# 并购的本质 | 对谈云磬投资创始人立阳 42章经 · 2025-07-19 · 53 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6879ead0a9dec92500eab32e?utm_source=rss ## 逐字稿 曲凯 我们今天很高兴，请到了云磬投资的创始人立阳。我们最近正好看到智元的这个案例，想跟大家聊一下并购这件事情。立阳，你可以先简单自我介绍一下。 立阳 大家好，我是立阳。我自己大概做了 15 年的并购基金，之前在 TPG 做中国区的董事总经理，在此之前在中信资本。我的职业生涯是从麦肯锡开始的，做了几年公司战略。 再早一点，我的学术背景是在浙大读混合班，所以基本上是工科背景，后来做商业咨询和战略。现在我在筹备自己的平台，叫云磬投资，希望通过这个平台帮助更多中国企业找到并购过程中的痛点，帮他们解决这些痛点，并且找到一些行业性的结构性机会，做一些自己的投资。 曲凯 你也是过去十几年典型的精英背景，毕业先去麦肯锡，再去做投资。但我们之前，包括我自己和四杀战军，可能接触 VC、PE 这些一级市场更多一点，跟并购相关的其实打交道会少一些。你觉得应该怎么理解并购这件事情？ 立阳 ### Acquisitions Change Control 我觉得并购这件事的本质，是企业的控制权发生了变更。企业原来的大股东可能是一方，并购完成之后变成了另一方。 所谓控制权变更，主要讲几件事。第一，从字面上说，是超过 51% 的股权或者超过 51% 的投票权发生了变更。它对应的效果是，首先对公司的任命权发生最终变更，股东最终可以任命新的管理层。第二，是对公司未来的走向，以及将来想把公司卖到什么地方，可以发生再次的控制权变更。控制权持有人拥有这样最终的权益。 整个市场上的并购，我觉得大概分为两种。发生控制权变更的，一种是企业并购。大家可能经常听到各种故事，比如宝洁又收购了品客薯片，之后又把品客薯片卖掉；欧莱雅又收购了一个新的品牌。这更多属于企业并购。 企业并购发生控制权变更的逻辑，更多是我要补充原来企业没有的一些东西，比如进入一个新的市场、进入一个新的国家，或者在供应链上进入一个新的品类，补充一些生产能力。 还有一种并购是财务并购，或者叫基金并购。并购基金做的生意，更多是实现财务回报，但它实现财务回报的逻辑，跟 PE、VC 可能有所不同。 并购基金本质上是我买了一家公司，买了控制权，可能会调整管理层、调整战略、对接各种资源，把这家公司做得更好，然后再把公司卖掉。逻辑上，你可以理解为也是在买东西，只不过买的东西是企业。比如我用 100 块钱把它买进来，把它整理好、加上杠杆，操作下来用 300 块钱卖掉，去掉杠杆之后可能赚一些钱，实现两三倍的回报。这就是做并购基金的逻辑。 曲凯 明白。智元这个案例算是哪一类？好像都不太算，是吧？ 立阳 ### Zhiyuan Buys a Shell 我觉得智元更偏向第一种，它也是企业并购资源，只不过中国可能跟其他市场不一样。中国上市公司的上市地位本身也是一种资源，大家有个词叫“壳资源”，对吧？ 我理解，对智元来说，它把上市公司的这个资源买下来，将来有机会再往里面装资产。当然，在中国有很多人做并购，更多也是围绕 A 股上市公司做的并购。但这种并购跟我之前讲的并购基金可能还不太一样，它更多是围绕监管规范，在中间找到一些路径，帮助企业实现跨越监管的过程。 因为壳是个资源，是因为上市地位不是谁想注册就能注册的，所以它相对来说是一个稀缺资源。我理解，这个案例本身可能是一家很好的公司，但上市有很多条件，可能又上不了市，于是通过买下来一个壳资源，慢慢看将来有没有机会往里面装资产。 当然，证监会对于这类买卖控制权的行为也有很多规范。比如现在的规范是，3 年内不能往里面装资产，或者不能构成重大资产重组，否则就视为 IPO。之前可能是 5 年，现在这个政策已经放宽了。对它来说，买进来之后 3 年内不装资产，慢慢再去装，实现上市公司这个壳资源的利用和整合。 曲凯 对。所以我看它好像第一笔先买了 20% 多，但实际上已经是最大股东了。 立阳 ### Ownership Is Not Control 我理解它应该是买了一些股权，同时加上一些投票权，叫对方把投票权质押过来，实现对公司的完全控制。 这一点在上市公司里可能会不太一样。我们平常说，一个私有公司股东不多，可能 51% 就是绝对控股。但在很多上市公司中，因为股东非常分散、投票权非常分散，可能你超过 30% 或 40%，就已经拥有非常强的控制力了。 所以这也是为什么在中国或者很多市场，认定实际控制人发生变更的一条线是 30%。有很多公司要做一个交易，又不想触发借壳，最后会把股权设到 29.9%。 曲凯 对于还没上市的公司来讲，很多时候还有同股不同权的情况。存不存在一种极端情况：我只有 1% 的股份，但是投票权特别高，所以我把这 1% 收下来，就相当于完成并购了？ 立阳 理论上是有这个可能性的，但实际上你会看到，大多数同股不同权公司的相关权益，是依附于具体的权益持有人的。 比如说，我是因为认为你是马云，才把阿里的相关权益给你；但如果你离开了，卖给一个普通的财务投资人，这个权益就自然丧失了。很多公司会设计这样的条款，所以真正出现这种情况的并不多。 不过我看过一些很特别的案例。