最后大家势均力敌、各守一方，没问题；一胜一负而不是你死我活，没问题；你死我活，也可以是一个选项；变成美国和日本那样，也可以是一个选项。反正这些都是可能的结果。 最近的变化，一方面是由于美国的变化，另一方面是由于中国的变化。可能现在有很多管理大钱的人，开始重新考虑这个问题。 大钱的人最难的问题就是配置，里面既有风险问题，又有区域问题、经济问题和政治问题。对管理几千亿、上万亿资金的人来说，最难的就是这件事。 但这些人最需要考虑的最大问题，就像《天下格局》里写的：如果猜10年以后，中美欧会怎么样，这是今天愿意思考问题的人需要考虑的，也是拥有巨量资金、需要进行配置的人必须考虑的问题。 李翔 昨天我碰到一个做加盟的人，他们其实也在讨论这个问题。他们想的是，中国资本市场和美国资本市场分别出现了阶段性变化：美国可能回调得比较厉害，中国市场则可能在上涨。 但他们关心的是，这种变化是阶段性的，还是两个国家本身的经济已经出现了结构性变化。如果是结构性变化，肯定就是长期变化，那么你就必须考虑资金配置问题；但如果结构性因素没有发生变化，可能只是短期变化。 比如港股之前被低估得过于严重，现在只是一个反弹过程。 Speaker 1 这跟我讲的是一样的。今天大家只是在重新考虑结局的问题上，增加了一些估值的短期因素。 中国股票去年也很便宜，甚至在去年“9·24”之前更便宜，但当时大家没有重新考虑，原因是他们还没有重新考虑长期结果。短期变量可以支持一些短期行为，这没问题；但最终，今天大家愿意重新考虑，是因为长期结局问题发生了变化。 这是一个非常有意思的话题。我们花了很多时间做宏观漫谈，尤其是在不好的时候，基本上都在解释和寻找这些问题。 ### 世界重新评估中国 今天回头看，这里面有一个有意思的对比。我们先看外部。 特朗普第一任期内，只看中美关系，他对中国采取关税、科技战、贸易战时，中国当时多少有些措手不及、仓促应战。那个时候，应战方式和内部声音也许都有分化：到底是谈判、对抗、不对抗，还是妥协、让出部分利益，意见并不完全一致。 那时候中国的经济结构也不一样。但经过疫情以及内卷之后，像你刚才讲的，有一个非常重要的问题，而且这个过程是比较痛苦的。 拿新能源车举例，今天新能源车在全世界的问题是，除了特斯拉之外，剩下能打的并不多。特斯拉是全世界最著名的汽车企业之一。 回到2018、2019年那个时间点，当时突然发生这些事件之后，全世界大部分管大钱的人，尤其不在中国的人，应该都会做一个判断：面对这些压力和问题，中国行还是不行？ 我猜当时很多人选了“不行”。2018、2019年中国会遇到挑战，但从表现来看，应该还可以。 李翔 后来就进入疫情了。疫情反而阻断了信息交流。 Speaker 1 对。我的意思是，选择“不行”的极低点，可能是在2022年。 李翔 2021年之前其实还好。因为疫情这个变量，反而在某种意义上增加了中国供应链的可信度。 Speaker 1 但是，因为没有信息交流，大家没有办法真正知道中国到底怎么样。没有这轮免签之前，没有办法跑来跑去，能够传递一手信息的人变得非常少，所以只能依靠媒体。 那时候民主党还有很多带有意识形态色彩的说法，而在没有人能跑来跑去的时候，这些说法也很难反驳。 之后还发生了俄乌战争、巴以冲突，以及所谓“去风险化”、降低对中国依赖等问题。这些因素共同增加了这个问题的严重性。 大家可能需要重新review这8年，大概从2017年开始，一直到现在，重新审视一次。我的意思是，世界上很多这样的人，包括刚才讲到的中国自己管理大钱的人，都可能需要重新review一下这个问题和结果。 