# 168X 对话 Frank Trading：AI Trade 结束之后，下一笔大交易在哪里？ 168X · 2026-10-20 · 49 min · https://x.com/168x_fortune/status/2112195324022501698 ## 逐字稿 Speaker 2 Hey，Frank。Hello，hello。听得到吗？喂，Frank。 Frank Trading 我能听到。你能听到我讲话吗？ Speaker 2 听得到，很清晰。我们要不要先开始？怕耽误你等下看盘。 Frank Trading 好，没问题。我们今天尽量控制在一小时之内。我八点还要看一下盘前的各种消息。 Speaker 2 没问题，我们速战速决。好，昨天看起来整个盘势也有些回调，虽然涨了一下，但感觉有点像渣男骗大家的感情，后来又回到平盘，甚至今天很多 AI 股都把涨幅吐回去了。 Frank Trading 对。 Speaker 2 目前到底是什么状况？我看你最近也说要做所谓的 reverse bottleneck trading。其实就是做空：你原本是做空 AI 的 beta，现在转为做空所谓 AI 的 alpha。这个想法能不能跟大家多聊一下？ Frank Trading 没问题。先回来说一下昨天的情况。我觉得要把长期观点和中短期交易的实际操作分开。比如说，我现在的观点是，AI 作为一个整体性的趋势，持续 4 年的 AI 牛市可能在 2020 年第三、第四季度已经结束了。这是我的长期看法。 但是短期如果出现很大的利好，比如沃什、美联储、特朗普、伊朗，或者 AI 内部传出一些比较好的消息，我还是可以选择平掉空头去做多。这不妨碍我认为 AI 的长线交易已经到此结束。 所以首先要分清楚短期交易的操作和长线观点。尤其是做交易，不能因为自己有 ego，就错过很多行情。比如上次在 9 月中旬，我已经非常看空了，但是到纳指 100 的时候，我发现它跌不破。再加上当时我觉得 9 月的 FOMC 倾向于 double cut，我们还是选择抄底了不少半导体股票，比如 SMH、SOXX，也做了一波反弹，获利颇丰，在高点附近就跑掉了。这种操作和我的观点并不冲突。 至于昨天的盘面，我觉得没什么特别值得讲的。我们几乎是从最高点开始做空的。这一波行情从 OpenAI 的 ARR 不及预期开始，接着是 SoftBank 的 ARR 也不及买方预期，类似的叙事不断叠加。昨天可能反弹了一点，但大家要知道，不要接 falling knife。昨天只是一次反抽。内生性的暴力下跌，不会马上出现 V 型反弹，希望大家记住这一点，下次不要再犯。 如果你昨天看到盘前或盘中涨得很好，就去买，那就上当了。昨天肯定是一次比较集中的空头回补，我觉得没什么问题。整体来看，我现在仍然非常看空 AI。 ### AI Growth Hits a Turning Point 至于它到底能跌到哪里，还要等大科技公司的财报来验证。你刚才问我为什么认为到了拐点。首先，我认为 AI growth 已经到了拐点。蓝远刚才也讲过，OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 都双双不及预期。为什么这会导致拐点？因为这会很大程度上抑制投资者继续投资 AI 的信心和决心。 比如说，如果你是很早就进入一级市场的投资者，在 3,000 亿美元以下买了 Anthropic 或 OpenAI，现在可能还不太慌。但如果你是在今年 6 月那轮融资时高位接盘，比如以 1.5 万亿美元左右的估值买了 Anthropic，现在市场估值已经到了你的成本线，甚至更低，你就被套住了。 一个月后有人问你：“我手里还有 Anthropic 的份额，你要不要？”我觉得很多人可能就不要了。大家投资的目的是赚钱，不是为了人类或 AI 的发展去捐款。一旦被套，和原来的盈利预期不符，你还会继续扩大投资，去扶持 Anthropic、OpenAI 和更多 AI 新兴公司吗？这是很难回答的问题。它会很大程度上影响后续 AI 融资、扩建厂房等事情。 我们也看到国债利率持续攀升，虽然最近见顶回落了，但这本身也是 AI 增长恐慌带来的。AI 公司的 CapEx，9 月份大概只有 8 月份的 40% 多，也只有 6 月份的 10% 到 20%。大家到这个阶段会逐渐放缓 AI 建设的支出和借钱的速度。各大云厂商的 free cash flow 早就已经转负了，如果不借钱，就很难继续维持相同甚至更大规模的基建。 所以我认为，至少半导体行业的牛市已经进入尾声。判断 AI growth 从加速转向减速，还可以关注付费需求、收入增速、新增收入、企业客户的更换情况，以及大客户的采购方式有没有变化。原来很多大客户用 frontier lab 的 API，现在大家转向多模型分流。