# 168X 对话 Rick：Anthropic IPO 之后，AI 的下一阶段是什么？ #2 168X · 2026-10-28 · 82 min · https://x.com/168x_fortune/status/2115280696533217713 ## 逐字稿 Speaker 0 欸，兄弟，喂，听得到吗？你的麦克风关了。我还是听不到你。喂，你听得到我吗？欸，Rick。欸，喂，听得到吗？是不是你网络有问题啊？欸，兄弟，Rick，你讲个话。欸，听不到啊，我这边。欸，Rick，听得到吗？欸，欸，Rick，听得到吗？欸，Rick。Rick，我现在重新邀请你上来。OK，你讲个话看看。欸，我还是听不到。 Speaker 1 诶，喂。 Rick 诶，能听我说话吗？ Speaker 1 有有有，这个，这个听得到。 Rick 我靠，我那个后位它进不来，我操。 Speaker 1 不知道，肯定，肯定，肯定也有问题。 Rick 我再试一下。我刚刚用手机网络也连，用 Wi-Fi 也连，就是实物进不来，不知道为啥。但奇怪的是，我这两个用的是同一个 Wi-Fi。 Speaker 1 是啊。还是先开始吗？不然好像也弄得有点久。 Rick 可以啊，可以啊。 Speaker 1 好吧。 Rick 我是觉得可以开始了。 Speaker 1 好吧，我们先开始好了。不好意思，各位久等。今天是10月28号，早上11点，台北时间。昨天美股表现不错，因为看到美国和伊朗这边有些进展，和平的曙光确实慢慢出现了。所以我看到一些半导体跟币圈的行情都重新涨回来了。 不过，我还是想先从星期一、前两天大家最瞩目的 Anthropic IPO 聊起。Rick兄，你怎么看这个 Anthropic IPO？ Rick Anthropic 的 IPO 我很看好。如果以它现在 IPO 的估值来看，我个人认为严重低估。反正如果它是1.5个 trillion 的话，我是会买的。 Speaker 1 嗯哼。它的一些数据我觉得值得提一提：2025年全年的营收其实只有46亿美元，今年上半年就已经有162亿了。可是它的 GAAP 还是亏损，亏了快7亿美元。看起来确实是在赚钱，但它的成本同时也很高。 Rick 里面具体是多少我忘了，是一百几个还是十几个 billion。它里面绝大多数所谓的债务，是因为有很多是债转股。它当时规模很小的时候借了很多钱，一部分借款是用股权做担保，或者说可以再转股。随着股票增值，这部分等于债务的 liability 却越来越大，所以它里面的成本很大一部分来自这里。 它真正的 spending 好像是10个 billion，跟它现在的 ARR 比起来很小。这对 startup 来说，应该是前所未见的 capital efficiency。它的 spending、net spending 跟增长和现在的收入比起来，我觉得这个 ratio 很小。我没有仔细研究它的债务组成，只是很快地看了一下，把简单的分析扔给 AI 看了看。这就是我的结论。 而且最重要的是什么？我忘了上次来的时候我们有没有说过这句话。我之前有发过推，大概一两周前吧。8月份的时候，我私下跟比较熟的朋友交流，有个暴论：AI 的 ARR 接下来可能不再重要，或者说 subscription 接下来不再重要。随着模型能力增强，OpenAI 也好，Anthropic 也好，不需要再卖每月200美元的 subscription 套餐给用户。 为什么？因为模型能力越来越强。我们今天都看到模型在解决什么问题了。昨天数学家的天塌了，今天生物学家的天虽然可能没有塌，但也快了。模型现在在解决最前沿的数学问题，每天批量解决诺奖级别的数学问题。前段时间 OpenAI 发了一篇 paper，批量解决了一堆物理问题。数学问题跟物理问题有很多共性，AI 开始解决最前沿的数学问题，自然就会带来解决物理问题的能力。 数学和物理是材料的基础，也是生命科学、量子和核聚变的基础。那当 OpenAI 也好、Anthropic 也好，它的模型开始做新的晶体结构、新的材料，合成新的蛋白质、做新的抗癌药，尝试做出新的常温超导材料，或者做新的核聚变托卡马克约束，谁会在乎每个用户每月200块钱的月费呢？对他们来说，it doesn’t matter。 所以我觉得 ARR 这个概念不再重要，这是我8月份的观点。当模型公司的模型能力不断增强的时候，它不要说不卖每月200块钱的月费了，它连 API 都不会开放。现在我们看到的是，应该是9月份、8月底，OpenAI 解决了纳维–斯托克斯方程的模型，到今天为止，连市场的影子都还没见到。为什么？因为它不需要开放这些模型，人家不屑于赚你们这些平均 IQ 100 的碳基生物每月200块钱的月费。 当人家把抗癌药做出来，把延长生命的新化合物做出来的时候，我们这帮平均 IQ 100 的碳基生命体要花出去的钱，绝对不止每个月200块钱。这就是他们接下来要做的事。 而且不开放 API 还有什么好处？竞争对手追不上来。你看过去这段时间开源模型还有声音吗？没有了。开源模型还出来什么东西？当然也不能说什么都没有，但开源模型明显没有解决同样难度的科学问题。 我觉得这就是模型进入第一个时代时，头部模型公司的如意算盘。你想，Dario 之前说什么 “Pacing the frontier”，是不是这个意思？Maybe。但很显然，我宁可把所谓的 “Pacing the frontier” 解读成：内部模型研发不停，但他们达成了一定默契，最强的模型都不开放。这是我对头部模型公司的一个很恶毒的解读。 模型能力不断增强的时候，你看现在那个 Sam Altman 也好，Muse 也好，这些模型公司他们说的是什么？