这里面有非常多要素在起作用：既包括美国的新政府、新政策、新总统，也可能包括中国政策的积极变化，以及大家在过去一两年观察到的中国形成共识、产生执行力、政策产生有益影响和有益方向等。当然，也可能包括免签带来的一手信息。这些因素可能多多少少都有影响。 李翔 我的理解是，大家还需要做另一个判断。比如最近美国资本市场大幅回调，蒸发4万亿美元，这本身是一个现象，需要进一步判断。 现在很多解读是，之所以出现这个现象，是因为特朗普新一届政府的政策不确定性。但如果这个政策不确定性未来变得确定，那么这次回调可能就只是一个现象，不一定会造成更长远的影响。 特朗普政府里不是有一位经济高官出来接受采访吗？他也在给市场打强心针，或者说安慰剂。他说，可能到4月份，至少关税政策会确定下来，不会再这样反复。这是把它解释成短期政策波动造成的现象。 但另一种可能是，这个短期政策波动背后，实际上是一次更大的结构性调整，甚至包括经济基本面的结构调整。我觉得这两种情况还是有区别的。 Speaker 1 《天下格局》里也写了这个问题，不过它做的是中美对比。 它的意思是，中国花了几十年的时间形成一种体制，改革开放之后又花了几十年完成另一种体制转变。这还是在强政府的情况下完成的，两个阶段的时长大概接近一比一。 他描述这个答案的方式是：美国从20世纪七八十年代以来的变化持续了40年。如果是强政府，也就是像中国这样统筹资源、资金和要素，同时统筹政策和政策落地的政府，那么完成类似转变，大概也需要差不多的时间，甚至更长一点。 如果是在不同的体制，或者美国这样的政府类型下，完成这些变化需要多长时间，最后能不能达成，就是另一个问题。 你刚才讲的问题，也是我们做宏观漫谈时，针对中国最难的2023、2024年花了最多时间讨论的问题。其中有一部分，在探讨美国经济时，我们一直在努力还原它的韧性到底从哪里来。 我相信特朗普肯定有很多人跟他讲过这些问题。我跟那位朋友也探讨了很多。 ### 美元循环正在瓦解 其实，这是一个比较简单的经济问题。回到20世纪70年代末，美国拥有了铸币权，可以印美元之后，就保持美元强势和军事强势，同时大量印美元。 美国的问题可以这样理解：美元强势，在一定意义上必须借助全世界对美元的需求。这一点是肯定的。 在这个意义上，美国的逆差起到了作用。全世界需要用美元买东西的人，比美国需要用美元买回来的东西更多。也就是说，大家把东西卖给美国，获得美元，但没有把所有美元都拿回去。这跟明朝收取大量白银、形成顺差的过程有一点像。 美国通过逆差，把美元输送给全世界，这很容易理解。但这些流到全世界的美元，是怎么重新在体系里流转起来的？靠的是左边的军事和右边的金融。 美国建立了非常大的金融市场，不管股票还是债券，也包括越来越多的金融衍生品、金融工具，以及不同类型、不同风险级别的金融产品和金融交易市场。 通过这些金融市场在美国做大、做强、做多，资金最终又流回美国。就像中国过去有大量顺差，很大程度上买美国国债一样，资金就在这个循环里绕圈。 为什么绕回来不会立刻形成通胀？第一个原因是，绕回来的资金买的是金融产品。如果最后全部转回实体经济，可能确实会有一部分通胀。但因为它是卖东西出去、买金融产品回来，资金被放在金融体系里，情况就不完全一样。这跟我们过去经常说的，中国人把钱埋在房子里，资金没有涌入市场流通，在某种意义上是类似的。 另外一部分通胀被低廉劳动力生产国消化了，主要是中国，当然现在也包括其他国家和新兴国家。它们付出了远超过发达国家劳动力水平的劳动：多干10个小时的活，却只赚五分之一或者三分之一的钱。通过这种方式，持续找到低价生产的来源，平抑了一部分通胀。 