# AI 產業挖掘機：美股有望再創新高，日韓縮量難跟上 168X · 2026-09-16 · 58 min · https://www.youtube.com/watch?v=w-6zgXOh0YU ## 逐字稿 Mr. Z 那我们就先开始吧。 今天是 9 月 15 日，星期二晚上 7 点。我们非常荣幸，又请到 AI 產業挖掘機 老师。最近行情诡谲多变，我们面对高油价，基本上又注定要加息，通胀再度燃起，所以行情相当诡谲。要找嘉宾上来讲话都非常难讲。 我很好奇，首先想问一下老师，你怎么看宏观这一块？油价、通胀、美伊战争，以及这周大家最关注的点阵图和升息，应该会怎么发展？ ### The Macro Rate Reckoning AI 產業挖掘機 宏观这一块其实我不太懂。我也有看推特上像陶喆军老师他们的分析，他们应该比较专业，宏观我确实不太懂。 但目前看起来有这个倾向。首先，AI 会带来增长，高增长、高通胀其实也是合乎逻辑的。另外，油价这件事的主动权应该还掌握在 Trump 手上，就看他什么时候开口。像这么高的油价，长期肯定是不可持续的，所以我觉得在这里继续看多油价，肯定有些不理智。理智一点来看，油价肯定是不太可持续的。 高通胀有可能在 AI 快速发展的过程中还会维持一段时间，但高通胀不意味着一定会进入加息周期，我是这么看的。宏观这方面我不专业，确实不专业。 Mr. Z 但现在的逻辑比较像是，如果真正加息，市场反而要的是一个确定性。加或不加都好，但我认为，如果大家看到通胀再起，看到油价在 100 多美元盘旋，结果联准会说不加息，那搞不好联准会的独立性会丧失。 所以恐怕加息，让这个靴子落下来，才是市场现在最紧迫想要的。可能是这种情况。目前就看周四凌晨 2 点的 FOMC 会议了。 AI 產業挖掘機 对，等 FOMC 会议结束以后其实就知道了。但目前我观察日韩指数，日本指数今天看起来其实有点走稳的意思。日韩包括港股，对利率更敏感一些。 我再观察一下明后天的情况。如果走稳了，说明市场其实已经对加息这件事充分定价，真正加息落地以后，反而可能会展开一段反弹行情。 Mr. Z 加息落地。今天和昨天台股这边都在跌，但其实没有预期中跌得那么严重。因为昨天晚上美股那边，可能因为黄仁勋和 Trump 打了一个电话，稍微挽救了回来，没有跌得那么厉害，有止跌的迹象。 ### The Fight Over AI Controls 既然讲到黄仁勋，我觉得也可以讲讲这件事。Dario Amodei 上周六向全世界表示，AI 的发展要放缓，前沿模型需要受到第三方监督和检视之后才能发布。随后 Sam Altman、Elon Musk 他们也都认同这样的做法。 可是昨天在美国西岸的 All-In Summit，黄仁勋去参加的时候，Trump 突然打电话过来，基本上是在骂这群人，说你们根本是在胡搞瞎搞，这样会给中国很大的领先优势。我很好奇，这件事情你怎么看？ AI 產業挖掘機 我看过 Dario Amodei 发的那篇文章。客观来看，AI 这样发展下去，风险肯定是有的，不可能没有风险，特别是在网络安全方面。 但是我不知道 Dario Amodei 他们背后真正的初衷是什么。如果从商业竞争的角度去考虑，他们这样做对自己来说肯定是利大于弊。原因是他们要设立监管，而 Anthropic、OpenAI 这些都是最前沿的模型，肯定做得最好。 如果用你做得最好的模型作为监管标准，那绝大多数开源模型都过不了这一关。客观上，这会让开源模型的市场发布节奏放缓，从而有利于 Anthropic 推理部分的价格稳定。开源模型和闭源模型真正面向市场发布的时间差距会变大，这样闭源模型的 token 价格肯定能够维持住。 从这个角度来说，这对头部两家闭源模型公司肯定更有利。 还有一点，现在所有 AI labs 都有一个问题：模型不断变强，不断接近，必然意味着每一家都需要投入大量资源去做 training，而且还要不断投入。