他们不再说卖 token，而是说会给你交付结果。Sam 今天放出来的视频，应该是今天，十几小时前，在 Stanford 跟学生做 Q&A。他举了一个例子：电力革命最早的时候，电力公司并没有卖电，因为一百多年前，电对普通人来说是很可怕的东西，会电死人。电力公司卖的是电能给你带来光明。为了把电卖进千家万户，它卖的是光。 对 OpenAI、Anthropic 也是一样。你卖 token 给用户，what is token？普通人很难理解。但你把结果做出来，比方说你把新材料做出来，你把新的这个让你不用运动就能长出一身博击的蛋白质做出来，所有人都会买单。智能不断提升就会带来这样的效果。所以我觉得这是司马昭之心，虽然不能说路人皆知，但已经很明显了。 我的下一个暴论是，也许再过半年，最多一年，这些模型公司根本就不会再卖套餐，直接卖结果就好了。普通人想买，也可以买，但它也不需要卖给普通人。它新药物的配方直接卖给李来不好吗？新材料直接卖给 Applied Materials 不好吗？大概就是这个意思。 Speaker 1 诶，Rick，不好意思，你的背景声音好像很多，有筷子碰碗、瓢盆翻动的声音。看你可不可以处理一下。 Rick 对不起，不好意思。领导在洗碗。 Speaker 1 不好意思，看你可不可以离远一点。那我只是好奇，如果按照你这个说法，它现在其实不 care 一般用户每个月订阅一两百块钱，或者给企业提供 API，它都不在意。但如果要给巨大的科学、数学、物理研究，最前沿、最 frontier 的研究使用，它的变现速度会不会慢许多？ Rick 有可能。但这就是不久之前、上次我们聊的时候，我应该转述过 Dylan Patel 的观点。他说对于前沿模型公司来说，现在去赚你每月200块钱的月费，是很不划算的生意。变现速度的确会慢很多，这也是市场目前在担心的：ARR 不够，涨得不够快，会影响上游半导体和 CAPEX。 Maybe，但这是一场没有人可以输的军备竞赛，是 winner-take-all 的军备竞赛。Maybe 它的 ARR 短期会跌，甚至不排除会影响 CAPEX。但 to be honest，我不认为现在有哪家 frontier lab，或者说有足够野心的 frontier lab，敢于放缓 CAPEX 支出。如果它们没有全力增加自己的 compute，基本上这家公司在接下来的 recursive self-improvement 竞争里就输了。当然，全力以赴也不一定赢；不全力以赴，大概率就输了。 所以我不太担心短期 AI 放缓，或者短期 CAPEX 增减。你看昨天微软说要提供自愿离职方案，涉及6万人，这是微软有史以来最大的自愿离职方案。如果看过去两年，这是微软第六次宣布自愿或非自愿裁员。明天是微软财报。昨天放出来的6万人，我们可以猜测一下。我觉得这就是 CFO 在规划整件事情。明天微软的 CAPEX 肯定会让市场紧张，但 Amy Hood 或者 CFO 为了缓解市场紧张，先告诉市场：接下来会 cut cost，所以不用太担心后续 CAPEX。 我刚才看到新闻说好像 Meta 要裁员，我还没验证。如果是的话，wow，my God。我的 gut feel 是，正如之前砍员工支出、砍其他所有 business expense 来保 AIDC 的 CAPEX 一样，接下来 hyperscaler 仍然会继续做这样的事情。当然他们做这件事的时候，要顾虑市场反应：债太高要不要发股，发股太多会不会影响股价，要不要 cut cost。所有 CFO 都要在这件事上维护一个 balance，但 at the same time，尽可能激进。这是我觉得所有 hyperscaler 都在做的事情。前面的成功果实太甜美、太大了；如果输了，it’s going to lose everything。这就是我的解读，主持人。 Speaker 1 理解。这个我觉得反而对他们的股价是正面的，因为 cut cost，一下又裁那么多人，当然对员工可能不太友善。 Rick 肯定啊。今天已经有微软员工在 Facebook 还是什么地方公开批评公司、开骂了。那肯定啊，这种持续反复的裁员…… 微软裁员还有一个事情可能大家没有留意到，因为我对微软有点了解。一般来说，你看大公司的裁员历史，不管是微软、Facebook，还是其他稍微大一点的公司，裁员一般都是一次到位。比如我计划接下来三年裁员，预算或计划裁20%，就会一次把20%裁到位。为什么？因为一次裁员对公司士气的影响，比把20%分成4次、每次裁5%要好得多。一次裁到位，剩下的人安心工作，不用想那么多。几乎没有公司会少量多次裁员。 那为什么微软过去两年裁了6次？我觉得只有一个解释：Amy Hood 不是傻瓜。她有一大堆 consultant、senior management、C-level 的人，天天跟她说各种好处和坏处。所有这些人权衡了利弊，才会在两年内裁6次。裁得如此非同寻常，说明即使对微软这样的公司来说，裁员计划也赶不上变化。说明他们最早规划 CAPEX 时，计划赶不上变化，所以才会做这种非同寻常、甚至难看的少量多次裁员，也要保 CAPEX。 这是我对微软裁员的非专业解读。是不是这样，大家自己想。今天有不少老朋友在大公司做过，大家可以回想一下，如果在大公司干过五年、十年、十五年，大公司裁员是不是我刚才说的这种情况？我以前几乎没印象有公司少量多次裁员，除非公司差不多要完蛋了。但微软肯定不是一个要完蛋的公司。Anyway，这是我对裁员的另一个解读，主持人。 Speaker 1 理解。