商业化授权还是私有部署，也都要关注。还有下游行为：各大云厂商是否愿意提前和美光等公司锁定产能，交付周期有没有变短。这些都是后续需要持续关注的事情。 Speaker 2 明白。所以你认为 AI 牛市结束，主要是因为 OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 下降？ Frank Trading 对。至于为什么它们的 ARR 会下降，早在 6 月，我在 101X 上就讲过一次。我当时认为，技术扩散的浪潮永远不会停止。 比如工业革命时，蒸汽机和纺纱机最先在英国发明。英国当时也采取了很强的措施保密，但工业革命的成果并没有只留在英国，还是扩散到了法国、德国和全世界。核武器也是一样，美国造出原子弹后，苏联很快也造出来了，中国当时积贫积弱，也能造出来。 中国的开源模型会不断追赶。开源模型和闭源模型之间的差距，可能在不同阶段扩大或缩小，但我认为闭源模型的相对优势会持续缩减。开源模型使用起来肯定更便宜，而且已经足够好用，当然会挤压一部分闭源模型的使用场景。 我们看到 OpenAI 和 Anthropic 开发了 Haiku 这类更便宜的模型来应对竞争。这些产品当然会对它们自身的盈利造成很大影响。我觉得这个问题已经到了不得不重视的阶段。 Speaker 2 可是如果你认为 AI 牛市要结束，那下个月 Anthropic、以及包含 2027 年 OpenAI IPO 在内的这些事情怎么办？市场要怎么消化，谁来兜底？ Frank Trading 没人兜底。市场上没有一个人会兜底。我觉得很多多头有一种幻想，尤其是很多中国人，好像天生倾向于相信有一个最终的大爹会帮他们兜底。很多人是在社会主义环境里长大的，有一个很强大的政府，就觉得什么事情都有政府兜底。 Speaker 2 嗯哼。 Frank Trading 但国际化的自由市场没有这样一个大爹给你兜底。比如 OpenAI 去年 10 月试探特朗普，问他会不会给公司兜底，特朗普明确说不会。 Speaker 2 嗯。 Frank Trading 市场上有很多不同的 AI 公司。你破产了，当然还有别人可以用。美国政府不会给这些 AI 公司兜底。我觉得这是很多炒 AI 的中国多头非常愚蠢的幻想。当然，这种想法可能来自他们原生家庭和祖国的环境，但这个想法非常愚蠢。 Speaker 2 是。 Frank Trading 对。 Speaker 2 那我们稍微推演一下，把眼光放到明年第一、第二季度。如果你认为第四季度整个 AI 牛市到了尾声，那第一、第二季度我们要怎么在市场里生存？ Frank Trading 如果进入这个阶段，我说实话，接下来做空并不是一件非常简单的事情。最流畅的一段下跌，我大概是在…… Speaker 2 喂，喂。Frank，听得到吗？不好意思，各位，我们稍等一下，Frank 重新进来。 Frank Trading 嗯。 Speaker 2 Frank，听得到吗？ Frank Trading 喂，能听到我说话吗？ Speaker 2 听得到，刚刚断了。 Frank Trading 刚才有点卡。 Speaker 2 你继续。 Frank Trading 我大概是在纳指 31,250 的时候开始重仓做空，之后 SOXX 跌破 555 左右的时候，又开始加仓。所以最简单的一段做空行情可能已经没有了。 接下来，AI 泡沫结束这件事还没有被市场普遍认可。我认为做空整体 beta 不是一件非常简单的事情，市场可能会通过消息来回打你：你一做空它就反弹，你一做多它就跌。所以接下来我可能会保持小仓位做空，再根据技术点位随时调整。 如果你还想做多，我认为 SOXX 必须收回 500、515 这两个点位。要收回 515 并且站稳，韩国交易时段也能站稳，我才觉得有理由尝试做多。否则就没有做多的理由，它只会按照最小阻力方向继续下跌。 这一波暴跌的跌幅和速度，和我们六七月份那波下跌没有太大区别，甚至更快，但恐慌指数并没有上去。大家知道恐慌指数怎么算。我们关注 VXN，也就是纳斯达克的恐慌指数，主要根据未来 30 天 NDX 的 put 期权，通过算法计算出来。VXN 并没有很高，和 7 月的高点相比还差将近 10。所以这一波很多人根本没有买 put。 没有买 put，它为什么还暴跌？因为真的有人在出货。六七月份那时，我比较看多，虽然做空，但也陆续抄过底。那时很多人认为这是一轮杠杆破灭带来的回调，基本面并没有坏。但这一波我认为是基本面坏了，市场上很多人也和我想法一样，是真的在出货。我不是拿着正股、开 put 对冲，而是真的在出货，这才导致这样的情况。 所以 AI 交易可能会变得比较难。你问怎么生存，我觉得很简单：我不玩了行不行？这个钱我一定要赚吗？如果这个局打不明白，我们就不打了，把它变成现金，存到 Robinhood 里，找年化 7% 的美元收益存起来。