有的上市公司可能在开曼注册，因为开曼是一个非常灵活的法律区域，它会设计成董事会不能由股东会重选，董事会自己选自己，然后董事会最终控制公司的很多事情。 这也是一种很特殊的情况。最后你可能是 90% 的股东，但公司的最终控制权可能一直在董事会手上。这个时候，股东利益和董事会利益不完全一致，中间就可能发生冲突。 曲凯 我看前几天吴世春他们好像去二级市场买了很多公司的股票，然后说要发起董事会重组选举，好像是老董事会跟新的人之间有竞争。 现在越来越多一级市场的人开始去做二级市场的事情，这可能也跟当下的一些政策和经济环境有关。 立阳 我觉得还有一点，确实是因为估值变了。可能在 5 年前、10 年前，二级市场估值特别贵。一级市场买进去，上了市之后可能立即赚 10 倍。 但是现在很多二级市场的股票很便宜。我也认识一些非常好的一级市场或者并购投资人，他们离开并购圈子之后，自己去做二级市场的对冲基金。 我问过他为什么做，他说逻辑很简单：你买到二级市场最好的公司，可能是 10 倍 PE。一级市场有些公司非常贵，尤其是消费行业，与其去看那些公司，还不如去买茅台的股票。它也是 10 倍 PE，护城河难道不比你讲的一二三四五那些公司高吗？ 所以他觉得，短期的机会可能会在这个地方。 曲凯 回到智元这个案例，我听起来，一开始有人说它是不是借壳，后来不管从法律上，还是从智元本身的说法来看，都说它其实不是借壳。 立阳 对。现在来看，它肯定不构成标准意义上的借壳，因为它也借不了壳，法律不允许。 曲凯 所以它更像是给自己未来留了一个出路。 立阳 对，我觉得可能是先留一个出路，将来 3 年后不就可以了吗？我先把房子买好，3 年后再装修，装修 3 年，3 年后再入住，也是可以的。 另外，我觉得有一个上市公司的壳，刚才讲了，壳本身就是资源。上市公司的资源在哪里？第一，它可能有融资渠道。将来大家知道你的大股东是智元，我可以再去发债、发行新股，整个过程中可能会有所不同。 第二，上市公司本身还是有业务的，它不是一个纯壳。那它在业务上下游有没有一些协同关系、协同效应？企业做并购时最看重的就是协同效应，英文叫 synergy。大家总是问，你有没有 synergy，为什么能一加一大于二？ 我觉得它肯定是想过，在这个情景中一加一可以大于二，才会做这件事。 曲凯 未来这种案例会越来越多吗？ 立阳 至少在一级市场，我觉得这应该是历史上第一个这样的案例。智元是二三年才成立，应该没几年，估值又非常高，然后去二级市场做一些操作。我觉得初创企业这样做，可能还是不多见。 但如果你再穿透一层，说是实际控制人做这个事情，确实有很多人做过。本质上，买上市公司控股权这件事，历史上还是发生过很多，每年都有各种各样的案例。即使是在基金公司里也有，IDG 当年买过，启明创投也买过。 大家的目的其实都是：我买了一个上市公司平台，未来能不能往里面装资产。但中国的二级市场是一个监管驱动的市场，监管有时候松、有时候紧。最后可能你买的时候是松的，但你想装资产的时候又变紧了，很多事情就做不了。 所以我觉得，这确实要看市场的窗口和监管的窗口期在哪里。 曲凯 明白。你做了这么多年，对 VC、PE 也有基本了解。你觉得做并购跟做 VC、PE，核心区别是什么？ 立阳 ### Buyouts Require Real Owners 我觉得最大的区别，实际上是谁为这个生意或者这个并购标的最终负责。 PE、VC 更多是去助力一个创始人。我看好这个行业，觉得这个创始人不错，愿意给他一笔钱，让他实现梦想。即使公司现在亏损，或者今天只是一张 PPT，但我觉得这件事靠谱，我就愿意给钱。 但给完钱之后，公司在绝大多数情况下还是创始人坐在驾驶位上。你最多是个副驾驶，给他指指路、帮他指点方向。最终这辆车怎么开，还是驾驶员去开。 当然，我们也看到过一些情况：驾驶员特别不靠谱，投资人把公司的控制权抢过来。这种事情偶尔也会发生，但极少。这不是大家做 VC 的初心，肯定是逼不得已才会这么做。 但 buyout 不一样。做并购基金，更多是我进去就是有主人公精神。你请的职业经理人是公司的掌柜，但作为 PE 或者并购基金的投资人，你实际上是东家。公司最终是你的，你要为这个生意最终负责。 我做 VC 项目、做成长性投资项目时，可以设计各种条款。比如创始人持有的是 common shares，也就是普通股；你们持有的是 preferred shares，也就是优先股。 什么叫优先股？优先股本质上是一种债。如果公司最终破产清算，优先股的股息要优先于普通股股息拿走。而且如果你跟他有对赌，比如 5 年不上市，你可以要求创始人回购，或者要求公司回购，本质上是类似债的行为。 但你做并购的话，我就是控股股东，这个东西没人给你回购。公司不行了就是不行了，公司好也是好。所以我觉得这是一个本质区别。 曲凯 但这样的话，我听起来它的难度确实高了非常多。而且并购一般金额都比较大，如果失败，可能一大笔钱就没了。 立阳 所以我觉得，做 VC 的朋友和做并购的朋友，风险厌恶程度是不一样的，对风险收益的感觉也不一样。 做 VC 的朋友可能投 10 个，赚 1 个，这 1 个赚 100 倍，全部就回来了。但做并购不行，并购需要非常高的成功率，不过每单的赔率没有那么高，可能每单赚两三倍就很好了。 做 VC 可能要赚十几倍，才算一个好项目。 