只有拉开差距，才能保证高溢价。这样会造成一个问题，就是 AI labs 在 training 上的投入会一直很大，停不下来。 但 training 其实没法直接转化成利润，只有 inference 才能转化成利润。如果加上一些约束，那你在 training 上就可以少投入一点，这对他们来说其实也是有好处的。投入端少投入，inference 这一端的溢价又很高，对他们来说就是百利而无一害。 当然，Dario Amodei 这个人确实有一点理想主义。你可以去看一下他过去说过的话，他有点像中东那种教父的感觉，把自己放在那个位置上。但政府是不是会听从他？目前看起来不会。 首先，中国政府肯定不会同意。因为这样做不就是在卡中国大陆这边的 AI 进展吗？即便立了规则，中国也肯定不会遵循。另外，Trump 现在感觉像是绑在 AI 上面，AI 放缓就意味着他的利益也放缓。美国经济其实也绑在 AI 上面，所以各方面的利益都不支持他这么做。 这是我的一点看法。 ### The AI Revenue Squeeze Mr. Z 但我觉得更深层、或者说表层背后的意义是，Anthropic 和 OpenAI 这两家头部公司，是不是都已经看到营收增速放缓是必然的事情？近期 training 的成本一直在急剧上升，但是 ARR 又没办法显著增加，所以他们必须喊一个东西出来，放缓大家的步调。 AI 產業挖掘機 关于 ARR 放缓这件事，我最近其实修正了之前的观点，等一下我会讲为什么。 我觉得 Anthropic 这家公司压力蛮大的，因为大家看到 Claude Code 增长很快，对吧？Claude Code 增长很快，Claude Opus 4.1 这个模型也很强。它的竞争来自两方面：一部分是美国本土竞争对手，比如 OpenAI，据说 Google 马上要发布 Gemini 4，也会很强，Grok 4.7 也会很强。 另一方面是开源模型的竞争。现在对很多企业来说，他们担心闭源模型偷偷拿走企业数据，这是他们担心的点。所以很多企业其实在往开源模型转。微软的财报也有提到，美国还有一些 token factory 也在说，开源模型这边的增速很快。 但从另外一方面来说，特别是 Claude Opus 4.1 发布以后，大家可以看到，Opus 4.1 的价格并没有下降，相反，价格其实还在上升。原因有几点：首先，Claude Code 这个产品做得很好；其次，Opus 4.1 这个模型确实做得很好，也比市面上的上一代模型拉开了一些差距。 引入一些 computer use 以后，可能不单单是模型能力变强了，而是变得更好用。这样会拓展一些用户群体。 从结果上来看，上周 OpenAI 不是把新用户 200 美元的套餐关闭了吗？200 美元套餐和 100 美元套餐的区别，在于 200 美元套餐是 20 倍的 Pro 使用量，100 美元套餐是 4 到 5 倍的 Pro token 使用量。相当于 200 美元套餐的单价只有 100 美元套餐的一半，然后它把这种便宜的 token 关掉了。 这客观上说明，它的 token 其实不愁卖。好的模型还是具有议价权的。所以这一点和我 6 月、7 月的观点有些差异。当时我的判断是，前沿模型可能不再具有定价权和议价权。 但现在看起来，最好的模型加上最好的产品，还是享有议价权的，只不过要看这个议价权能维持多久。目前看起来是这样。所以 ARR 会下降，可能要区分来看：Anthropic 可能会放缓，但目前 OpenAI 看起来还好，仍然很强劲。 Mr. Z 也就是说，Anthropic 确实拉开了一段差距，Claude Code 这边的需求量也很大。 我自己平常用的时候，确实觉得 Claude 4.1 好像又开始变笨了。