但我也蛮好奇，Anthropic 如果真的 IPO 之后，我们是否可以参照当时5、6月的整体市场行情？先是6月初有一波不同板块的吸血行情，然后 SpaceX 上市之后涨了大概50%到60%，后面就一路跌了好几个月。我们可以预期 Anthropic 会有类似状况吗？ Rick 我不知道，也不会去赌这个事情。当然我短期一直都是错的。上次我觉得半导体要么 V 反，要么 U 反；现在看来大概率是 W 反。W 反已经比较幸运了，说不定会有3个 U 再反，都有可能。 但我觉得这个过程不重要。至少我的理解是，最终它一定会上去。原因很简单：如果模型能力进化不如预期，那各种反弹都不成立；但模型能力停滞不前这个假设根本不成立，不存在这种可能性。 接下来市场还会有起伏，尤其在高利率环境下，估值会被压缩。但 earnings 会是接下来市场上涨的主要驱动因素。Earnings 会体现在 Anthropic、OpenAI 这些拥有足够多智能的公司身上，也会体现在能拿到足够多算力、或者用智能驱动业务增长的公司身上。其中最大的一块，或者说已经开始看到迹象的一块，是生物科技。 为什么 Anthropic、OpenAI 这些公司要开始做生物科技，这是另外一个可以讨论的话题。现在看到越来越多头部 AI 公司开始跟生物科技公司合作。过去两个月，生物科技的资产股已经拉了一波，涨了几倍。所以我觉得下一轮增长是由 earnings 驱动的。这些公司的好处是我们能比较快地看到一些公司的增长。当然，有些公司的 earnings 增长可能相对慢一些。Anthropic、OpenAI 这样的公司可能收入长得很快，但利润涨得没那么快，所以市场可能还是会 punish 这些公司，我觉得不排除这种可能性。 但最终市场会意识到，我们没有办法给智能标价。任何尝试给智能定价的行为，我觉得都非常愚蠢。市场正在犯一个非常愚蠢的错误。当市场犯错的时候，至少从我角度来说，我觉得应该变得更加贪婪，主持人。 所以，Anthropic 会不会走 SpaceX 上市的节奏？I don’t know, but I don’t care。它如果走，我可能等它跌下来多买点；如果它不走，我可能没有跌下来买一个微笑曲线的机会，那我可能还是用同样的资金，但买的股票稍微少一点。Doesn’t matter，反正对我来说 doesn’t matter。 Speaker 1 嗯哼。其实我刚刚也突然想到，Anthropic 如果上市，作为全球第一个大模型股票，会不会顿时让很多半导体、做硬件的，比如存储、光等等，顿时失色？因为现在市场炒了那么久，是因为认为它们是 AI supply chain 的一环。但似乎如果现在有一个 large language model 直接上市，那就是最纯的 AI 股。 Rick 会不会吸血？有可能，不排除这样的可能。但同时，如果它成功融资之后，会干嘛？我觉得 Anthropic 拿钱之后唯一要干的事情就是买更多算力。所以这里有 pros and cons，不好说相对会有多少影响。但整体来说，我觉得这对行业上下游是一个比较积极的信号。 Speaker 1 了解。那我们可以稍微看一下这些 frontier model。像 OpenAI 已经开始内部做数学研究，但用的模型根本还没对外开放给公众。我很好奇中国的开源模型这边你怎么看？现在中国开源模型跟 SOTA，也就是 state of the art 的模型，差距大概是12到18个月。但随着开源模型越来越强，应该也会冲击到闭源模型，主要是在用量上，对吧？经济价值还是主要被这些闭源模型捕获。诶，Rick，我重新邀请你。诶，听得到吗？ Rick 可以听到我说话吗？ Speaker 1 有有有，听到听到。你刚刚听到我的问题了？ Rick 我有听到问题。开源模型是不是有12到18个月的差距，真不好说。但我看 Fana AI 前段时间的 report，说开源模型的差距有拉大。我觉得还是有可能。其他不说，你看闭源模型在拼命解决各种前沿问题，开源模型还在刷分，还在刷 SWE-bench 之类的，所以我觉得差距有拉大。 我个人观点一直是三段论。第一，模型即应用。接下来没有什么应用不应用的，模型会把所有应用都吃掉。第二，算力即模型。没有算力的模型公司不是好庞氏玩家。只有算力才能让模型持续在递归自我迭代这条路上跑得越来越快。 第三，当模型实现全闭环的时候——从模型迭代自己，到模型迭代芯片，再到模型迭代 fab 和能源基础设施——那时候就是瞬间即永恒。什么意思？算力领先会带来模型领先，模型领先会带来更多算力，更多算力会带来更强的模型领先。这是一个幂次增长，幂次大概率大于3。在这样的情况下，只要领先，后来者几乎永远不可能超越。 马斯克现在玩的就是这个游戏。他希望在模型完成从模型到芯片，再到底层能源基础设施的整个闭环递归自我迭代之前，能够弯道超车。我大概是这么理解的。 开源模型是不是会缩小差距？短期可能不会。是不是会影响头部闭源模型的营收？目前来看，如果头部闭源模型还要抢所谓的 AI、卖 token，那当然会。但如果头部模型接下来连 API 都不开，直接卖结果，那可能就比较难抢营收了。 不管开源还是闭源，我觉得只有有足够算力的模型公司才有投资价值，否则可能连投资价值都没有。主持人。 Speaker 1 听起来，如果说中国的科技厂，好像只有字节跳动，但它不是公开市场。另外一个可能是腾讯，腾讯那个叫什么？混元。 Rick 混元？混元？那个随便就…… Speaker 1 混元。 Rick 我听说阿里好像通了不到卡，所以阿里…… Speaker 1 嗯，阿里。 Rick 我可能找时间看一下。