曲凯 但我听起来，并购这么难，至少听起来已经比投资难很多了。做了半天还要加上管理，最后一单才赚两三倍。为什么还要做这个事情？ 立阳 逻辑是因为它的概率高、赔率低，所以可以容纳的资金体量更大。 我们并购一个项目，当年去美国收购一个半导体项目也好，包括当年分众传媒私有化也好，每个项目的金额可能都在几十亿美金。虽然我每年可能一个团队几个人只做一件事，但这一件事可以容纳巨大的资金体量。 比如我放 10 亿美金，翻两倍，整个带来的收益就是 20 亿美金。但一个 VC 项目，可能最多放 1,000 万美金，或者 500 万美金。放 500 万美金翻 10 倍，也就赚 5,000 万美金。所以我觉得，这是体量上的差异。 曲凯 但你说的概率高，应该怎么理解？我还是觉得这是一个听起来很难的事情。 立阳 企业的成长周期不一样。初创期的早期企业还很小、还没成型，创始人个人偏好会引起非常大的企业波动和变化。在这种情况下，你投的确实是概率问题。 早期投资人是看人。晚期投资人或者并购投资人，也看事、也看人，但更多是看这个事。 晚期企业已经很大了。比如当年中信去投麦当劳中国，那时候已经有几千家店。几千家店的公司，第一，体量在这里，有大几十亿的销售额；第二，已经是一个相对完备的体系。中间的 SOP 是清晰的，人员培训体系也是清晰的，不容易出大事。 越大的公司，通常越稳定。它可能今年有 5 亿利润，明年有 4 亿利润，后年有 7 亿利润，会有波动，但不会今年有 10 亿利润，明年利润就没了，后年巨额亏损、公司倒闭。 这种情况不是没有，我们也见过一些失败案例，但整体来说，它的稳定性还是比早期初创公司高得多。 曲凯 所以我们看到很多并购案例，都是消费行业或者更传统的行业，偏现金流业务，是吗？ 立阳 ### Buyouts Run on Cash Flow 实际上是的。我一直觉得，做并购的人跟做早期投资的人，完全是不同的人。并购的人更像工程师，做的是 financial engineering。 为什么叫 financial engineering？因为他做的事情确实有点像工程师。简单来说，买一家公司，核心看的是现金流。我看完它的现金流之后，给它配资本结构，这个东西是算出来的。 所以大家要做非常详细的财务模型。VC 可能不会做得那么细，但并购投资人做完详细测算之后，要考虑我要不要加杠杆、加多少杠杆、杠杆利率是多少、杠杆条件是什么。 把这些全部算进去之后，你会发现，在满足一二三四五个条件的情况下，可以实现两倍到三倍的收益。这些收益来自公司的自身增长、运营效率提升，以及杠杆配置是否合理。把这些因素加起来，就实现了最后的投资收益。 所以它是一个相对来说更加细的工作。 我再举一个例子。我现在去买一家公司，这家公司值 100 块钱。怎么看这 100 块钱？它可能有 10 块钱利润，10 倍 PE 就是 100 块钱。 什么叫 10 倍 PE？就是这家公司每年能给我挣 1 块钱，我用 10 块钱买它。相当于买了一个收益率 10% 的理财产品。这个比喻不是那么恰当，但大概是这么一个概念。 我用 100 块钱买下来之后，可以跟银行谈：这 100 块钱我不用全部出，我出 50，银行出 50。银行出的这 50，实际上靠每年 10 块钱的自由现金流，5 年可以还清。假设 10 年后公司没有增长，但我靠自由现金流可以覆盖利息。 10 年后，我用 120 块钱把公司卖掉。减去我 50 块钱的成本，这个项目已经两倍了。因为在前 5 年我已经把债还清了，100 块钱买进来实际上只付了 50，最后用 120 把它卖掉。这就是通过非常详细的计算，把每个螺丝都拧紧，最终实现这样的回报。 曲凯 所以最后，并购里面成功率大概是多少？ 立阳 如果说不亏钱的成功率，我觉得逻辑上应该在 80% 以上才对。像我个人的投资业绩，至少所有项目都没有亏钱。 曲凯 但我刚才又在想，我们比较完为什么做并购而不做早期投资，这个我可以理解。但听起来，并购这一整套东西要求你对公司研究得非常透、非常深，还要给它那么多钱，帮它做很多管理。 与此同时，同样的能力为什么不去买二级市场股票？你刚才也提到，很多人后来确实去做二级市场了。 立阳 ### Privatization Rewrites Incentives 我觉得你说得很对，做二级市场的人远多于做并购的人。但这里可能有几点不同。 第一，对于上市公司来说，市场波动很大。刚才讲了，很多做并购的投资人相对来说是风险厌恶型的，我不希望看到自己的净值剧烈波动。但私有公司至少不会受到市场这么大的波动影响。 第二，我觉得二级市场公司毕竟是公共公司，会有很多披露。有时候我要做一些改革，我们有个词叫 J curve。什么叫 J curve？就像字母 J 一样，做调整的时候，可能第一年利润会变差，在二级市场就会受到非常大的压力。 这时候我宁可把它当成一个私有公司来做。所以你会看到，我们做的很多项目实际上叫私有化。原来它是一个二级市场公司，我觉得这家公司不错，控制权也能买下来，那我们谈一谈，我就把它私有化算了。 因为我已经是大股东了，我不在乎还留 20% 的股份在那里，由一群公众持有人持有，大家天天检查你，监管机构时不时给你发个函。这很烦，图什么呢？ 反而是因为市场波动，我们觉得这是一个投资机会。比如当年分众传媒，因为浑水写了一个报告，股价波动很厉害。