而且最让我不爽的是，Claude 4.1 不只是 coding 的部分，只要你有用到 Claude 4.1，就会有用量限制。 可是如果用 GPT，你只有动到 Codex 才有用量限制。这样在相对感受上，你就会觉得同样付 100 美元给 Anthropic 和 OpenAI，好像给 OpenAI 的这 100 美元可以发挥更多功用。我不知道这样理解对不对？ AI 產業挖掘機 差不多，差不多。 最近还有一些变化。我和推特上的 Finn 以及很多朋友都认识，也聊了一下。他算得更仔细，目前大概是这么一个数字：纯 inference 的情况下，Anthropic 的 inference margin 大概是 80%。 对应的是什么呢？每 GW、每年的租算力成本大概是 150 亿美元，推理产生的营收大概是 650 亿美元左右。这个数字放在 AI labs 上，OpenAI 可能也差不多。 但 token factory 那边算的是什么情况呢？每 GW 的算力，差不多每年能产生 1,000 亿美元以上的收入。这是基于 OpenRouter 上其他一些开源模型的 token 价格算出来的。 所以目前看起来，即便现在硬件成本很高，利润率也仍然非常高。对 AI labs 来说，主要问题就是 training 的投入成本很高。特别是 Anthropic，上次不知道谁跟我说过一个数据：它投入在 inference 上的算力可能只有 40% 左右，大多数算力都在 training，以及后面的一些验证上面。 Mr. Z 如果只是让模型的发布延后，也就是说 Dario Amodei 的做法只是让模型发布时间延后，那就代表 training 和 capex 还会继续。这样对 NVIDIA、CSP 和数据中心的影响应该还蛮有限。 AI 產業挖掘機 对。我自己这么看，就算 training 要放缓，或者 training 的发布要放缓，其实也只是影响 training 这部分。 Training 对 Anthropic 来说占比大概是 50% 到 60%，OpenAI 那边好像没有那么大，大概是 20% 到 30%。就算影响这部分，也只会影响其中一部分，实际上对半导体的影响非常有限。 现在缺的其实还是 inference，而 inference 又具有这么高的利用率，所以我觉得影响非常有限。 Mr. Z 基本上美国总统也不会同意。我相信没有人会乐见 AI 的速度放缓。 AI 產業挖掘機 应该没有人希望 AI 放缓，因为现在全球经济都不太行，唯一还不错的领域就是 AI。无论美国还是中国，这个领域如果放缓，那就是所有东西都放缓。 AI 產業挖掘機 能听到吗？ Mr. Z 喂，能听到吗？ 有有有，你听到我吗？ AI 產業挖掘機 我听得到你。 不好意思，你刚刚说什么？ Mr. Z 我说，现在全球经济其实都绑在 AI 上面，AI 如果放缓，所有东西都会放缓。 Mr. Z 是是是。 如果以现在整个半导体的趋势来看，我老实讲，从上次 8 月底跟你聊完以后，整个市场行情没有变太多，也没有哪个板块特别突出。 我们往后看，假设这周真的加息，你觉得哪一个半导体板块会最先复苏？ AI 產業挖掘機 我目前了解下来，CPU……你有听到吗？ Mr. Z 不好意思不好意思，可以可以，刚刚这个视讯不知道为什么突然断掉。 AI 產業挖掘機 没事没事。 Mr. Z 不好意思。我刚刚是说，一个月前，8 月 19 日跟你聊的时候，整体板块其实没有太多变化，基本上都还在估值上上下下地摩擦，没有真正哪个板块特别复苏。 但如果往前看，假设这周升息落地，又因为习近平主席要访美国，我相信中美两边都会来回释放一些利好，出一些招。那往后看一个月、两个月，你觉得从半导体的逻辑来看，哪个板块会最先复苏？ ### The Semiconductor Rebound AI 產業挖掘機 半导体我觉得可能会有一个反弹，特别是中日韩这一块。