大概就是这样建立起最基础的循环。这个循环的外延，一边是联盟，一边是军事；左边是胡萝卜，右边是大棒，中间又加上美元的其他策略和方法。 先不管美国自己的经济结构，只从现在的国际关系来看，这个大循环有一部分被关税、贸易，以及今天美国的政策破坏了。 说白了，美国要解决全世界把美元从美国拿走之后的回流问题，就必须让这个循环继续成立。但现在这个循环几乎处处都不成立。 从简单经济学来看，这会造成非常大的变化。但今天痛苦的问题是，谁都不能很好地回答：把其中几个变量改掉之后，系统会变成什么样？ 大家回头看，可以知道这些变量都起作用时，整个循环是什么样。但把这些变量解除之后，系统会变成什么样，这是今天比较难的问题。这跟刚才你讲的，以及我提出的大家要重新审视10年以后格局的问题，是类似的挑战。 李翔 确实只能等它真实发生之后，每个参与要素作出不同反应，最后才可能看出来会是什么样子。 有可能其他地方会因此不再采用美元作为国际通行货币。 Speaker 1 对，这也是正在发生的现象。 ### 两本书看懂世界 我还想推荐另外一本书。我们之前也给CEO和同事推荐过，叫《资本五千年》。它其实是用金融讲人类历史，但主轴是围绕金融为什么会发挥主要作用来讲。 刚才我讲到的这些问题，包括历史上的很多问题，它大概都解释了一遍。这本书非常适合宏观漫谈的听众，但需要一点金融和经济学知识，也需要一点历史脉络知识。有了这两方面知识之后，书就比较容易看。 它写得有点像故事书：从一个具体的小叙事、一个具体的故事开始讲一件事，然后插入当时金融发生的原因和脉络，把这些内容埋在故事线和叙事线里。 我一直建议，看这种书要带着问题去看。像你刚才讲的所有事情，其实都是带着问题的。当然，这种书不带问题也能看，因为它像半本小说，或者像报告文学，也能看得进去。 李翔 你怎么这么不靠谱呢？ Speaker 1 靠谱。但这种书的问题是，就像吴晓波的《激荡三十年》。我一般推荐大家把它和科斯的《变革中国》放在一起看。两本书都写改革开放，但科斯那本更像“一个问题、一个答案、一个问题、一个答案”；吴晓波那本更像一个故事接着一个故事。 如果你不知道中国改革开放的历史脉络，也不知道想从中寻找什么答案，比如民营企业为什么会起来、乡镇企业为什么会下去、乡镇企业家为什么会出问题、“八大王”为什么会出问题，那么你看完《激荡三十年》，就像看了一本故事书，什么也没记住。 这种写得好看、又有知识的书，最大的挑战是，你一定要知道自己要在里面看什么、解决什么问题。否则看完之后，真的就像看故事书一样过去了。 《资本五千年》写得还行，有点像《伟大的博弈》——写美国金融历史的那本书——但没有那么厚，所以不用特别担心。 它写的是全世界各个地区，叙事方式也有点像《伟大的博弈》，通过很多具体事件描述当时的金融状况。 所以，今天推荐的两本书就是《资本五千年》和《天下格局》。《天下格局》挺好的。许倬云写了那么多书之后，在一两年前把很多问题重新串起来，写成了一个回答问题的版本。 李翔 最后我们可以讲讲两会。我觉得两会跟我们之前讲的一样，没有太多不符合预期的地方，也没有太多严重超出预期的地方。如果只看那些数字预测，基本上都跟大家猜的差不多。 你要问有什么不同，我觉得不同反而在我挑出来的那些部分。比如今天早上证监会发了一条关于做好资本市场改革的新闻，其中提了6条。 它肯定不会写“IPO常态化”，因为它从来没有出过一条新闻说IPO不常态化，所以也肯定不会专门发一条新闻说IPO要常态化。 它写到了要积极发挥资本市场的作用，因为这是响应政府工作报告、落实政策而发布的新闻稿。其中有一些内容，跟我们挑出来的重点有关。 