然后半导体上下游，我觉得这一轮 A 股跌这么多，应该可以看一下。我还没来得及看，但我觉得 A 股杀这么多，除非我们觉得伟大祖国放弃了 AI 争霸的梦想，否则它肯定会全力以赴。 所以我觉得 AI 产业链上下游这一轮 A 股杀下来，听说跌了不少。如果真是跌了不少，我觉得值得看一下。 Speaker 1 而且 A 股跟港股现在估值都非常便宜、非常低，再加上10月22号富人离岸税的 deadline 已经过了，看起来不会再有那么多套现卖压。 Rick 对，反正我觉得中美两边的 AI 产业链这一轮跌下来都有很多机会，哪个超跌得多，哪个机会可能更大一些。 ### The Debt Behind AI Growth 当然，如果炒 A 股、港股，有一个潜在风险要考虑：如果美元利率、十年期利率持续走高，参考上一次，我认为10年期迟早要到6%以上，甚至6%可能还不够，到7%、8%我都不会 surprise。 Speaker 1 原因是什么？因为 AI 发债吗？ Rick 对，AI 2026年的发债已经占到美国政府债的20%吧。这20%是增量。原来美国政府只发一万多亿，具体数字我忘了；整个 AI 产业链发下来好像差不多3,000亿。我忘了具体数字，大家自己去问 AI 就好。 这是2026年的发债情况。2027年发债会比2026年慢吗？目前看来不会。如果2027年发的债继续增长，也就意味着 AI 产业链上游的发债可能会达到政府债的额外30%。大家不要忘了，20%也好、30%也好，这是之前不存在的资金需求缺口。资金需求多了，供给还是这么多，利率不就应该高吗？ 你可以说20%的新增债务把利率从2%多拉到5%多。再增加10%，从5%多拉到7%，不过分吧？我没具体算，大概是这个意思。可以参考中国改革开放中期、早期生产力突飞猛进、房地产也突飞猛进、中国大基建的时候：银行利率8%多，民间借贷20%多。我觉得可以参考这个。而 AIDC 的大基建，对资金需求增量的拉动，比当年中国房地产大基建，包括改革开放和入世那些基建，按 GDP 百分比来说都大得多。 所以这波高利率，我觉得是 higher for longer，而且是 much higher。是不是 for much longer，大概率吧。这意味着什么？如果看美国10年期国债收益率在6%多，历史上出现过什么？1997年东南亚金融风暴。为什么？当美债到6%多的时候，所有拿着美元的国家都会看：我在泰国一年能赚多少钱？在韩国一年能赚多少钱？ 韩国股市这段时间为什么跌？为什么资金离开韩国、日本、香港？当然有各种不同说法和原因，我觉得可能都对。但长期来说，如果10年期收益率持续在6%以上，我觉得我们可以准备迎接下一次东南亚金融海啸、下一次欧猪五国金融风暴，或者下一次南美金融风暴。从哪里开始我不知道，但会发生。 同时，如此高的利率会对房地产造成致命打击，尤其是美国房地产，也会影响全球各国房地产。一方面房地产要面对高利率，另一方面还要面对即将到来的高失业。所以我觉得对房地产是灭顶之灾。 如果我们要炒 A 股、港股、韩股、日股，甚至美股，接下来会有很大的颠簸和不确定性，大家要做好准备。未来非常美好，前途非常光明，但过程会非常曲折。主持人。 Speaker 1 所以你的意思是，我们先不看通胀或其他变因，光讲 AI 发债，就会长期让10年期维持在6%上下。这个6%就足以造成一些新兴市场的问题。比如当年最有名的应该是泰铢危机，索罗斯做空泰铢，让新兴市场货币被严重提款，然后迅速贬值。当年港币其实也差点爆炸，但中央政府给它托底，由 HKMA，也就是香港金融管理局，给它托住。你的意思是这段历史基本上会重现？ 听起来这样的话，如果投股市，题材一定要有 AI，就是一定要是 AI supply chain 的亚洲股市才可以投。你意思是这样？ Rick 对，我的观点可能比之前更 extreme。之前我在这里说 K 型分化，对吧？我觉得接下来都不是 K 型分化，是 I 型分化。就算在 AI 板块里面，我们也要区分哪些是最强的部分、最强的资产。我觉得只有那些才应该有更高的风险回报。即使在 AI 板块里面，如果资产本身不强，我个人不会去碰。 比如我现在比较抵触、或者说比较不愿意持有 fabless 资产。什么叫 fabless 资产？Broadcom、Qualcomm。我有 Qualcomm，但其实已经不是单仓了。为什么？因为现在连 CUDA 的护城河都没有了。所有模型公司都在自己做芯片。模型公司接下来想干什么已经很清楚了：模型开始迭代自己之后，接下来就是模型迭代芯片，而且肯定从芯片设计开始。 如果模型公司的模型开始自己迭代自己，同时自己开始迭代芯片设计，那这些芯片设计公司还有什么价值呢？那不就跟软件公司一样吗？所以即使在 AI 板块里面，我们也需要选择性地看。 Speaker 1 但你的意思是说，连 NVIDIA 可能都没有价值，可能被取代？ Rick 你说谁？你说 NVIDIA 吗？ Speaker 1 对，我说 NVIDIA。 Rick 从我的角度来说，我已经卖掉大半 NVIDIA 持仓。我两个月前就基本卖掉大半了。剩下没有卖掉的，不是因为我不想卖，而是因为我的正股持股还没到一年，要交很多税，所以暂时还留了一些 NVIDIA。 为什么？其实我不太理解，当然也没什么不理解的。我觉得老黄可能有他的想法，但他怎么构思我也没法猜测。不管怎么说，CUDA 的护城河已经不存在了，大家都知道。现在隔三差五就有新闻说哪一个小团队又把 CUDA 反向工程了。 老黄现在已经不光卖芯片了，最近还做了一个集装箱式的数据中心，等于做了一台大电脑，放哪都能用，很快就能 plug and play，即插即用，还能省水、省电。