并购投资人可能觉得这是一个投资机会，于是把它的控制权拿下来，从纳斯达克退市。 它不再受到市场波动、监管、舆论和小股东的影响，反而可能获得价值释放的机会。等我们把公司整好之后，再把它重新上市。 曲凯 所以私有化也算是并购基金的典型从业范围，是吗？ 立阳 对。私有化其实是并购基金最喜欢做的事情之一。 刚才我讲并购做的事情，并购最大的价值在哪里？我总结成一句话，叫“通过改变生产关系，解放生产力”。 这句话可以分两层讲。第一，公司谁说了算，这种关系本身就是生产关系。上市公司在原来的生产关系下，管理层有自己的做事方法；把它退市之后，变成私有公司，又会有另一套做事方法。大家做决策的速度和方式，可能都不一样。 第二，激励机制也不一样。上市公司如果说要给管理层发期权，发多了可能小股东会闹，各种情况都有。但私有公司灵活得多。大家坐下来谈，如果觉得管理层真的能实现价值，也愿意给他期权。 这样可能可以充分调动现有管理层的积极性，从分钱这件事上把大家的关系理顺。 你想想，我一直觉得做并购最难的事情，是参与的主体很多。有卖方老股东、新股东；新股东可能还是一个银团，不一定是一家基金，可能有基金、有产业方几家一起做；还有管理层、员工、政府和税务局。 原来我们从美国收购一个项目，还要跟美国国税局 IRS 打交道，要跟美国政府、中国政府和地方政府打交道。这些事情都要协调各种利益，都是生产关系的变化。 你要通过理顺生产关系，才能使公司的利益最大化。 曲凯 后面我们可以再多聊聊利益关系分配这些问题。我刚才想问的是，很多人了解并购，是因为《门口的野蛮人》这本书。是不是所有并购拿过来之后，都要把管理团队换掉，或者动很多原有团队，里面会发生各种各样的事情？ 立阳 ### When Management Must Change 其实不是。刚才我讲了，并购这件事是先看事，再看人。管理团队更多是把事情做好就行。 大多数情况下，我们更愿意跟管理团队一起做，甚至一起投钱。大家花时间坐下来谈方向、谈愿景、谈整个操作路径：要做哪些新的市场、要调整哪些东西。谈好之后，大家一起照着做。如果原来的管理团队激励不足，我们就给足激励，让他们去干这件事。 但偶尔还是会出现需要换管理层的情况，大概有几种。 第一，管理团队本来就是老股东，可能因为代际传承的问题要交班了，想退休。 第二，确实是职业经理人，但做了两三年，业绩跟之前谈的不一样。比如说好了每年增长 10%，利润要达到什么情况，但实际上做不到。 这时候大家都会有压力。我们经常讲 LBO，也就是 Leveraged Buyout，杠杆收购。杠杆收购不是我一个人买的，我是跟银行一起买的。银行的利息和本金支付是硬性的。 如果管理层业绩不达标，银行的钱还不上，就会出大问题。银行钱还不起，对你的机构、对你的投资人来说，都是巨大的声誉影响。谁也不希望投资一家公司、投了几亿美金，过两天公司就破产了，这说出去太难听。 所以这个硬性指标可能跟管理层挂钩。如果他说实现不了，大家就都完蛋了，那没办法，我可能就要调整管理层。 第三，在一些更加激进的并购项目中，也可能是战略方向的问题。我要选择一个新的战略方向、把公司转型，但原有团队转型的力度不够，或者这并不是他们擅长的事情。即使配几个人也解决不了问题，这时可能就会进行调整。 曲凯 你看到的案例里面，有多少会换管理层，多少不会换？ 立阳 我个人操作的案例里面，可能有 30% 到 40% 会有调整。更多的其实是不调整。 曲凯 因为我至少从早期投资的角度来看，人的确很难改变。他不是不想把事情做得更好，但可能因为各种原因，只能做到那个程度。 这时候你进来，我理解你能给他的，一是认知，二是压力，可能再加上一些条款。他原来可能过得比较舒服，没有那么大的动力；你进来之后，他会更有动力。再加上你给他更好的激励，通过这些方式让他发生变化。 立阳 我可以讲一个案例。当时我们在伦敦收购了一家全球数据公司，最后没有换管理层，但结果也非常好。 原来的管理层是纯职业经理人，是一个以打工心态工作了 10 年、20 年的团队。他们很专业，做事也遵循完整的工程流程，一步一步做，完成得很好。但他们可能并不是 owner。 现在我进来了，你们还是打工，但跟原来打工不一样了：你们自己也掏钱进来，我们一起做 owner。决策方面，原来可能还要报到总部、层层审批；现在不需要了，我们几个人开个董事会，讨论完就可以马上干。 在这种情况下，这些人的积极性是不一样的。他会觉得这是自己的事情，愿意去做，愿意花时间投入，最后几年的效果也很好。后来这个项目大概两年就卖掉了，实现了好几倍的收益。 曲凯 美国确实可能更容易做一点，因为美国职业经理人非常多，很多公司已经换代好几次，所以很多人会变成职业经理人。国内这种情况也在慢慢出现。 前几年有很多“创二代”“厂二代”这些概念，可能未来几年还会持续发生。 立阳 是的，我觉得是这样的。 第一，职业经理人在中国实际上也在变好。我们另外一个案例，当年换了两三次 CEO，最后的 CEO 是一位从中国最顶尖的国企出来的先生，做得也非常好。 我觉得中国国企体系过去 20 年有很大的改变。我当年在麦肯锡时服务过很多中国国企客户，国企的同志们真的非常拼。经常凌晨两三点还在开会，而且确实是在讨论业务。 中国国企体制加上外企几十年的发展，已经培养出一批不错的经理人。