中日韩 7 月、8 月这两个月跌得很惨，特别是 7 月跌得很厉害，到现在整体上其实都没有怎么反弹。 现在有几个点。第一，AI 的逻辑其实和我 6 月份看到市场那波卖出者的判断有一些背离。当时大家预期 AI 撑不住，不单单是 Anthropic，包括 OpenAI，所有前沿模型的溢价都不存在了，因为受到开源模型侵蚀。 但从 Claude 4.1，特别是 Opus 4.1 发布以后，可以明显看到 Claude Code 还是非常有竞争力。身边有不少朋友，原先 Claude Code 用得少，现在反而又用得多了，对它的依赖度也更强了。 另外，OpenAI 把 200 美元套餐关掉，从另一方面也证明 token 的需求量很大。最近和北美其他一些朋友聊，现在其他行业对 Claude Code 这个 coding engine 的渗透也明显在提速。 其他行业的渗透率，应该还离 coding 领域 80% 多的渗透率有很大距离。这样看，其实渗透还有一段空间。这和 6 月底那个悲观判断之间，还是有比较大的差距。 这是基本面。技术面大家也可以看一下，半导体股票昨天可能跌了一下，有点破位，但再往下，因为现在量能不大，究竟还能跌多少其实很困难。基本面支撑着，再跌多少也比较困难。 再去看日韩和 A 股的半导体，很多其实都已经形成了一些底部结构。这里即便再跌，也是买点。从看图的角度来看，我的判断是，可能在 9 月下旬到 10 月，会有一段比较好的修复行情。这可能是 7 月、8 月大幅下跌以来，比较好的一段修复。 但能不能持续创新高，这个不好判断，只能走一步看一步。总的来说，现在应该修正一下过度悲观的预期，我觉得这一段反弹可能会出现。 Mr. Z 现在 SOX 的 PE 落在 17 到 18，应该接近去年 4 月关税战的低点。近一两年应该也没有再比那个时候低，所以现在去捡，看起来是一个不错的想法。 但我比较担心，10 月底还有 Anthropic 的 IPO，再加上通胀，这些因素可能会吸走一些市场流动性。这个你怎么看？ AI 產業挖掘機 这个是有可能的。所以我的判断是，它是一段反弹，但市场肯定不会像 4 月、5 月、6 月那样走得陡峭。我觉得应该不会那么陡，可能是慢慢走，走两步退一步，或者走三步退一步，不会有很陡的斜率。 已经过了所谓的暴力牛市。我目前的判断应该是这样，此情此景难再重现。 Mr. Z 因为 4 月、5 月、6 月这三个月，其实是抛物线式上涨，当然也迎来了一段抛物线式下跌。 如果再稍微细分一下，先从 GPU 这一块聊。像 NVIDIA、AMD，GPU 要怎么走？记忆体，也就是 memory，又要怎么走？ AI 產業挖掘機 我今天看了一份 TrendForce 的数据，其实 GPU 处于供需平衡的阶段，肯定不是最紧缺的环节。 最紧缺的几个环节，我回忆一下，大概首先是 DRAM，尤其是 HBM，HBM 是最缺的。所以从目前走势上大家也能看到，SK 海力士涨得最好。 还有什么缺？CPU。所以你们可以看到，Intel 其实也涨得不错。在半导体领域，我自己优先看的是 Intel 和 SK 海力士。 其他还有一些紧缺的东西，比如 ABF 载板。ABF 载板就是 CPU 板和 HBM 的板子。还有一些 Rubin 的新材料，但这些东西可能台湾或大陆 A 股的公司会多一点。 Mr. Z ABF 主要是在日本那边，对吧？ AI 產業挖掘機 对。台湾这边就是欣兴、景硕、南亚这些公司。 Mr. Z 但这些美股应该没有。 AI 產業挖掘機 对，美股目前这个阶段，我看起来是 CPU 和 DRAM 的逻辑半导体更好。还有一些设备，比如应用材料、检测设备之类的。 Mr. Z 现在刚好是调整下来的位置，所以如果要做反弹，我觉得位置也还不错。 