一年 7% 也不少。我也存了很多钱在里面，我非常满足。 牛市已经走了 4 年，从 2023 年到 2026 年底就是 4 年，总不能一直涨。到了盛宴结束的时候，如果你还不走，坚持原来的想法，我认为肯定很危险。最后接盘的可能就是那些不愿意承认的多头。 你刚刚提到第三个问题：如果手上还有大量 AI 和半导体多头，怎么决定持有、减仓和离场？还是我一开始说的，长期观点和短线操作需要分开。长期产业判断和短期价格走势不一定有很强的相关性。我可以认为 AI 的资本回报率正在转弱，同时也认为半导体短期可能会出现死猫跳。短期仓位还是由价格结构决定，比如关键位置的反弹和期权结构。 我刚才提到 SOXX 的 500、515、530，是逐级反弹的几个位置。如果你已经被套，不需要等这几个位置都走完才平仓。反弹失败就减一点，反弹失败再减一点；失守某个点位就走一点，不断减仓，让损失逐渐减小，而不是等到真的回不了头时才发现自己完蛋了。 我很惋惜这一波行情。我今年到现在大概赚了 440% 多，账户基本没有特别大的回撤。但很多朋友到六七月份时，收益率远远跑赢我，可能赚了 10 倍、20 倍，甚至更多。很遗憾，他们今年没能保住利润。很多人的 YTD 已经归零甚至变成负数，还有人爆仓，我觉得这不太好。 我还是那个观点：你可以坚信 AI，我也坚信 AI。我认为 AI 是一轮非常厉害的产业革命，未来必将重新塑造人类的生活和生产方式。但这不意味着 AI 股票还能继续涨。炒股别有那么多信仰，我们炒股是为了赚钱，不是为了坚信什么东西。 Speaker 2 简单来说，就是要稍微当一下渣男。对。 Frank Trading 不要跟股票谈恋爱。 Speaker 2 对，确实。那能不能分享一下你的 reverse bottleneck trade？ Frank Trading 没问题。首先我要跟大家讲，我之前也经常发帖子说，经济总是有周期的。供求关系不断平衡，就会产生经济周期。 用生猪举例子，猪非常短缺的时候，大家都去养猪。结果大家同一时间开始养，过一段时间猪就过剩了，猪价暴跌，卖不出去。这就是经济周期。半导体和猪有什么区别？没有区别，都是一样的。 这一轮浩荡的半导体大牛市来自什么？不就是供求关系带来的短缺吗？我们可以看一下，尤其是 2025 年之后，哪些半导体股票涨得最少？英伟达和台积电这种真正厉害的公司涨得最少，落后的公司反而涨了很多，比如英特尔，还有 AAOI、GSS、TSM 这些公司。这些原来都是彻头彻尾的工业垃圾。还有 TTMI，以及村田制作所、太阳诱电这类公司，原来没什么技术含量，却都在暴涨。 为什么？因为需求实在太多了，龙头公司的产能有限，订单外溢。原来那些公司根本没有订单，或者只有一些便宜、不值钱的订单。因为供求关系产生短缺，它们手里的订单变得紧俏，可以收高价，基本面就反转了。台积电和英伟达根本没有基本面反转，它们一直都很厉害，过去是，现在是，未来也会是。 但随着大大小小的公司陆续扩产，AI 的供求关系总有一天会变成供过于求。大家别质疑，因为这是经济常态，是永恒的规律。供求关系不会恰好在供等于求时停止，它会像周期函数一样不断波动，未来一定会有供过于求的一天。 到那个时候，比如我是 Azure、OpenAI 或微软，现在买英伟达的卡就够了，为什么还要把多余的钱分给 AMD？为什么要分给其他公司？我用 LITE 就很好了，为什么还要分给 AAOI？我用台积电就很好了，为什么还要分给 Intel？大家都会产生这样的想法。 这就是 reverse bottleneck trade 的真正含义：当供给追上需求，过去的赢家就会变成输家。最近的价格走势完全符合我的判断。真正强势的股票其实没跌太多。比如拿 Lumentum 除以 AAOI 的股价做个简单的比值，最近一直在往上走。虽然 Lumentum 一直暴跌，但这个比值在上升。英伟达除以 AMD 的股价也是一样。这种 pair trade 我觉得非常合理。 未来开源和闭源模型一定会越来越便宜。现在的功能已经满足了很多人的需求，未来模型会越做越小、越做越便宜，可能就不需要那么多半导体了。还有一点，美国即使需要很多半导体，也没有电。未来需求一定会大幅减弱，供给会大幅增加；供需发生错配时，就是 reverse bottleneck 真正发挥作用的时候。 我觉得已经看到那一天了，而市场交易的是预期，所以我们现在就开始做这件事。至少你可以把这个想法放在心上，可以不做，但要知道这件事可能会发生。 Speaker 2 明白，基本上就是心里有个底，然后通过不同的 pair trade 做 long short。 Frank Trading 对，对。 Speaker 2 那我再请教一下，如果看近一点，就看未来一个月，以 11 月 3 日美国中期选举作为分界，选举前整个盘子会怎么样？