比如，它提到在重启第五套标准方面的典型示范，明确提到要重启第五套，也就是允许未盈利企业上市。我们原来在上一期讲过，它一定会开放。 Speaker 1 我们最后讲一小段中国资本市场。 昨天，一个非常重要的国资LP来找我交流，他问到资本市场。我们再重述一遍，这个问题在宏观漫谈里讲过很多次：中国今天的经济结构需要资本市场。 中国经济25年前需要银行。因为当时经济的支撑点，是制造业产能扩张，后来的基础设施建设和房地产。这3项需要的资金形态，决定了当时需要银行发展得很好。 所以才有AMC、四大资产管理公司的改组、引入战略投资人、基础设施建设、银行底层IT系统改造，以及银行上市融资，后面还有城商行改革。这些都是当时的经济结构所需要的。 今天的经济结构，需要的是资本市场。因为现在要培育的企业，通常是前期需要一定强度的研发投入，需要亏损一段时间，做高附加值产品，对人才有一定需求，对人才密度也有一定要求。 这类企业从银行角度看，银行资金很难适配。就像美国在1971年推出纳斯达克一样，今天中国需要与这种经济结构相配套的资金结构。 所以，中国经济发展需要资本市场。不能说过去资本市场不需要在支持经济的结构中发挥最重要的作用，因为那时候需要银行发挥重要作用；今天，经济结构已经回到需要资本市场发挥重要作用的阶段。 但资本市场要发展好，需要解决很多历史问题。比如估值逻辑、上市审核和评估、注册制还是审批制，以及违法违规成本等。这些问题都在解决过程中。 所以，证监会的发言里还特意讲到资本市场稳定问题。它要有足够好的能力、空间、政策和工具，来解决资本市场异常波动的问题，就像我们之前讲过的那样。 它提到要重启第五套标准，是因为中国今天需要的企业类型，很多都是高强度投入、一定程度上可能长期亏损的科创企业。这跟当年纳斯达克的逻辑一样。 纽约证券交易所是在2000年以后，才重新调整了对企业收入和盈利的要求，去跟纳斯达克竞争。但纳斯达克当时最重要的事情，就是允许亏损企业上市，甚至允许没有收入的企业上市。 所以，第五套标准一定会出现。但第五套标准出现的时候，证监会也讲明白了，要把产业创新和科技创新结合起来的企业作为典型示范。 产业创新大家可以理解，就是做出新产品、新设计、新东西，以及新科技、新应用的企业。 产业创新和科技创新结合，就是我们在政府工作报告里摘出来的内容：要把企业，尤其是领军龙头企业，作为科技创新的主体。 中国把科技自立自强这个最重要的命题分成两层。下面一层叫基础研究和重大攻关，包括国家开放实验室、国家实验室和大院大所等。 上面一层，则明确提出要把偏向应用端的科技创新企业作为主体。这就是两层结构。 我猜，证监会讲的产业创新和科技创新结合的示范，大概就是既做行业应用，又承担我们刚才讲的上面那一层，也就是承担国家科研方向的产学研一体化科技创新项目。 大概就是这种企业类型，来回应政府工作报告对中国资本市场的要求。 所以，翔总，你也应该试一下。 李翔 这要特别感谢我们播客听众里的抬杠用户。 我本来懒得管自己的钱。去年1月份做完“中国资本市场严重过分低估”之后，如果不是底下有很多人抬杠，问我“你的钱放哪儿了”，我大概也不会有动力重新激活账户，把趴在香港私人银行账户里的部分资金取出来，放到中国资本市场。 所以还挺感谢这些人的。要不然，只为了自己，我可能都没有这个动力。 放进去的钱表现还不错。从去年3月18日到今年正好3月18日，可能播客播出时，涨了很多，远远超过我的预期，超过我预期的年化收益很多倍。 Speaker 1 你放进去的时候应该是最低点吧？ 李翔 不是最低点。我讲的时候是最低点，但真正放进去是3月18日。