最近还有一个板块在涨，当然我觉得和半导体比较没关系，就是 software 或 security 这一类。 AI 產業挖掘機 Security 主要有几个逻辑。大家一直在说，AI 的风险目前主要集中在安全风险上，其他风险其实还不太明显，主要就是安全风险。所以安全软件确实值得关注。 但这些安全公司现在真的不便宜。 Mr. Z 你是说这些安全公司目前估值不便宜？ AI 產業挖掘機 对，目前不太便宜。 ### Open Source Powers Cloud Profits 其实云的逻辑还是比较好的。我刚刚也讲到，同样把算力卖给 AI labs，和自己部署开源模型出去卖，利润率是完全不一样的。自己部署开源模型去卖，利润率要比开源模型本身高很多。 刚刚也讲过，一 GW 的算力如果部署开源模型，假设全年运行，可能能收 1,600 亿美元的收入，但每年的算力成本可能是 150 亿或 200 亿美元。就算考虑只有一半的时间有利用率，也有七八百亿美元。 但如果你把算力租给 AI labs，每年的算力租赁收入可能只有两三百亿美元。企业用户大量使用开源模型，对云是肯定非常有好处的。 所以前段时间云相关的股票也在涨，比如 Microsoft、Amazon 这些。 Mr. Z 云的话，第三季度应该还有一些上涨空间，因为很多财报还没有开出来。 AI 產業挖掘機 对，云的逻辑其实挺好。本质上，企业用户大量使用他们自己部署的开源模型，对云的利润率会有非常高的影响。 只不过目前看起来，这一块和闭源模型比起来占比还不够大。如果开源模型的占比越来越大，对云的好处也会越来越高。 你买一 GW，或者建设一 GW 的数据中心，大概成本是 500 亿美元左右。但是如果部署开源模型向外卖，一年不到的时间就可以把所有钱赚回来。就算按 4 年或 5 年折旧，剩下的 3、4 年全是利润。 所以云是非常好的。随着企业在云上部署的开源模型越来越多，云的逻辑会越来越强。在这么高的利润率下，对云企业来说，存储价格再涨一倍，或者涨多少，其实都不敏感。 Mr. Z 理解。基本上，越多人使用云来部署开源模型，对云企业的毛利帮助就越大。 AI 產業挖掘機 对。开源模型用得越多，云企业对半导体成本的敏感度越低。 Mr. Z 因为开源模型的成本更低。 AI 產業挖掘機 对。如果是闭源模型，大部分利润还是被模型厂拿走。 另外，闭源模型本身的规模更大，单位成本也更高。 Mr. Z 理解。 那还有一些像功率半导体，做 power、电力相关的公司呢？ AI 產業挖掘機 这个应该也差不多，比如模拟半导体，像氮化镓、碳化硅这些。那一块我没有太多了解，也没有太多跟踪，确实不太清楚，不过也有一些朋友在买这些东西。 总之，如果半导体能涨，这些东西可能都会涨，只不过是看谁涨得更多。 Mr. Z 我自己的观点是，如果因为加息出现一些波动，那就逢低买一点，至少做到 9 月底或 10 月，应该会有一段反弹。再往前看，还是要看产业变化。 对 AI、云企业或 AI labs 来说，这么高的利润率，其实你不用太在意 10 年期国债是 5%、5.1% 还是 5.5%。反而影响大的是传统企业，因为传统企业本身利润率就低，利率高一个百分点、两个百分点，对它们影响很大，但对 AI 影响不大。 AI 產業挖掘機 对。目前以云的利润率，或者 AI labs 的利润率来看，升息到 5% 或 10%，影响其实都不是很大，可能更多是情绪上的影响。但对传统行业影响非常大。 Mr. Z 确实。传统行业，比如 FMCG 或 consumer products，才是真正首当其冲的。 不过听起来，你现在的逻辑就是半导体估值很便宜，大家尽量买。但有没有更直接、更有穿透力、更锐利的看法？ AI 產業挖掘機 你是说，可能还会下跌，还是会反转？ Mr. Z 不是。我的意思是，刚刚聊了这么多，还是有一点模糊。比如 GPU、memory、功率半导体、CPU、光通讯这几个板块，如果现在只能让你押一个板块，你特别看好哪个板块？