选举后会不会有什么不同？ Frank Trading 有。市场目前大概有 3 种可能性。民主党几乎已经锁定众议院。 Speaker 2 对。 Frank Trading 至于参议院，民主党锁定的概率大概是 60% 多，具体数字还不好说。 Speaker 2 对。 Frank Trading 所以有 3 种可能：民主党横扫两院；民主党和共和党五五开；还有一种概率非常小的情况，就是共和党拿下两院。这 3 种情况的结果会很不一样。我们拿 AI 交易举例。 在美国，AI 已经到了民怨沸腾的程度。当地居民觉得数据中心抢电，而且数据中心在当地没有很强的正外部性，甚至有很强的负外部性。居民反对，很多就业者也反对，认为 AI 最后会抢他们的工作。现在很多美国人都非常反对 AI 的扩张。 民主党在野时一定会打 anti-AI 这张牌。如果民主党横扫两院，尤其在地方政府层面，一定会疯狂卡数据中心建设。原因很简单：就业、居民电费、土地和水资源，这些都会成为民主党的议题。如果民主党横扫两院，对 AI 交易会非常危险。 特朗普之前提出的一些提高债务上限的谈判，以及放宽金融公司和大银行监管的政策限制，可能都会面临回撤。所以如果民主党当选，我觉得最优的标的是长债，其他板块可能都会跌。 如果民主党和共和党五五开，我觉得对股票来说可能是比较好的环境。共和党横扫两院的概率太小，暂时不考虑。 Speaker 2 嗯哼。所以未来两个礼拜，不太可能突然俄乌战争平息，伊朗那边达成和平协议，局势就都平息了。 Frank Trading 他要是想达成协议，早就达成了，不会等到这个时候。他现在只剩不到两周，我觉得特朗普搞不定了。 Speaker 2 两周时间放一个大招，然后油价下来了，长债利率、10 年期利率也下来了…… Frank Trading 原油现在其实有一定的出口量，原油供应是够的。但很遗憾，炼油厂已经被炸了。很多推特上的朋友都讲过，crack，也就是裂解价差，一直在扩大，导致汽油、柴油价格持续攀升。这已经不是原油供应的问题，原油供应恢复也解决不了，因为炼油厂恢复需要相当长的时间。 所以即使现在把伊朗炸了，伊朗投降了，或者美国投降了，原油供应恢复了，下游居民、工业和民用的用油情况也不可能立刻恢复。我觉得特朗普想让共和党横扫两院，可能比较难。 Speaker 2 明白。如果这一波 AI 牛市在第四季度结束，这么多热钱会跑去哪里？会去币圈、比特币，还是别的地方？ Frank Trading 比特币的话，也要结合美联储和财政部的动向。 Speaker 2 嗯哼。 Frank Trading 比如说，如果美联储选择降息——因为大家都知道，美国经济是 K 型经济。早在 2024 年第三季度，美国就触发过一次 Sahm Rule。Sahm Rule 就是萨姆法则：过去 3 个月失业率的平均值，高于过去 12 个月中任意连续 3 个月失业率的移动平均值 0.5 个百分点，就意味着这是一个衰退指示器，接下来一段时间可能会发生衰退。 但当时是 2024 年，AI 正在如火如荼地发展。衰退的定义是连续两个季度 GDP 负增长。大家也能看到，这几年的美国经济增长完全是靠 AI CapEx 支撑住的。一旦 AI CapEx 下降，就会立刻衰退。 如果开始衰退，就没有理由加息了。如果美联储选择降息，或者宣布加息周期结束、开始降息，那我反而认为黄金和比特币可能会成为热钱去向之一。不过比特币的盘子比较小，具体能承接多少资金，我也不好说，要到时候再判断。 如果美联储还是很强硬，油价没有下来，服务业通胀也没有下来，那可能会出现更坏的情况，就是滞胀。我觉得接下来的情况要么是衰退，要么是滞胀，很难继续软着陆，或者走金发女郎剧本，这种概率非常低。 所以也要看币圈能不能承接。现在比特币和纳指的相关性还是比较紧的。AI 如果完蛋了，但钱还很多、金融环境也不紧，比特币会怎么样？如果 AI 出现史无前例的下跌，比如 CoreWeave 暴雷或破产，Oracle 也破产，出现类似金融危机的场景，那所有东西都要跌，包括比特币。 Speaker 2 明白。我也看到你说要做多 DIA 和印度股市。我看这真的是没什么 KOL 在讲的 alpha。印度股市我比较感兴趣，为什么现在这个时间点要做多印度？ Frank Trading 我们分开讨论。首先，DIA 我已经走了。当时为什么做多 DIA？DIA 是美国成熟公司的股指，虽然里面也有一些科技股，比如英伟达、Google、Amazon、微软，但它们的比例比较低。大头是 Caterpillar、Goldman Sachs、UNH 这样的公司。 前一段时间，AI 的暴力发展和增长预期都很高，导致美国实际利率和名义利率都非常高，极大程度上压缩了这些公司的估值。