你可以去查，那时候已经涨起来了，肯定不是最低点，比最低点大概高了接近10%。 因为我们自己的基金产品有规定，只能在18日入金。提前放进去，2月底放进去的钱也不算，要到3月18日才开始计算，所以正好是一整年。 你看，我不买股票，所以比较超然。大家抱怨的时候，我就在想：从2600点涨到3300点，你们有什么可抱怨的？ 但我觉得，最近大家是不是还在讨论胡锡进股票的问题？他买入的位置肯定比我贵一点，但应该也赚钱了，应该是在3000点以下。 Speaker 1 应该是3000点以上，因为他是2023年6月份买的。 李翔 网上不是有一句很有名的话吗？是不是他写的？“2800点以下遍地是黄金”什么的。 Speaker 1 我不知道，但我猜他现在应该也赚钱了。 我刚才讲了，这其实是经济结构的变化。 你放一点钱，只是作为一个经济现象观察。假定我们有这个能力、眼界和本事，25年前做宏观漫谈，如果看见中国房地产市场开放，也理解它为什么要开放，那么可能就能分析出房地产在中国长期经济结构中的重要性。 中国房地产在2022、2023、2024年连续下跌了3年。上一次房地产连续下跌，是1999、2000年前后，房地产政策出台之后，价格跌了两年半。 那时候没有人相信政府真的会让商品房市场化。大家不相信福利分房以后会取消，也不相信政府会不再管这些事情。此前大家对房地产政策出台的预期比较高，价格上涨了一点，所以后来连续下跌了两年半。 如果那个时候做宏观漫谈，我们有能力、知识和眼界分析出房地产在长期经济结构中的重要性，就像刚才讲资本市场在经济结构调整中的重要性一样。 那时候房地产当然比较便宜。北京大概一平方米两三千元。如果当时有钱，花10万元买一套房，我估计今天不知道能不能值三四百万元，但两三百万元肯定有。 所以，也许就跟胡锡进一样，放10万元进去试一下，资本市场随便买，买ETF就行。 李翔 但如果你把钱放在A股，假设A股出现大幅回撤，跌得比较厉害，你还能保持内心平静吗？ Speaker 1 我对自己的情况还好。因为像我们去年放进去的钱，低的时候可能浮亏了7%到8%，还不到10%。 从我投入的那个时间点开始算，你要问我，我觉得其实没什么特别的。那笔钱本来放在银行里，就算放5年活期，原来美元活期也没什么利息。 有一些朋友跟我讨论资本市场，我一直说，散户炒股唯一的优势——假定我也是散户——是大部分散户炒股其实没有什么优势。你没有研究、调查能力，这些都很难，对不对？ 散户炒股有两个优势。 第一个，你确实可以集中持股。机构产品做不到这一点，不能把大部分钱都买茅台。比如我们离岸有一个公司账户，管理公司和我个人有一些钱在里面，是美元账户，交易频率很低。 因为没有外部投资人，都是管理公司的钱和我的钱，所以这个账户买股票可以比较集中。当然也没有特别夸张，单只股票大概可以持仓到整个账户的30%到35%。 但我们人民币这边的产品会有约束，比如单只股票持仓可能不能超过20%，还要相对均匀地配置各个行业、大盘股和小盘股。 所以一年下来，我们相对集中的离岸账户，收益确实比持股均衡的产品高很多。原因就是，涨的时候，集中持有的是我们挑出来的股票；平衡配置的时候，跌的时候跌得慢一些，但涨的时候也涨得慢一些。 如果集中持有的股票恰好质地和弹性都好一点，涨起来就会快一些。 散户炒股最大的优势之一，就是可以集中持股，虽然这中间有很大的波动性和明显的风险。 我跟大部分来找我聊天的朋友讲，我们从基金层面炒股，不一定炒得过个人。 比如我们有一个CEO，他说自己在300块钱买了特斯拉。我们后来做了两期节目，说特斯拉可能要跌。