跟 10 年、20 年前相比，可能会更好。 第二，有些经理人是带资进组。他自己有运营能力，觉得这块业务不错，跟并购基金合作时，双方一起花钱投进来。他投进来之后，本身有自己的想法，又是业内很不错的职业经理人，之前也有很好的业绩。 还有一些是创一代，之前创业后把公司卖掉了，现在又想做新的事情。 我们也见过创始人回归的情况。公司原来是创始人的，他已经卖掉控股权，可能过了 20 年，但对公司还有感情，觉得今天还有机会，于是跟基金一起进去，把公司再买回来，再把它做起来。 这几种情况都会发生。 曲凯 明白。所以刚才我们聊了很多并购过程中会做的事情。如果从头到尾简单分类，并购的几个核心环节大概是什么？ 立阳 ### The Buyout Operating Loop 第一是寻找项目。找到项目之后，对项目进行评估和执行，其中可能包括谈判、设计交易结构，然后把交易完成。 交易完成之后，其实才刚刚开始。之后还要花时间在董事会层面定战略、定方向，跟管理层谈激励。把这些人与战略的事情做完之后，再退出。 最终，对一个并购基金投资人来讲，投进去不算什么，投进去之后还能卖掉、实现收益，才算完成一个闭环。 所以可以说是“找、投、管、退”，大概就是这么一个过程。 曲凯 大家经常说“募、投、管、退”。 立阳 对。听起来你们是真的管，其他一些资本形式可能管得没有那么重。 但大家可能会问，并购投资人是不是需要是全才？我觉得不是。世界上没有人是真正的全才。 并购投资人首先肯定要懂财务，能看懂报表，知道报表的风险在哪里。但更重要的是，你要迅速了解一个行业的内在规律，懂人性，找对的人，设计对的制度。 通过制度和人性，让管理层实现最大的价值，让公司实现最大的增值。 曲凯 一级市场行业变化其实挺快。对你们来说，是不是会有两种方式：一种是十几年只做一个行业，把行业里的各种标的和上下游都研究清楚；另一种是根据外部各种渠道来的项目，再基于项目去研究行业？ 立阳 我觉得有不同流派。有些人喜欢讲 coverage，要把一个行业研究透。我可能更多是另一个流派，跟不同的人聊，看他们有什么机会可以做。 因为在并购行业，你想像 VC 一样一个行业一个行业去扫街，或者做全方位扫描，相对来说比较难。主要原因是，在 VC 行业，比如我要投 AI，初创期可能有 100 家企业都在融资，你可以跑一圈，挑 5 家好的去投。 但并购刚才讲了，企业规模要大，越大才越稳；同时还要有愿意出让控股权的机会，实际上这种机会很少。你可能扫 500 家企业，一家都没有，对吧？大家会觉得浪费很多时间。 我倒是觉得，应该从结构性机会出发。比如私有化可能是一类机会；因为地缘政治的原因，外资在中国可能有些变化，中资在某些地区也可能有些变化，这些地缘政治原因会不会造成结构性的机会？ 我觉得这样可能更加有的放矢。更多时候是大家去谈、去碰撞，可能碰撞出一个机会，就去做了。这一点跟 VC 找项目可能不一样。 当然，一个圈子里如果你做过某个领域，对这个领域比较了解，可能在这个领域周边找到新的机会，这种情况也是有的。但纯粹去做行业覆盖，我觉得不是那么容易。 曲凯 那对于一个公司、一个标的，你会研究多久、研究到什么程度，才会觉得自己已经足够确定，可以投资了？ 立阳 研究这件事是无止境的。你想做得多细都可以。但我理解，你还是需要迅速抓到这家公司最核心的生意逻辑是什么。 做 VC 可能是创业，我要怀抱一个伟大的梦想，做一家千亿级的公司。做 PE，我觉得更多是做生意：想清楚这个生意逻辑是什么，我怎么从你那里赚钱。 除了所有表面上的东西之外，潜规则是什么？背后这些人的关系是什么样的？你做加盟生意，跟加盟商的关系怎么样？加盟商怎么分钱？如果你做广告生意，广告是怎么做的？广告上下游的关系怎么样？你跟广告主是什么关系？ 所有这些潜规则、中间的逻辑，以及所有人在这口锅里分到了什么，都要想清楚。 想清楚之后，更多是去跟管理层谈、跟原来的卖方谈，理解行业大势。这几个方面做完之后，我觉得大差不差。 我可以讲两个案例。第一个是美妆项目。当时为什么决定投资这家杭州公司？对我来说，可能是因为我看到它的天花板还有五六倍，但更重要的是行业大势在。 行业大势是什么？第一，中国美妆市场还在高速增长，高端美妆增长更快，高端美妆线上化又是快中之快。这个市场至少看起来是一个不错的、蓬勃发展的市场，又是各个美妆品类里最好的一块蛋糕。 这家标的又基本上是整个行业的 number one，团队我们也觉得很靠谱，可能已经认识了很多年，也认可他们的能力，所以我们愿意投。我觉得大的判断如果对了，可能就对了。 包括当年我们投资那家半导体公司，它是一家手机摄像头芯片公司。这个项目发生在 2015 年、2016 年。至少我个人当时看这个项目时，一个核心判断是，iPhone 7 要发布，而且 iPhone 7 一定会出双摄。 为什么会有双摄？我去翻了索尼的年报，年报里说索尼在日本某个地方建了两座工厂。索尼建新工厂，一定是为了 iPhone。我们判断苹果 iPhone 7 肯定会出双摄，双摄之后，整个市场至少会翻倍，可能三摄会变成 3 倍。 如果一个市场能翻 2 倍到 3 倍，估值又合理，那可能就愿意冒这个险。 曲凯 还挺有意思。我们回头聊一下，刚才说并购可以分成投前和投后，也就是交易之前和交易之后。如果核心是改变生产关系，那其实有两部分：一部分是投后激励，另一部分是投前谈判，也就是怎么 close deal。 