随着 OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 下调，AI 增长预期出现破裂，美国长债利率开始下降。之前估值被压缩的 DIA 成分股就有机会修复，我做了一波这样的反弹，现在已经走了。 我认为接下来如果衰退，这些公司也会出问题。大银行手里有企业债怎么办？这些公司如果爆雷怎么办？比如 CAT，现在相当一部分增长来自 AI 相关采购。如果 AI 不买了怎么办？还有 GS，很多利润来自并购，也来自做市。如果未来 AI 没有并购，股市一潭死水，收入也会下降。 所以如果真的走衰退或滞胀剧本，DIA 也不会好。我觉得 DIA 只是短线的一个打野仓位。 印度为什么值得做多？首先，印度的基本面并没有变差。我最近看了很多印度经济报告，上半年增速非常快，目前没有明显减弱。银行坏账率也在历史低位附近。 印度一直暴跌，是因为它是一个极度缺油的国家，原油都来自中东。印度花很多钱买中东原油，导致卢比汇率急剧下降，外资恐慌、疯狂抛售。外资每个月大概卖出 500 亿美元。如果按正常情况，印度可能已经跌了 30%，但实际上只跌了十几个百分点，说明印度内资承接得非常强。印度经济很强，内资买盘也很强。 还有一点，做亚洲 long short 的人经常把印度当作韩国的 short leg。所以一旦韩国开始暴跌，印度会因为 pair trade unwind 而反弹。 此外，我觉得印度有一个比较大的催化剂：下周印度最大的公司 Jio 要上市，这是印度史上最大的 IPO。它是印度首富的公司，可以理解成印度版的淘宝、微信、珠宝、视频业务，也包括类似中国移动的运营商业务。上市规模大概 1,000 亿美元以上，认购倍数也非常高。 如果你是做 global macro 的基金，都会参与一下这样的 IPO。如果还想持有印度头寸，这家公司不能错过。大家可能会换卢比去买这家公司，客观上也会带来卢比回流，并配置其他印度公司。 印度政府还推出了一个叫 Oil Dollar Window 的政策，由印度央行通过指定银行，向几家大型国有油企提供采购原油所需的美元。种种原因让我认为，印度在基本面没有转差、基本面很强的情况下，出现了一些积极催化剂，所以我上周就做了印度。确实一枝独秀。上周几乎所有股市都在暴跌，除了英国等少数市场，印度表现突出，也赚了一些钱。 Speaker 2 明白。未来 3 个月听起来你还是会有很大一部分空仓，偶尔看一些比较有吸引力的机会，做一些 pair trading，对吧？ Frank Trading 对。我这两天还开了一个 XLY 空头仓位，也算做一个 long short。我一直在做多一家叫 ROST 的公司，R-O-S-T。它是一家美国低端服装零售店，平均售价很便宜。我认为 K 型经济崩溃之后会出现下腿：大家可能会选择更便宜的消费品，如果还有消费能力，就会买这种东西。 我做空了 Hilton、RCL 和 Starbucks，作为我的 short leg。我觉得股市财富效应消退之后，大家的消费能力会大幅下降。这个逻辑稍微远了一点，但我觉得也不会太远。下周只要加息，这些公司全都会死，这是我的想法。 这些公司其实根本没怎么跌。比如 Hilton、RCL、Starbucks，都在前高附近，或者离前高不远。我觉得它们都是很好的做空标的。 Speaker 2 嗯哼，非必需消费的部分。 Frank Trading 对，非必需消费我觉得非常适合做空，包括 Ralph Lauren 这样的公司，都给我去死。还有 Airbnb、Booking、Marriott，全都要死。 Speaker 2 哇，你非常 bearish。 Frank Trading 我认为明年就是大熊市，而且是史无前例的衰退型大熊市，这是我的基本观点。 Speaker 2 Oh, shit。那我还以为币圈会迎来一个大牛市。 Frank Trading 股票要走熊，但币圈本来就没有盈利预期，所以怎么博弈主要还是看资金盘。股票不一样，一旦财报连续 miss、连续下调预期，就会跌。 Speaker 2 对。 Frank Trading 逻辑不太一样。 Speaker 2 对，逻辑不太一样。可是 Bitcoin 和纳斯达克、科技股的相关系数已经有 0.3 到 0.4，如果我没记错的话。 Frank Trading 对。 Speaker 2 如果科技股表现不好，Bitcoin 会表现得多好吗？我对此保留意见。 Frank Trading 这要看当时的承接需求。科技股表现不好，可能黄金表现好，大家觉得比特币是数字黄金，经济变差了反而表现好。虽然我之前说过比特币要看归零，那有些话是情绪上的反应，不代表我的真实想法。 但比特币这场博弈我确实看得不是特别清楚，因为它涉及筹码。到底暴涨、暴跌，还是横盘不动，要看当时大资金的想法。