这都很好。但问题是，NVIDIA 能做，Google 不能做吗？亚马逊不能做吗？Anthropic 不能做吗？Anthropic 在设计自己的 chip，OpenAI 之前也在设计，18个月之类的把 Hugging China 做出来了。 这说明 chip design 的整个时间极大缩短了，接下来还会更短。那 NVIDIA 作为 chip design 公司，护城河在哪呢？I don’t know。至少我会考虑它的护城河没有之前那么宽了。在这样的情况下，我再持有它不能说不 make sense，但肯定不是最好选项。有更好的选项，我就暂时不考虑它。 Speaker 1 嗯哼。听起来还是像 TSMC 或者 Intel 这种有 fab 的比较有优势，因为它知道怎么做全套生产。 Rick 对，TSMC、Intel、ASML，还有那些做设备、做测试的公司。 Speaker 1 嗯。 Rick 他们做的东西，你要替代它，需要相对更长的时间。有一些测试、认证，比如进了 TSMC 的认证供应链，它在某一代芯片里面可能都不会换掉你。因为如果换掉测试设备，或者换 form factor 的探针卡，就要重新做整套认证。产线正在运转，重新认证很麻烦，成本很高，而且一旦出错，损失极其巨大。 所以有些东西的护城河不光在技术上，也取决于不可缩短的时间。在这种情况下，护城河相对稳定一些。我个人比较倾向于看 fab、有核心技术，或者有核心设备技术的重资产生产制造公司。 Speaker 1 大趋势。可以再列举一些其他的吗？或者其他板块你看好，比如光、通信、电子？ Rick 光我买了。这段时间跌下来，我买了 Coherent。 Speaker 1 嗯哼。 Rick 我还没买 Lumentum，Lumentum 我还在犹豫。光这块我主要买了 Coherent。之前还买了 Veeco，也就是做 MOCVD、做磷化铟生长炉子的设备公司，是 Coherent 的上游供应商。 Speaker 1 你说那个上游叫什么？ Rick Veeco，V-E-E-C-O。 Speaker 1 哦，Veeco。OK。 Rick 当然这些都是相对持有时间比较长的，因为收益没那么容易，公司的弹性不会那么大，不会明天突然来一个巨大利好然后暴涨。我是比较长线看好这些公司，原因就是刚才说的：你想把磷化铟生长的炉子换掉，对 Coherent 来说没那么容易。Veeco 不是行业最大玩家，最大玩家是 Aixtron，A-I-X-T-R-O-N，那是最大的玩家，Veeco 算老二。 Coherent 也好，Lumentum 也好，磷化铟生长设备一旦用了，不会说我明天想换就换。而且市场就这么几个玩家，现在产能还严重不足，你找谁换去呢？Anyway，我看好光这一块，主要买设备和光模块公司，而且它们又跌了这么多。 Speaker 1 嗯哼。那存储呢？ Rick 存储一直是我最大仓位。当然我这次存储期权亏了不少。我正股一点没动，现在还在重新把期权买回来。当然我还没开始买存储期权，现在买的是大家最不看好的 Neocloud。 所以 Neocloud 是我亏得最多的一个板块，第二亏的是 Bio。Bio 已经基本回来了，但 Neocloud 还亏着。 Speaker 1 可是我们现在聊存储。如果说存储的话，你觉得什么时候可以回来？ Rick 我不知道什么时候会回来，但我觉得存储的安全边际很高。看空存储的观点，我看了一圈，认为没有一个逻辑站得住脚。更重要的是，存储本身的增长跟整个半导体板块高度相关。如果看空存储，那是不是也应该看空 TSMC、ASML、Intel？那就应该看空整个 AIDC 产业链。我觉得 doesn’t make sense。 周期论的观点我认为是错的。不管你认为它增长见顶，还是增速见顶，我觉得这两个逻辑都站不住脚。首先，增长绝对没有见顶。我们现在看到的是2028年、2029年的产能都全卖完了。最新消息好像是海力士说2029年都卖完了。 看看现在市场上的内存条、GPU 价格，涨得很快。我不能说天天涨，但基本上每个星期都在涨。我记得大概三四个月前买 DGX Spark，买的时候四千多，具体忘了是四千多还是不到四千，现在八千了。一个月前我下了一单内存条，后来还手贱取消了。我买的是128G，两条64G。下单之后没多久，内存条涨了50%。我今天没看，但我觉得肯定又涨了。内存条也好，卡也好，都在涨。 为什么？因为模型能力越来越强，不管是大模型还是小模型。这意味着单位算力创造的智能更多了。单位算力创造的智能更多，意味着单位算力能带来的潜在收益更多。因为智能意味着收益。当然，对普通用户来说这点可能不那么好理解。如果大家没有用智能赚钱，可能很难理解。最简单的类比就是短视频：用同样的算力能做出更多小视频，是不是能赚更多钱？大概是这个意思。当然，智能做的远远不止这点事。 模型越来越强，意味着单位算力产生的智能越来越强。这些智能会转化成蛋白药、新的蛋白质、新的抗癌药、新的分子结构、新的材料、新的量子计算设计、新的量子纠错，等等。在这样的情况下，模型不断进步，单位算力创造的价值越来越多。那什么时候市场上的算力价格会达到平衡？什么是市场的算力价格？就是你买的内存条、GPU，或者大公司买的 H100、H200、GB200 的租金。什么时候会达到平衡？说实话，I don’t know。 你买个卡不是回去打游戏。你今天买的卡只能跑，比如 27B 的模型。过几天模型升级了，模型更厉害了，但你还是可以用同一张卡来跑。那这张卡是不是应该更值钱？我觉得应该。 所以从这个角度来说，所谓的周期、所谓的需求增长有没有停止？