在那之前我还问过他：“你特斯拉卖没卖？应该卖了吧？” 李翔 然后他说卖了。他在400块钱左右卖掉一部分，觉得自己卖得不错。 Speaker 1 我说，那你幸亏卖了。不然他当时如果没卖，现在已经比买入价跌了大概20%。 但他靠一只股票、4个月不到的操作，就赚了大概40%。基金如果要做平衡持仓，很难有这么大的弹性。 第二个问题是，散户买股票没有时间成本。你顶多跟银行利息比一下。一般大家也不太计较银行利息，当然也有人会计较。 但你比较的是1.7%或者1.6%的收益。如果是机构，它背负着很多预期，就会很计较时间成本，而不只是收益本身。它要在这两件事之间做平衡。 散户没有这个问题，或者说个人没有这个问题。你的时间成本几乎可以视为零。 所以，个人理论上有两个优势：可以集中持股，时间成本几乎为零。你可以有很高的耐心，不在乎上下波动，能够忍3年、5年。 当然，大部分散户不会这么想，跌20%肯定就疯了。 我的意思是，个人没有利用自己的优势。你作为个人，频繁变更投资，反而把自己的优势浪费了。 巴菲特本来没有这个优势，因为他是一个机构，是在管理别人的钱，有时间成本。但他后来主要是因为底层有个保险公司，那也是最低收益预期、最长时间期限的钱，所以也是非常优秀的钱。 但你个人理论上比他还优秀，因为你是几乎不计时间成本、可以无限期持有的钱。直到突然有事情需要用这笔钱之前，它都可以是非常长期的钱。 所以，理论上这是非常适合长期持有的钱。如果你不要一天到晚去计算它的短期波动，就像你刚才问我的问题。 我们同事有一点紧张，因为他们觉得我投了钱，亏了是不是不太好。但我其实不这么认为。 李翔 这让我想起前几天有个朋友跟我讲的事。他说，一个LP抱怨另一个GP，抱怨的点是：你看，他个人投的项目都挺好，但是给我们投的回报很差。 我朋友就说，你放心吧，他没有这个认知。如果他有这个认知，一定也会很努力地帮你把投资做好的。 Speaker 1 对，我们还好。 从另外一件跟我们行业有关的事情来看，最近不是出现了一个很大的消息吗？发改委开会时说，国家要做一个投早、投小、投科技，甚至可能达到万亿规模的创投基金。大家听着都非常振奋。 后来我又问了一下这个事情的前提。这个我们其实在宏观漫谈里讲过：去年中国政府债券的平均久期是14年，算上超长期特别国债之后，基本上已经匹配到了创投周期。 这次1万多亿元的超长期特别国债，是20年的特别国债。其中确实有一部分资金，用于支持1万亿元创投基金中的“核儿”。也就是说，20年超长期资金来源于超长期特别国债中的一部分资金用途，可能再加上杠杆，匹配其他资金，最后形成大家讨论的万亿级创投基金。 我讲来讲去，宏观其实就是这样。我们举证监会的例子、政府工作报告的例子、几个金融主管部门领导的新闻发布会，以及政府工作报告中的特定数据，都是为了说明一个问题。 我跟那位朋友聊天，他告诉我，美国的国际事务、外部战略、内部战略和周边意图，应该怎么连起来理解。 宏观上，不管是经济还是政策，最重要的问题不一定是所谓“内部消息”——谁告诉你谁和谁怎么样、谁会怎么样的那些小作文。 更重要的问题是，你要把宏观上正在发生的事情，谁和谁相关、谁和谁有联系、哪些事情是一体的、哪些事情在同一条线上，理解清楚，找到它们之间的相关性，大概就能更好地理解宏观。 就像统计局以前发布数据时，知道数据背后的原因，但不会主动做很多解释。这一次，就相当于统计局替我们做了一期宏观漫谈。它发布CPI、PPI之后，单独解释了这些事情为什么发生、从哪里来、跟什么相关、跟去年什么相关、跟今年什么相关。 李翔 好吧，那我们今天就这样。 Speaker 1 好，下次再聊。