比如他们认为比特币跟纳斯达克走，纳斯达克暴跌他们就跑；或者他们认为大家在炒数字黄金，经济变差、利率下降之后，持有比特币的成本变低了，它反而会走牛。这些都不好说，要再看。 Speaker 2 明白。未来 6 到 9 个月，听起来明年你就是空仓，留现金？ Frank Trading 明年看不了那么远。我对明年的基本预期是走衰退路径。AI 增长一下滑，可能立刻就衰退。衰退还可能伴随着信用危机，比如债务问题暴雷、财富效应崩塌，导致多重的全球性恐慌，那可能就是一轮大熊市。 Speaker 2 那我们要看哪些指标，才能确认这个 tipping point，转折点真的到了？ Frank Trading 已经看到了，就是 ARR 不及预期。 Speaker 2 哦，明白。 Frank Trading 大家还没有想太多，还只是觉得用量不够。大家可能会猜，ARR 不及预期到底是因为有订单但产能跟不上，还是因为大家真的去用千问、DeepSeek、Gemini 了？ 市场上的半导体多头还没有开始想更恐怖的事情。之前黄哥也跟我讲过一个逻辑：明年想增长，电也不够用。这些都是更可怕的鬼故事，还没有开始发酵。如果开始发酵，恐怕会更惨。 Speaker 2 明白。看来真的是不太乐观。 Frank Trading 如果你是多头，你要想的是市场出现什么情况，我们才可以做多，而不是问明年会不会走熊。现在已经很简单了：SOXX 两周跌了快 20%，明显就是走熊市。韩国市场已经跌崩了，市场现在就是熊市，已经开始走熊市了。 不要问什么情况出现时才开始考虑明年走熊，因为已经在走熊了。你要问的是，出现什么转折点之后，你才会认为可以做多。比如说对未来的悲观预期开始逆转。应该这样思考。 Speaker 2 明白，明白。 Frank Trading 对，我们要思考这个问题。 Speaker 2 明白。今天聊得很充分。最后还有没有什么…… Frank Trading 包括后面一些 open source 的问题，其实…… Speaker 2 对，open source，China 的 open source。 Frank Trading 这个之前讲过了。开源模型真正改变的是什么？它改变的是能力的稀缺性。 我以前举过例子，中国曾经有个模型叫文心一言，是百度的模型。四年前、三年前，它跟当时的 ChatGPT-3 比都是垃圾，跟 GPT-4o 比更是垃圾。但现在，如果你不是在做特别前沿的事情，比如证明数学定理、推导没人研究过的公式，用 DeepSeek、千问、Gemini，真的能感觉出和 Opus 5.5、Extra 6 这些模型有什么区别吗？其实很难，真的很难。 开源模型改变的是能力的稀缺性，也让大客户重新掌握模型选择、部署方式和价格谈判的主动权。按照 token 计费，是对模型厂最有利、对消费者最不利的商业模式。我不认为 token 计费能持续很久，也支撑不了两个市值 1 万亿美元以上的公司出现。 我的核心判断很明确：模型能力下沉的速度，会超过很多客户提高付费预算的速度。开源模型不需要在所有领域击败闭源模型，只要越来越多的日常任务可以用更低成本完成，客户就有理由分流。 所以 token 计费必然走向终结。我的意思不是说完全不会有 token 计费，而是财报收入的大头会从现在可能 80%、90% 的 token 计费，大幅分流到其他计费模式，比如私有部署、使用开源模型等等。 Speaker 2 明白。今天最后一个环节，Frank 有没有什么建议想再跟大家提一下？ Frank Trading 半导体不是完全废了。比如我认为接下来台积电，如果你买台积电或英伟达被套了，作为长期投资者，完全不用惊慌。我非常看好 AI 光明的未来。虽然我不认为 LLM 会导致 AGI 出现，但我认为这是一轮人类历史上非常重要的工业革命，我非常看好 AI 的未来。 英伟达和台积电分别是 GPU 设计和 foundry 龙头，这两家公司不会有太大问题。说实话，它们的估值真的很便宜，尤其英伟达。如果你买英伟达或台积电被套了，放心拿着，我觉得没有太大问题。 但如果你买了 Intel、AMD、MU、海力士，或者 AAOI、GFS 这类公司被套了，我劝你想一想，自己能不能承担得起后果。大家都知道，赚钱可以赚 10,000%，但亏钱只要亏 100%，就归零了。 我还看好一个方向，叫端侧。未来模型的成本一定会越来越低，模型会越做越小。端侧产品在隐私、低延迟等场景会用到。比如 Qualcomm、ARM，包括 NXP 这样的公司，我觉得未来都有一席之地。 AI 产业链的利润分配可能会从半导体先切换到端侧。如果未来端侧真的出现，像 Lattice 这样的公司可能就不会那么好了。 Speaker 2 对。看最后有没有—— Frank Trading 包括后面一些 open source 的问题，这个其实—— Speaker 2 哦对，open source。 