可以把它当成一个 take rate。 AI 產業挖掘機 那我押 Intel 和 SK 海力士。 Mr. Z 对，是有黄仁勋支持吗？ AI 產業挖掘機 现在 HBM 还是很缺。逻辑上，刚才说过，如果开源模型部署得更多，对半导体价格其实不太敏感。但现在最缺的，可能还是 HBM。 Mr. Z 理解。 ### The US Asia Market Divide 那我们也可以来看一下，到年底，也就是 2026 年结束之前，你大概预期市场会怎么样？比如 SOX、NASDAQ、S&P 500，你的意思是它们也可能不会创新高吗？ AI 產業挖掘機 我的看法是，美股半导体可能还是会创新高，但创新高以后能涨多少，我不确定，大概率还是会创新高。 但韩国、日本以及 A 股，我估计创不了新高。 Mr. Z 所以美股本身会创新高，但看美股脸色的小弟们创不了新高。 AI 產業挖掘機 对，看它们脸色的小弟创不了新高。 包括美股指数，QQQ、SPY 也好，我觉得还是会继续创新高。今天我大概看了一个数据，标普 500 成分股的 EPS 增长大概是 30% 左右。 去年年底我记得标普 500 大概是 7,000 点。就算假设估值收缩，或者估值不变，30% 也意味着应该涨到 9,000 点左右。就算估值收缩一点，现在也才 7,600 点左右，这个位置直接停住的可能性不是很大。 所以我还是觉得 8,000 点以上是能到的。我觉得美股整个指数会创新高，半导体以目前的基本面来看，可能也会创新高。 Mr. Z 你刚刚这个论述很有趣。直觉上听起来，美股会创新高是蛮合理的，可是日韩台，或者 A 股、港股，很难创新高。 这个 thesis 能不能再详细论述一下？为什么？ AI 產業挖掘機 首先，全球经济里表现最好的还是美国，对吧？其他国家，特别是中国大陆，经济状况其实不太好。今天也发布了一些数据，消费数据其实很差。 这是第一点，它本身的经济没有那么好。 另外，A 股、韩股 7 月这一轮跌得太多了。到现在这个阶段，如果要创新高，需要非常大的资金量去推动。 还有一点，你们可以看一下韩国 6 月底的时候每天的成交量是多少，现在是多少。如果我没记错，当时大概每天是 300 亿到 400 亿美元，但我不太记得准确数字了。现在它的成交量是 40 亿美元左右，量级差了 10 倍，只有原来的十分之一。 Mr. Z 你说的是韩国市场？ AI 產業挖掘機 对，韩国。现在每天的成交量只有 40 亿美元左右，非常少。你可以去查一下，数字我可能记错了，但量级应该是差了 10 倍。 Mr. Z 没事，你继续说，我一边来看数据。这个非常有意思。 AI 產業挖掘機 这种成交量首先不支持它继续推动创新高。一个原因是它跌得很多、跌得很深，再创新高需要的资金量很大。另一个原因是现在的成交量只有顶部成交量很少的一部分，再创新高的可能性就很低。 除非基本面出现很大的变化，比如 AI 这个领域又出现一次非常大的突破，否则我觉得很难。但以我目前观察到的变化来看，并不支持它继续创新高。 Mr. Z 我看了一下，确实和台股这边的状况差不多。不过台股的量缩没有那么夸张，台股其实是 7 月、8 月这两个月以来，除了美股之外表现最好的市场。 AI 產業挖掘機 对。 Mr. Z 韩国这边没有到十分之一那么夸张。我先用肉眼看，应该还剩三分之一到四分之一的交易量。 台股的话，我没记错，6 月最高应该有 1.2 万亿台币，相当于 400 亿美元左右的单日交易量。现在也跌到只剩 6,000 亿台币，等于砍半。 AI 產業挖掘機 对，这还好。但日韩的成交量缩得非常严重。 这里有一部分原因：日韩股票很大一部分原来是由中国大陆资金通过 TRS 的方式买入的。现在这部分资金已经关掉了，一点都进不去。 这部分资金的影响其实很大。