早期投资有时候也会讲 close deal，但那个 close deal 的难度，远不如你们的 close deal。你刚才提到这么多方参与其中，每个人的利益可能都不一样。能不能跟大家分享一下这部分的经验？ 立阳 ### Deal Structure Finds Common Ground 其中一个关键的词叫 deal structure，也就是交易结构是什么样的。 早期投资的交易结构，就是谁领投、谁跟投，再加一个 cap table，基本就结束了。但并购的交易结构才是真正的交易结构。 比如对方可能会说，我不要把这个公司的 IP 放在原来的主体里。前两天我跟另一个朋友聊，他之前做过一个游戏公司的并购，涉及版号问题，也涉及中国员工和全球市场的问题。 那是不是可以把 IP 剥离到一个 IP 主体里，把运营剥离到一个运营主体里，然后 IP 主体对运营主体做外包，通过服务外包的形式，把人员劳动的成果转化过去？这些都是交易结构的一部分，也是做交易的难点和创新点。 曲凯 中间涉及这么多方。总结下来，为了让大家都同意这件事，最核心的是什么？ 立阳 我觉得最核心的，还是通过结构寻找最大公约数，而且一定要有共赢的思想。 当然，如果卖方是纯粹卖掉，可能会比较难，因为那肯定是零和博弈。但除此之外，剩下所有 party 都可以想一想，大家的最大公约数在哪里。 每个人或者每个基金的目标可能不太一样，怎么通过结构来调和？有时候在不同阶段，大家可能有不同的退出机制，有些人先退，有些人后退。控制权在退出步骤中怎么转移，这些都需要考虑。 实际上，也不是聊一个项目就能做成。聊 10 个项目，可能有 3 个能进入比较完整的流程，开始真正做尽调、谈结构；其中可能有 2 个能走到跟银行谈贷款；最后能做成 1 个就不错了。 曲凯 你做了这么多年，沟通了这么多人和项目，有什么 trick 可以分享吗？从头到最后，真正把项目沟通好、协调各方利益，有没有一些好的方式、必经流程或者工具？ 立阳 更多是经验，这是第一。你踩过坑，才知道怎么做。 第二，我觉得真诚是必杀技。你不希望别人弯弯绕绕，自己也不用太弯弯绕绕。想好我们要怎么实现这个价值，我想做什么，把这些说清楚。 作为基金方，可能更容易一点。你可以直接说，我就是为了实现收益、为了赚钱，问题是怎么赚，赚到钱之后大家怎么分钱。把这个东西说清楚，我觉得就可以了。 如果说真的有什么 trick，我觉得是在整个过程中，要考虑他是怎么想的。他在这件事上是不是比我更着急，是不是比我更有冲劲。 我们让愿意冲的人往前冲。有时候不用把自己放在所有压力的中心点，总有人愿意在不同的位置做不同的事情。让不同的 party 去做他应该做的事，我觉得事情可能就会更顺利。 曲凯 大家可能都听过一个案例，当年 58 同城跟赶集网合并。听说两边的创始人被关在一个酒店房间里，不谈好今天谁都别走。我们听过一些这种很有意思的案例。 不管是你听到的还是你经历的，有没有通过各种方法解决问题的方式？ 立阳 首先，我觉得你刚才讲的那种案例，其实也是企业合并，跟刚才讲的并购基金并购不太一样，但这种案例也很多，往往是投资人主导的。 我们当时在伦敦收购那家公司时也很有意思。第一，我们是一个中国基金，竞争对手可能是一些欧洲或者伦敦本地的基金。我们的出价也不一定最高，谈了几轮之后，对方觉得我们的报价不够高，还是扭扭捏捏、推三阻四。 后来对方的财务顾问跟我说，你们真想做，就飞一趟伦敦，把这件事情搞定。 后来我们决定去一趟伦敦。我记得刚从希思罗机场出来，在黑色出租车上，就给对方打电话说：“我们落地了，我们有 48 小时。你们谈还是不谈？不谈我们就飞回国过春节了，这个项目我们就不做了。你们愿意谈，我们就好好谈。” 过了半个小时，对方说：“明天早上 8 点，我们在 Freshfields 律师事务所的办公室开始谈。” 后来我们去了，48 小时把最后的法律尽调做完。同时在线上，我们这边开投委会。48 小时没睡觉，把项目谈完、签掉。 我觉得这是很有意思的一次经历。你要让对方，特别是跟外国人谈的时候，觉得你确实想做这个项目，但同时对估值的底线也很坚定。 当时那个老师还说：“这事儿如果谈不成，我们就到伦敦吃顿好的再回来。”我说：“你这跟梁朝伟一样，喂个鸽子就回来了。” 曲凯 这种案例确实很有意思。但日常其实还是很多琐碎的小事，在几个关键节点谈判。有时候真的谈不下去，大家可能会用各种各样的谈判方法：有的人软磨硬泡，有的人制造危机感。 我还专门搜过，有一些书专门写谈判，哈佛也出过谈判的书。你会研究这些东西吗？还是主要基于自己的经验和对人的理解？ 立阳 这个不得不提。经验当然很重要。我记得我在 INSEAD 读 MBA 时，有一门课就叫“谈判”。 给我印象很深。当时一群同学做谈判，老师给你一个谈判任务。我当时想用特朗普的方法极限施压，我说：“你不行就崩了。”然后跟人家谈。 其实它跟剧本杀一样，每个人手上都有一本剧本，只能看到自己的那一本。结束之后，大家回顾这门课，你会看到每个人的剧本，发现彼此其实不一样。 比如我想要 A、B，他想要 A、C，另一个人想要 B、D。大家的需求是像锯齿状的，并不一定每一个点都跟对方是零和博弈。一定要在整个过程中把大家各自需要的东西都搞清楚，然后去做 give and take。 