Frank Trading 对。 Speaker 2 China 的 open source。 Frank Trading 这边讲过了，对吧？这个 open source 的模型它改变的是什么？它改变的是能力的稀缺性，对不对？ Speaker 2 嗯哼。 Frank Trading 我之前还是以前举过例子，对吧？你这个，呃，呃，曾经我们中国有个模型叫文心一言，啊百度的，啊，四年前的模型，三年前的模型，拉，这个你跟当时 ChatGPT 三比的话，它都是垃圾，对不对？跟4o比那都是垃圾。但现在呢，你如果用，不是那么非常，非常，非常前沿的领域，比如说你研究一个什么，呃，什么证明数学定理啊这种，啊这种，这种东西，对吧？你推导一个什么非常牛逼的这种没有研，没有人研究出的公式这种东西，对不对？你用 DeepSeek，你用千问，你用 GM。你真的能感觉到和这个比如Opus 5.5啊，或者Extra 6啊，对吧？这种，这种，这种东西去，去比较，你真的能感觉出什么区别吗？其实很难，其实很难，真的。所以，所以这个开源模型改变的是能力的稀缺性啊，并且让大客户重新掌握模型选择啊，部署方式以及价格谈判的主动权。因为我们知道，按照token去计费是对模型厂最优最有利，而对消费者最不利的一种，一种商业模式。我根本就不认为token计价的这种模式能够持续很久，token计价的模式也支撑不了两个，两个1T以上的级别的公司去，去出现啊。而且我的核心判断也很明确，是吧，模型能力下沉的速度，它会压过很多客户去提高这个呃，付费预算的这样一个速度，对吧？啊，我们开源模型根本就不需要在所有领域上击败闭源模型，只要越来越多的日常任务能够用更低成本去完成，那客户他就有理由去，啊，去分流。啊，就是这样的一个，一个，一个，一个，一个，一个，一个一个，一个，一个事情。所以token计费必然走向终结啊。这个，这个，这个，对，就这样一个事情。就是，就是我意思不是说全，不可能完全没有任何token计费，而是说就是，呃，呃，按照这个，这个财报的大头，它会从完全，呃，现在可能百分之八十、九十是token计费，呃，大幅度地分流到别的级，别的计费模式，去比如说私，私人部署啊，比如说这个，呃，这个，这个，这个，呃，这个用开源啊等等的这样一些东西，对。 Speaker 2 OK，OK，了解。好，那这个在今天最后的环节，这个Frank有没有什么一些提议想再提一点一下大家。 Frank Trading 呃，这个，这个我觉得半导体呢，我们不是说完全就废了。啊，比如说我这，我认为接下来台积电，啊比如说你买了台积电被套了，或者买英伟达被套了，我觉得你可以，如果你是一个很长线的 long term investor的话，我觉得你完全不用惊慌。啊因为我对AI的未来，为，光明的未来我非常看好，啊我认为非常看好。虽然我不认为LLM会导致AGI出现，但是我认为，呃，这样一轮，呃，非常，这是一轮对人类，人类历史上都是一轮，呃，非常重量级的工业革命，我对AI的未来非常看好。那英伟达、台积电作为，呃，这个GPU，呃，设计以及这个，呃，foundry的这两个龙头，这两个公司是不会有太，太大问题的。就是如果你，而且他们俩的估值说实话真的很便宜，尤其是英伟达，非常非常便宜。如果你买英伟达被套了，买台积电被套了，对吧？你就，你就放心拿着，我觉得没有太大问题。但如果你买了什么Intel啊，AMD啊，呃，这个MU啊，呃，这个海力士啊，呃，或者说是什么更，更垃圾的什么AAOI啊，呃，GFS这种公司被套了，那我觉得我，我，我劝你可能要好好想一想，你是否是能够，呃，这个，呃，这个承担得起这样的一个后果。因为大家都知道，对吧，你赚钱你可以赚到百分之一万，但是你亏钱，只要亏百分之一百，它就是零。就是这样的一个，呃，一个，一个，一个，一个事情。以及我还看好一个，一个，一个，一个，一个，一个模，呃，一个，一个方向叫端侧。啊就是因为这个，呃，这个未来的这个模型一定会，一定可以越，就是cost一定会越来越低，模型会越，越做越小。呃，之后这个，呃，呃，这个，这个，这个我觉得这个做端侧的一些东西的话呢，反而是，呃，在未来的话，比如说说到一些隐私啊，一些，一些这种低的，呃，低，这种低延迟的一些场景的话，呃，这个都会，都会用到这样的端侧。比如说，呃，可能Qcom呀，ARM呀，包括，包括NAPI这样的公司，我觉得，呃，在未来都会有它的一席之地的。啊就是这样的一个，一个，一个，一个，一个，一个事情。对，就是我认为可能AI产业链的这种，呃，利润的分配，分配要从半导体相，先切换于，再切换到端侧。如果未来真的端侧出现的话，那可能像什么莱特呀，呃，可能这种公司可能也要就是变得不是特别好了。对。 Speaker 2 OK，好，没问题。这个今天非常感谢Frank兄的时间，啊也非常感谢大家的时间。