没有。需求增长的增速有没有放缓？我觉得大概率没有。即使放缓，随着模型能力不断增强，我们看到的是一条 S 形曲线。它到某个时间点可能会 plateau，让你觉得增长速度的二阶导数，也就是增速的加速度开始往下，但增速可能还在涨。大家觉得周期是不是见顶了，马上又出来一个新模型，它又开始重新加速。 所以我觉得这很可能是市场的一个 misunderstanding。当市场错误、而我判断正确的时候，我赚的钱最多；如果市场判断对、我错了，那我就亏那些，问题也不大。总的来说，哪怕是反复讨论的存储，也是一个非常不对称的赌注。我觉得市场对存储还是缺乏足够的认识和了解，更不用说我刚刚说的其他标的了。主持人。 Speaker 1 我也有点好奇，像 testing、检测、封装，日月光这种。Testing 主要是 FormFactor、Aehr、TER，对吧？封装就是 ASE，也就是日月光。我好奇这一块 Rick 你有涉猎吗？ Rick 我有买，但不是很多。我的测试板块这一块，或者仓位相对比较大的，有 Applied Materials、KLA、AMKR、FORM、Teradyne 这些。台股相对比较少，好像就一个 UMC。 Speaker 1 嗯哼，联电。 Rick 对，做存储那个。 Speaker 1 嗯哼。 Rick 对。Aehr 我那天跟着推上的一个 KOL 买了一点。但是 Aehr 我觉得是一个高风险、高回报的 bet。如果 Aehr 接下来这个 wafer-level burn-in 被海力士、美光之类接受，变成 HBM 的标准流程，那它可能会暴涨。 但这里有不确定性，我对这个 wafer-level burn-in 也不是很了解，所以就买了一点，没有买很多。 Speaker 1 理解。那我们可以再聊回你刚刚说的 Neocloud。我看马斯克也在讲，他说有200多家，反正他现在现金准备好了，准备捡尸。那些资不抵债、没有长约、手上现金也不够的 Neocloud，我听说马斯克准备去收尸，然后把这些生意放到 SpaceX 那边。我是这样理解。 Rick 马斯克怎么想都有可能。但如果我们看这段时间被骂得最多的，是 Coinbase，对吧？就说 Coinbase 建设又慢、团队又差，bla bla bla 一大堆。相对来说，什么 MBI，什么这个 APLD 这些可能就相对来说好一点，对吧？ 那咱们就看这给骂得最多的 Coinbase。我那天让 AI 帮我算了一下，按照会计准则看它的资产、负债以及各种乱七八糟的东西。其实哪怕是 Coinbase，利率再涨个三个点，五个点，十个点，对它来说也没有太大问题。它的问题在于，如果它还要继续投入、继续建设，当然需要增加借债。以前借的钱是固定利率，对它来说已经没什么影响。接下来如果还要借、还要扩张，会有逆风。但它有破产风险吗？没有。 当然，如果它的管理团队蠢到连这个都算不清楚，明明看到20%的利润，市场上借钱成本15%，赚回来25%或35%，还去借15%的钱，那该它破产。但我不觉得有人会这么蠢。 那如果我们看它之前的借贷会不会让它破产？不会，它还得起来，因为这些都已经锁定了收入，电费涨多少，它全部 pass through。它赚的是地主的生意。这怎么看都不是一家会破产的公司。市场现在给它债券15%的利率，可能是按它未来5年内破产的概率来定价。我觉得这完全不 make sense。 更重要的是，它的电力合同 pipeline 没有被计算在资产里面。它手头这些还没有投产的电力合同，每天都在涨价。比方说 Coinbase 是一点五个吉瓦的已投产的电力，它还有一点五还是两个吉瓦是在那个 pipeline 里，已经签了、在排队、办各种事情。现在如果把手头1.5GW在排队的卖掉，马上就能卖几十亿出来，而且这些合同每天都在涨价。 我让 AI 做了一个非常简单的估算。如果把这一块资产计算进去的话，这家公司的市净率只有一点六到一点八。所以老马说这话背后有什么目的，我们先放一边，这无所谓，有各种可能。这个 Coinbase 真的会破产吗？有可能。但现实情况是，只要它的管理团队不是饭桶，只要它现在什么都不做——当然，什么都不做有两种可能。第一种可能是电力合同跌价，那它的市净率可能从我刚才说的1.6、1.8回到2.6、2.8、甚至3。另一种可能是它手头电力合同继续涨，到时候市净率跌破1，甚至不到1。你觉得它借不借得到钱？我会赌这种可能。 我觉得市场在这一点上又错了，而且错得很严重。我们刚刚讨论的存储估值被杀这么多，Neocloud 现在大家的 FUD，还有 ARR 的不确定性，我觉得都是因为市场没有充分理解 AI 技术本身的增长曲线，也没有理解这种能力增长会带来的投资回报。不能理解 AI 能力增长曲线，就不可能理解 AI 投资回报的增长曲线。这就是市场现在错的地方。 这是我愿意去赌的。如果我赌对了，会赚很多钱；如果错了，我就亏那些。买的正股也不会亏多少。咱们都是炒币出来的，你说这一轮存储下跌、这个下跌、那个下跌，我还有期权，正股仓位又不怎么看。当年比特币从6万跌到1.6万，咱们不都这么过来了吗？ Speaker 1 确实。 Rick 存储跌了20%算个屁啊。不好听地说，对吧？ Speaker 1 确实，这不算什么。那我很好奇，币圈这边你有没有在看什么？上次我们碰面是8月底，那时候币圈行情刚开始，拉了一波到9月中，最高到比特币8.7万。链上的一些情绪，像 Robinhood，我觉得表现蛮不错。今天他们出财报，又发布 Robinhood 钱包，整个行情也回来一点。我好奇币圈的话，你现在在看什么？ Rick OK，其实我币圈这段时间调整还蛮大的，什么都没有看。