所谓 give and take，就是我总要给一些东西、拿一些东西，在某些点上实现交换，找到这个锯齿上最合适的那个形状，上面弯两下，下面弯四下还是怎么样，把这个锯齿给画出来。 这时候你要想清楚，什么是我最在意的东西。我最在意的东西，可能要画在最底下，画得非常明确。 比如在整个并购过程中，作为并购基金或者主导基金，我会要求一个条款，叫 drag-along，也就是拖售权。什么叫拖售权？就是将来我发现退出机会时，可以拖着所有其他小股东一起卖，保证我的下家能够 100% 把公司接走。 很多大的 corporate，比如宝洁去并购，肯定要求 100% 买下来，所以这是非常重要的权利。我会说得很明白：这个权利我不可能让。这个就是 deal breaker。你们不同意，我们就别做；管理层不同意，我就不投。 但有些东西是可以给的，比如 incentive 怎么设计。我觉得要找到那些对他价值更高、对你价值没那么高的东西给出去；有些东西对你价值特别高、对他价值比较低，也可以拿来交换。 这跟博弈论是一样的，核心就是你的效用是多少。你的效用很高的时候，把东西给他，我觉得这是需要认真想的。博弈论是很有用的，最终是数学和心理的问题。 曲凯 但比如你刚才说这个是底线，是 deal breaker，那有没有一些地方你会稍微 bluff 一下？它可能实际上不是底线，只是为了 leverage 其他谈判？ 立阳 偶尔会有，但我觉得大部分情况其实不是，没有必要。当然，不同投资人的风格不一样。 有些投资人谈条款谈得特别狠，take every penny on the table；有些投资人的风格稍微 mild 一点，希望大家都能赚到钱。这样我的投资才是可持续的，做完这一笔，才有下一笔。 我觉得这也取决于你要判断交易中各方的诉求，以及各方 bargaining power 的强弱。有些点你可能就是强不过对方，那也没办法。 就像你跟特朗普谈判，如果我手上没有稀土，谈法可能不一样；如果我手上有稀土这张牌，谈法就可能完全不同。要看你手上有什么牌，对方有什么牌。 曲凯 那你会通过哪些方式收集对方的信息？比如他们实际的想法、现在的状态，以及怎么样知道他们到底走到哪一步、强弱状态是什么？ 立阳 我觉得聊就可以聊出来。看对方的表现，边聊边判断，可能还要从周边的人那里了解。 因为这是一个很多 party involve 的过程。上面可能有董事长，下面可能有具体办事的 VP；这边可能有合伙人，还有具体的项目经理。每个人都有自己的立场和判断，你就跟大家聊。 中间找一些线索。有时候你的判断也不一定对，那就继续商量。但只要大家都想把这件事做成，可能还是有机会的。 曲凯 这么多方里面，有没有哪一方最难搞定？或者有没有比较神奇、奇葩的案例？ 立阳 整体还好。有时候更难的是共同投资人。 有些项目特别大，比如需要 10 亿美金的资本金，一方做不完，需要两三方一起做。那大家能不能按时出资，就会成为问题。 卖方可能会觉得你们买方团是一拨人。一旦交易失败，在有些情况下会有分手费。如果因为其中一方出资出了问题，导致交易没做成，那大家都得付分手费，这就很麻烦，需要提前谈清楚。 说到分手费，前两年中国有个半导体基金想去买韩国的一项半导体资产，跟对方签了分手费条款，最后因为美国 CFIUS 没有批准，交易没做成，赔了对方大几千万美金。这种事情还是时不时会发生。 我觉得更难的，可能是怎么跟共同投资人合作。大家将来还要一起管理这家公司，怎么让大家理念一致，这是一个问题。 还有一种情况是，共同投资人里面也有创始人。这时候怎么办？创始人有时候会觉得这家公司是自己的孩子，不是为了纯粹的财务收益。 比如说，将来公司卖给产业投资人，可能能卖到最高价。财务投资人觉得，只要钱到位，卖给谁都可以。但创始人可能会说：“我看不上这个买方，觉得他太土了。再多钱我都不给。” 这时候就会有矛盾。你要取舍，还要考虑中间的风险：如果你顶着创始人，一定要把公司卖给他认为很土的买方，结果交易没做成，将来你们还要一起作为股东待在公司里，彼此怎么相处？ 这些问题都会存在。 曲凯 这感觉好复杂，确实是各种关系。那你觉得，不同的并购投资人之间相比，核心竞争力和差异化是什么？ 立阳 这很难讲。不同基金都有好的项目和差的项目，也可能是时势造人，在这一波上他投得比较好。 不过，如果真的想了解并购，我觉得单伟建的几本书还是值得读一读。他的《Money Games》，还有几本讲怎么做韩国第一银行的书，都很典型。 作为业内人士，我们读完会觉得，这跟我们谈其他交易真的一样。反复拉扯、反复修改这种事情都会发生。今天谈好了，明天对方又说：“我不同意，我要再改。” 像跟韩国政府谈交易谈两年，这些事情都是有的，非常耗费心力，而且你还不知道最后能不能成。 曲凯 所以你觉得，做并购最关键的是什么？或者说，做好一个并购基金，最关键的能力是什么？ 立阳 ### Core Skills of Buyout Investors 第一肯定还是判断力。你怎么判断公司好坏、判断估值、判断大的宏观形势？ 我个人很喜欢看宏观。我读 MBA 时，专门在沃顿选修了货币政策，听听美联储怎么议息。我觉得，对宏观有感知和判断，有时可能比很多微观判断更重要。 我举一些失败案例。疫情前后，有些基金去投邮轮公司。一开始大家觉得可能没什么，但疫情来了，邮轮公司的资金链直接就断了。