这个有件事情忘了讲，呃，本集是由BIT，Bit这个原本的Matrix Port赞助。好，基本上Frank兄今天提到的美股，这个都欢迎大家去这个Bit上面去做交易。OK，好的，谢谢大家。谢谢Frank。 Frank Trading 好，谢谢大家，谢谢大家。 Speaker 2 感谢。 Frank Trading 这个。 Speaker 2 文章，文章，文章晚一点，应该晚一点，今天12小时我觉得就会出版，好吧。 Frank Trading 好的，我还，我还再补充一句。 Speaker 2 嘿。 Frank Trading 这个不要每次，尤其是我跟我们这些老B中的朋友啊，这些网友啊，我给你讲一下，你不要每次我做空的时候，你都去我，我的推，推特上面去骂我 好不好？啊，这个我做空- Speaker 2 没问题。 Frank Trading ...我真没输过。我在X上喊了可能几次这种重要的做空，每次都是暴跌啊，对不对？你发现一个胜率还不错的KOL在做空的时候，你应该想想是不是他是对的，而不是你在下面直接骂我，啊，说你臭傻逼。 Speaker 2 他，是。 Frank Trading 你，你，你骂我对吧？ Speaker 2 对。 Frank Trading 你每次从一月份，从今年一月份开始，那个经营内部开始，啊，到三月份的石油，六月份的半导体，哎，到现在十月份半导体，我每次我喊做空，下面都是评论，评论，评论人在骂我，啊。我觉得你们素质非常差，啊，我觉得你素质非常差。 Speaker 2 哎呀，中文区就是的，很多，很多这种乱七八糟- Frank Trading 就很蠢。 Speaker 2 ...很多这种傻逼。 Frank Trading 就很蠢。对，就很，就，就很，就很傻逼。其实主持人他其实几周之前他就，呃，呃，这个喊我来讲，当时我不太敢说，因为我，我觉得你多头战力太强，而且素质比较吊差。啊，AI的这些，这些，这些信仰都太多了。啊现在是，我为什么来敢说了呢？因为确实已经暴跌了。 Speaker 2 已经跌了。 Frank Trading 我作为这个空军头子，我来发表获胜感言。 Speaker 2 获胜感言，获胜，获胜之言。 Frank Trading 下面再发展一下，一下。啊，就是这样的一个事情啊。所以说就是这样的一个，一个，一个事情，对吧？他们，我，我这个人不是特别多，不，我不是，我不是像麦田老师那样永远在做空，其实麦田老师也不是永远在做，或者像Mike Burry一样，我这个人是很灵活的。 Speaker 2 嗯哼。 Frank Trading 我经常做空切换很快，所以我一旦做空的时候，啊，你不要以为我怎么样，对吧？你想想是不是自己错了。好吧，就这样。 Speaker 2 好的，OK，谢谢Frank兄。 Frank Trading 好的，好的。 Speaker 2 OK。 Frank Trading 谢谢主持人今天。 Speaker 2 好。 Frank Trading 高兴跟大家分享。那，那我走了。 Speaker 2 嗯。 Frank Trading 拜拜。 Speaker 2 拜。尤其是我和老 B 中的朋友、网友们说一下：不要每次我做空的时候，就去我的推特上骂我。我做空真的没输过。我在 X 上喊过几次重要的做空，每次都是暴跌。你发现一个胜率还不错的 KOL 在做空时，应该想想是不是他说得对，而不是直接在下面骂我，说我臭傻逼。 Speaker 2 是。 Frank Trading 你们每次都骂我。从今年 1 月开始，接着是 3 月的石油、6 月的半导体，到现在 10 月的半导体，我每次喊做空，下面评论区都有人骂我。我觉得你们素质非常差。 Speaker 2 中文区就是这样，很多乱七八糟的…… Frank Trading 就很蠢。 Speaker 2 ……很多这种傻逼。 Frank Trading 就很蠢，很傻逼。其实主持人几周之前就喊我来讲，当时我不太敢说，因为我觉得你们多头战力太强，素质比较差，AI 信仰也太多。现在我敢说了，因为确实已经暴跌了。 Speaker 2 已经跌了。 Frank Trading 我作为空军头子，来发表获胜感言。 Speaker 2 获胜感言，获胜之言。 Frank Trading 下面再发展一下。就是这样。他们觉得我这个人是永远在做空，其实不是。我不像麦田老师那样永远做空，麦田老师其实也不是永远做空，也不像 Mike Burry。我这个人很灵活，经常在做空和做多之间切换。 Speaker 2 嗯哼。 Frank Trading 所以我一旦做空，你别以为我怎么样，先想想是不是自己错了。就这样。 Speaker 2 谢谢 Frank。 Frank Trading 好的，谢谢主持人今天让我跟大家分享。那我走了。 Speaker 2 嗯。 Frank Trading 拜拜。 Speaker 2 拜。