我一直在关注 Vitalik、Arthur Hayes，还有孙哥他们的观点或动向。我这段时间也看到孙哥在说。我把大饼基本上全清仓了。 原因是这样的：首先我也赞同 Arthur Hayes 的观点，我觉得长期来看 crypto 非常 bullish，never been so bullish。原因很简单，我觉得 AI 的 agent economy 只能建立在 crypto 的基础之上，不可能建立在现有的法币体系之上。长期来看，agent economy on crypto 没问题、no doubt。但是什么资产会受益，这里面有很多问号，我还不是非常 sure。我觉得更可能是 Ethereum，而不是 Bitcoin，这一点我比较确定。 现在最大的风险是什么？Vitalik 写了一篇长推，我不知道大家有没有看，我非常建议大家去看一下。还有之前以太坊研究员写的那篇关于 AI 带来的数学快速进展对 crypto 的影响，我觉得也要看一下。这里面我有两重担心。 第一，Vitalik 的观点是，AI 带来的数学进步太快，很多加密算法建立在某些数学原理无法证明的基础上，而这个基础正在被 AI 动摇。包括今天我们看到的 AI 证明那个 ETH 的问题——不是以太坊的 ETH，叫 Exponential Time Hypothesis。 那是一个 P 等于 NP 的问题，或者说接近 P 等于 NP 的问题。现在大家应该还是认为大概率最终会证明 P 不等于 NP。如果 P 真被证明等于 NP，所有加密算法的整个地基可能都会动摇。这是 AI 对加密带来的、我们现在可能马上要面对的冲击。 第二，我觉得 AI 对量子的加速可能会超出大部分市场的理解。现在大家认为可能需要1,000到1,500个逻辑比特才能破解椭圆曲线签名，这一点我不 sure。实现1,000到1,500个逻辑比特是不是还要5年、7年，我也不 sure。我觉得有可能是两年、三年。包括孙哥说他觉得接下来两三年会发生。我看了 Braj 的 YouTube 访谈，忘了是跟谁做的。连 Braj 这样的 hardcore OG，还有那些 hardcore crypto OG，都对这件事比较担心。 我觉得即使这件事不是真的、不会发生，这种担心本身对加密的影响可能都会非常大。出于这个考虑，我的大饼已经拿了很多年，所以只好忍痛清掉，先过完这段 highly uncertain 的时间，再回头看。 Speaker 1 啊？ Rick ……过完这段 highly uncertainty 的时间，然后—— Speaker 1 你，你—— Rick ……回头再看。 Speaker 1 你真的清了？真的假的？ Rick 啊，对我清了大饼。啊，我还—— Speaker 1 Oh shit, man。 Rick 但是我，我也会—— Speaker 1 Seriously。 Rick 对对对，但是我也会减，我也会减持一些以太，对。 Speaker 1 哇，你这—— Rick 我会，我会，我会，我会拿一些 crypto 的 asset，因为我觉得我需要对冲法币的风险。，因为我觉得需要对冲法币的风险。你让我拿着很多大饼，我觉得风险大。为什么？就算只是大家的 fear、大家的不确定性，也足以让大饼有很大的跌幅。我们都知道大饼的流动性跟市值相比相对比较小，只要不多的人抛售，就能引起比较大的下杀。 所以这里面不确定性太大，我得先避一避。我也相信 Arthur Hayes 说的，上跳之前要先下蹲。我相信未来前景非常光明，但我觉得必须先避过这一轮下蹲。我更担心的是，上跳的时候我没有拿着蹲下来的资产，那就麻烦了。 Speaker 1 我跟各位补充一下，孙哥是一两个礼拜前跟金敏访谈的时候说，现在币圈有所谓的 Bitcoin Q Day，也就是 quantum Q Day，被量子破解。主要的脆弱点是，很多公钥地址如果做过 transaction，公钥就会暴露。如果 AI 可以从公钥直接推导出私钥，那财产所有权就被 compromise，任何人都可以拿走你的比特币。 处理方式可能有几种：在某个区块之前的资产不予认定，或者全体比特币地址都升级成抗量子。但孙哥之所以比较悲观，我没记错的话，是因为以比特币社群的中心思想来说，它可能不会容许这件事情发生。比特币一开始就是去中心化、对抗中心指导的资产。这还蛮脆弱的。你看中本聪的地址，加起来应该有400多万颗比特币遗失了，但他的公钥、地址又暴露出来了。 这是稍微补充一下，为什么 Rick 会这么说。但我私心觉得，以孙哥的聪明才智，我有点感觉他现在讲这个话也可能是想吓一吓大家，然后抄底，我不知道。至少我记得他说一到一年半之后，整个 Bitcoin、整个币圈确实会面临这样的状况，所以 Tron 主网也会做抗量子升级，对吧？ Rick 这我就不清楚了。反正这段时间我先避一避，先过了这段时间再说，这段时间不确定性实在太多了。 Speaker 1 理解。最后 Rick 你可不可以给大家一些 guidance？到底2026年第四季度，10月也快过完了，现在万众瞩目的11月16日那一周，说有 Anthropic IPO；这礼拜有 PCE 跟 FOMC，之后到11月中的 Anthropic IPO，再到 Thanksgiving 之后一路到12月 Christmas。第四季度剩下两个月，还有明年第一季度，市场会怎么走？可不可以给大家一些 guidance？ Rick OK，我短期一直证明自己错得很离谱。上次我说存储要么 U 反，要么 V 反，现在看来都不是。 但我自己的策略就是 time in the market，不要 timing the market。