很多 AI 相关股票如果没有大陆资金继续往上推动，就缺少推动价格的资金。 再加上韩国去杠杆，散户加杠杆的通道没有了，大部分大资金也没有了，只剩一些本土资金，再加上一些美国外资。 Mr. Z 对。当初是韩国金融委员会开放的，后来也是他们自己宣布禁止这个通道，好像还让总统府的一个幕僚因此辞职。 台股倒是没有这个状况。据我所知，陆资一直都不能买。外资持有比例则一直从 40% 多上升到现在快 50%，其实有一半是外国投资者持有。 所以你的意思是，就算从 9 月到年底迎来复苏，基本上成交量本身也很难再带动价格，很难有那么大的资金量把价格推回五六月的高点？ AI 產業挖掘機 对。我觉得经过 7 月的大跌，投资者肯定也更冷静了。 Mr. Z 理解。这个想法，我跟这么多嘉宾聊完，目前还没有人提出过。 ### Risks Beyond The AI Trade 未来一到两个月，除了通胀、10 年期国债，可能还有 AI capex 争夺市场资金，以及 Anthropic 这种超级巨大的 IPO。你觉得还有什么是投资者应该注意的？ AI 產業挖掘機 最近我也听别人提过一个我自己不太懂的观点：欧洲的欧债可能会有一些问题。 Mr. Z 欧洲债务？ AI 產業挖掘機 对，欧洲可能不知道什么时候会爆雷，欧洲的债务可能又要出问题了。 Mr. Z 这个可以展开说说吗？因为我也不太懂。 AI 產業挖掘機 欧洲有一个问题，它自己没有独立的货币权限。欧洲各个国家可以自行发债，但没有独立的货币权限，央行是欧洲央行。 然后欧洲最大的问题是什么？就是它的产业不太行。 Mr. Z 对，它也没什么科技业。精品业这两年因为中国大陆消费力下降，所以也很惨。 AI 產業挖掘機 这方面我确实不太懂。有朋友跟我提到这一点，我听起来觉得也有些道理。 Mr. Z 我回头可以再研究一下。这个确实是你和其他嘉宾不太一样的看法。 不过欧洲老实讲，我觉得还好。就像你说的，它有什么科技大公司吗？好像也没有。就算欧债爆掉，我觉得可能影响也没那么大。 AI 產業挖掘機 对。因为这些东西可能是在大家视野之外的东西。 Mr. Z 所以你觉得还有没有其他更核心的风险？ AI 產業挖掘機 其他的我目前应该没有了解到更多信息了。 Mr. Z 那你个人的仓位呢？你现在的 position 大概怎么样？ AI 產業挖掘機 我从昨天开始在买一些半导体相关的东西。如果这几天还继续调整，我会继续加。 但我自己的仓位不会再超过五成，加起来不会超过五成仓位。 Mr. Z 至少留一半现金？ AI 產業挖掘機 对，至少留一半现金，不会超过五成。 我在 6 月底几乎卖出了八成多的仓位，后来陆续会在最近加一些回来，但不会超过五成。方向就是刚才说的那些。 Mr. Z 那我问老师，当时从 5 月、6 月的角度来看，你是用什么指标，或者从什么角度发现势头不对，觉得应该赶快清仓？ AI 產業挖掘機 其实有很多点，我上一期也分享过。 首先，最关键的可能还是从基本面开始，看这个行业本身。当时陆陆续续发现身边一些公司，以及身边一些朋友的行为变化。 首先是公司内部的行为。它们慢慢从 Anthropic 的 Claude 模型转向一些开源模型，原因是成本比较高。国内还有一些企业，原来每个月给每个员工报销 200 美元，慢慢变成报销 100 美元，也是在往下降。 这是基本面上的变化。后来开源模型的势头很猛，但开源模型的价格又很低。这些东西慢慢出现，就意味着如果其他方面不增长，AI labs 的收入一定会放缓。 然后再看技术面。半导体指数、韩国指数——韩国指数本身就是三星和海力士指数——以及日本指数、A 股指数，最近 6 月涨得最多的其实也是半导体。这些指数都出现了顶背离。 技术指标只能作为辅助，但都出现了顶背离，这就值得警示了。 Mr. Z 你说的顶背离，是 MACD 顶背离吗？ AI 產業挖掘機 对，MACD 顶背离。 还有一点很重要，所有参与者都表现得很狂热。