那时候船上发现了新冠病毒，有的船还靠不了岸，整个公司可能就破产了，投资人几亿美金打了水漂。这种案例我们也见过。 因为到了那个阶段，很多公司的收益来自 beta。我觉得 beta 是重要的。很多人嘴上都在讲 alpha，但实际上你会发现，退出时的很多收益来自 beta。 做二级市场也是一样。我觉得这个世界就是 alpha 和 beta 交织在一起。有些人只做 beta，有些人只做 alpha。讲 alpha 故事的人，可能类似《笑傲江湖》里的华山剑派气宗；讲 beta 的人是剑宗，也就是令狐冲、风清扬那一拨。 没有谁对、谁错，两个都很重要。这是判断问题，也是性格问题。 我个人可能是比较保守的投资人，从来不赶风口。风口特别火的项目，我一般不去碰，因为我觉得自己可能会去接盘。我买项目的时候，可能还没那么火，比别人早一点。这样的投资人相对稳定，但也可能错失未来更大的 alpha 增长机会。 比如我如果买股票买了泡泡玛特，可能涨两倍就抛掉了，不一定能想到泡泡玛特后来通过全球化，把 alpha 做得这么好。那我可能就会错失这样的机会。 所以总结回来，第一点就是判断：对宏观的判断、对行业的判断、对大公司这件事的判断、对人的判断，以及对估值的判断。 这种判断，我把它叫“看得清、看得见”。你总要看到别人看不到的东西。市场上永远存在信息差，但信息差不是内幕交易，而是信息其实大家都有，只是你能通过这些信息总结出来，看见别人看不见的东西。 第二，我觉得叫“搞得定”。不是我看得见、买了就行，还得把上下游这些复杂的东西都懂一点。财务肯定得懂，交易结构怎么设计肯定得懂；怎么跟 CEO 谈，CEO 可能比你年纪大一倍，你怎么跟他聊；法律得懂，融资得懂，怎么跟银行谈也得懂。 每一样可能不需要精通，但你可能得是一个通才。所以总结下来就是两件事：看得清，搞得定。 曲凯 所以其实需要很强的综合能力。这几年大家有几种说法：一种是说，未来国内因为各种规则和政策，并购肯定会越来越多，buyout 会越来越活跃；同时也有人说，国内真正有很好并购经验的人又非常少。 你看现在的现状大概是什么样？ 立阳 中国确实处在整个市场快速发展的阶段。尤其是 2000 年加入世贸之后，到 2020 年这 20 年，GDP 高速增长，各个行业也高速增长，大家赚快钱的机会太多了，所以没人去慢慢磨并购这件事。 但一个经济体从增速向质量转变时，我觉得第一代草莽时期已经过去了，机会是有的。投资人也会逐渐出现。 有句话叫：“人教人教不会，事教人一教就会。”很多事情，你亲自经历过、做过一单，慢慢就会了。 并购是个手艺活，就像医生看病一样。你踩过坑、出过事，把问题修好过，也买过、卖过。我觉得只要市场慢慢活跃，相关人才和专业人士也会越来越多。 曲凯 我们关注 AI 创业者比较多，他们未来几年可能也会遇到被收购、被并购的情况。如果站在创始人的角度，某一天一个基金或者上市公司找到他说：“你要不要被并购？”你有没有什么建议？他们需要关注什么，mindset 应该是什么样？ 立阳 第一，还是要想清楚这家公司对自己的价值，以及对对方的价值是什么。 刚才讲了，企业并购和基金并购不一样。基金并购看增长，不是看现金流；企业并购可能更多看它补了哪些短板。 比如对方想买你这家 AI 公司，是补了一个 agent 的能力，补了一个多模态的能力，还是要补他的这个团队的能力，我是不是要过去做？要想清楚，自己是不是在某个地方有一个特别的点，让对方没有其他选项。 第二，对自己要有清晰的认知。如果我觉得自己是下一个 Elon Musk，那我想做什么事情？也可能我觉得自己做不了那个位置，但这家公司如果估值合理，我也愿意卖，那也可以。 要把自己的定位、估值和位置想清楚，再去跟别人谈。有时候创业者业务做得很好，但对财务和估值模型没有那么强的感觉。 第三个点可能更重要，也更难，就是跟现有股东沟通。 如果之前有 VC 投资人，A 轮、B 轮、C 轮的 seniority 不一样，大家的成本也不一样，股息也不一样，这时候怎么协调？ 我们看到过很多案例：买方愿意买，价格也愿意给，但最后一轮股东说：“我投得最晚，我要先回本。”前一轮股东说：“你回本之后我什么都没有了，我不签字。” 这个事情需要创始人提前想清楚，怎么去协调。 曲凯 听起来很复杂。每一家都得照顾好，大家都得开心，就像你说的，必须多赢才能成。 最后聊一下你们现在在做的事情。你刚开始做自己的平台，对吧？ 立阳 对。我们觉得有一个大趋势，中美博弈一直存在。所以很多纯美元基金或者美资基金在中国，实际上会受到各种压力。 我自己觉得，受地缘政治影响，可能会有一些系统性的机会。第一，找到这种机会，在估值合理的时候自己去投资。我有几个合伙人，我们一起去募资，做一些 case fund。 第二，刚才讲了，并购是很复杂的一件事。我自己做了十几年，踩过很多坑，也做过很多事情。希望能跟更多企业合作，用我们的经验帮助企业在并购过程中走得更加稳健、更加完善。 刚才讲了很多从基金角度看并购，但从企业角度看，我觉得中国经济已经进入了一个新的发展阶段。企业做并购的情况会越来越多，不管是业务转型还是出海。 在这个过程中，我觉得确实会有很多机会，也希望能帮助企业完成业务转型和发展。 曲凯 好，今天差不多就聊到这里。非常感谢立阳。 立阳 谢谢，谢谢曲凯。