除非基本逻辑发生反转。现在我看不到任何我刚刚说的这些标的基本逻辑发生反转，所以我觉得现在是 time in the market 的时候。 存储或者 Semi 这一波，我记得去年年底的情况跟现在非常像。去年年底刚涨完第一波，然后 Semi 有很大的回调。我记得当时美光从240回调到190，当时也有点恐慌。市场的说法是，大家开始用了，但用法就是 prompt。那时候有一些所谓的工作流开始了，大家的观点就是花这么多钱却没有使用场景，因为当时 coding、vibe coding 还没出来，大家就是用 prompt。你会觉得，用 prompt 怎么撑得起这么大的 CAPEX？ 去年年底，各大厂的 CAPEX 刚出来，四家 hyperscaler 加起来好像一千多亿吧，我忘了是全年还是一个季度。当时数字还比较小，大家就已经觉得 crazy，觉得这是个 bubble，所以有了第一波回调。之后市场证明所有看空的人错了。为什么？因为应用场景跑出来了，就是 vibe coding。 现在这一轮回调，大家又在说，除了 coding 没有其他应用场景。市场很恐慌，觉得除了 coding 没有其他应用场景，现在花这么多钱，CAPEX 能不能持续？这一轮跟去年年底非常像的逻辑是，模型能力在快速增强，甚至我认为从某种意义上来说，增强速度可能更快。 现在我们看得到的应用场景，AI for science 已经蓬勃发展。你看 Amazon 这段时间签的各种生命科学公司，还有每天出来的新的、被攻克的千禧难题，至少这是我们能看到的一个应用方向，我认为还远远不止这些。 有没有可能中间的回调比去年那一波持续更久？有可能。但我不愿意去 bet 这种可能性，因为模型能力增长比去年年底那一波回调时更快。我觉得更有可能看到比较快的反弹。我不想反转的时候不在车上，所以就算要承受20%、30%的回调，whatever，那就吃了。哪怕接下来再来一个30%回调，我也吃了，然后等着它不断加速的 singularity 曲线把我的仓位带到 to the moon。 最重要的是整个 AI 发展如此之快。我去年9月写过一篇文章，叫《加速的 AI 被加速》。大家可以去我刚才上不来的那个 Twitter 号找到那篇文章。简单来说，原来的科技周期是60年，比如康波周期，中间还有中周期、短周期、基钦周期、朱格拉周期等等。现在当智能加速的时候，会把所有周期全部压缩。 更重要的是，这次跟之前所有产业革命都不一样。过去一个产业革命是一个产业革命，比如蒸汽机革命、电力革命、互联网革命。AI 带来的不同是，智能增强会让接下来很多产业革命隔三差五地发生。我们现在除了经历 AI 的产业革命，也正在经历生命科学的产业革命。Dario 说未来7年解决所有癌症。你看 Amazon 今天发出来的那些东西，可以拿文章去问 AI：那些成果如果放在5年前，需要多长时间？5年前这些突破是什么情况？大家可以想象，再过5年，或者不用5年、再过2年，AI 能力会给生物科技带来多大的增强。 同样的事情也会发生在材料、能源、核聚变、量子、超导。所以我们会见证一波又一波产业革命，周期会被极大压缩。每个技术革命都有技术成熟度曲线。大家可以让 AI 把多个技术成熟度曲线叠加画一张图看看。 简单来说，我们会经历回调，但上涨也很可能来得更剧烈，同时需要付出的时间成本可能更少。所以我觉得现在没有比这更好的 time in the market 的时候，不要去 timing the market。反正这是我个人观点，主持人。我没有回答你的问题：今年年底怎么走，I don’t know。 明年 Q1 怎么走，I don’t know。但我的 bet 是，它可能 V 形反转，可能 U 形反转，可能 W 形反转，也可能两个 W 形反转。Doesn’t matter，因为我觉得它迟早会反转。我就尽耐心等到春暖花开的一天就好了。主持人。我说完了，主持人。 Speaker 1 不好意思，我刚刚没开麦克风。我说你这个回答也很有文学气息。反正你的意思就是会反转，但你不预测什么时候反转，是这样吧？ Rick 对对对。我觉得现在去 timing the market 没什么意义。我去赚个波段，也许能多赚10%、20%，但万一错过反转的时间点呢？你看今年初那个存储和半导体板块涨幅的，如果错过了 NTC 它涨得最凶的一个月，就错过70%的涨幅。错过存储涨得最疯的那两个月，基本上就错过了整个存储涨幅。 所以我就拿出当年持币的精神，当年怎么持币，现在就怎么拿着接下来的 AI 板块。 Speaker 1 嗯哼。那你手上的仓位，讲讲你最看好的三个好不好？我有点好奇。 Rick 最多的是存储，第二多的是芯片，第三多的是 Bio，第四多的是设备。 Speaker 1 你说存储是谁？美光吗？ Rick 存储的话，美光、海力士、三星我都有。 Speaker 1 哦。 Rick 然后芯片 NTC，啊，和那个 ASML，台积电我都有。 Speaker 1 OK。 Rick 然后第三是 Bio，第四是设备。 Speaker 1 设备。OK，理解。好，那今天应该差不多了。 Rick OK，好，谢谢主持人。 Speaker 1 OK，好，感谢。谢谢 Rick。 Rick OK。 Speaker 1 这个，呃，我最后讲一下，这一集是由 BIT 交易所赞助播出。我觉得它很好用的点在于，内地的朋友，因为我们观众内地朋友可能比较多，用一张内地的身份证就可以注册，然后你可以直接用稳定币买美股跟港股。大家可以参考一下，好不好？感谢 BIT，感谢 Rick，感谢大家的时间。好，拜拜。