这些都是风险信号。把这些风险信号放在一起看，就非常值得警惕了，至少对我来说，它至少是一个风控指标。 这么多信息凑在一块，所以我决定在那个时候大幅降低仓位。 Mr. Z 了解。 AI 產業挖掘機 但我确实也没想到那一波能跌这么多，这也在我的预料之外。 Mr. Z 7 月那种跌幅，在你参与市场这么久的经验里，算不算数一数二的大回调？ AI 產業挖掘機 算是第一名。至少以最短时间跌得最深来说，这是我遇到过最夸张的一次。 Mr. Z 这么夸张？ AI 產業挖掘機 对，是迅速回调。 特别是那时候，推特上很多朋友，包括身边很多朋友，仓位都集中在半导体领域，集中在 memory 和 CPU 上，所以跌起来非常快。 Mr. Z 我记得有几天晚上，SanDisk 每天跌 15%。 AI 產業挖掘機 对，应该是在 7 月初，非常夸张。 那时候手上有现金确实蛮开心的，每天就专心看足球。那段时间我也没想到会跌得这么快、这么急。 Mr. Z 现在这个时间点，情况又有一些反过来了。我身边观察到，很多人其实非常悲观，特别悲观。 AI 產業挖掘機 但 AI 的基本面又比当时最差的预期要好一些。 Mr. Z 对。以今天 9 月 15 日来看，连降息都还没确定。如果这周四、周五真的升息，我觉得反而是利空出尽。 因为以现在台股和美股的表现来看，还没升息之前就已经跌了很多，实际上已经 price in 了。如果再伴随着第三季财报慢慢发布，大家未必需要那么悲观。 财报方面，像 NVIDIA 和 Qualcomm，最近开出来的财报都很漂亮，但市场甚至不太赏脸。Qualcomm 财报再好，市场还是照跌，这中间的逻辑可能不太合理。 NVIDIA 也是，大家一直猜错，一直觉得黄仁勋不行了，但他每次财报还是击败华尔街预期。 当然，这是另外一个角度。对于 NVIDIA 这种前段班的公司，大家对它的预期是越来越高。大家觉得你应该考 90 分，但其实你甚至要考 100 分、110 分，大家才觉得你过关。 AI 產業挖掘機 没错，市场的预期我觉得是挺变态的。 Mr. Z 市场在钟摆的两端，很快地摆向另一端。 AI 產業挖掘機 对。 Mr. Z 我想再追问一个问题。因为聊了这么多嘉宾，大家主要还是看美股。但日韩台、A 股、港股这几个市场其实没什么人在讲。 你平常会看这些市场吗？ AI 產業挖掘機 我平常会看，会一起看。 Mr. Z 原来是这样。那以后我们要多交流。有时候自己看一看，确实会看得很懵。 我觉得这次聊下来有很多 take away。 第一个，到 2026 年结束之前，美股可能还会创新高，但幅度不会太大。至于美股周边这些所谓的小弟，包括台股、韩股、日股、A 股和港股，这几个主要亚洲股市，成交量和资金体量很难再做大，量能放缓，所以价格应该很难再继续往上堆。 AI 產業挖掘機 对。 Mr. Z 第二个，现在整体市场可能有点太悲观。等这周尾声确定升息，利空出尽以后，不管是 GPU、DRAM、CPU、功率半导体，还是光通讯，可能会迎来一波上涨。 但上涨的斜率和势头不会有 5 月、6 月那么凶猛。 AI 產業挖掘機 对。 Mr. Z 这些股票里面，你最看好 Intel 和 SK 海力士，一个代表 CPU 的需求，一个代表 HBM 的需求。 宏观方面，我的理解是，你这么理解 AI，却好像不太在意宏观，可能就代表宏观其实是一个 noise，大家不用花那么多口舌和精力讨论。利率是 5% 还是 5.1%，对 AI 的影响应该不是很大；但如果从 5% 升到 10% 或 15%，我相信影响还是蛮大的。 AI 產業挖掘機 可能是因为我不懂宏观。 我觉得利率是 5% 还是 5.1%，对 AI 影响应该不是很大。但从 5% 到 10%，肯定还是会有影响。因为 AI 最终的消费端可能还是其他行业，还是由其他行业来消费。 Mr. Z 对。token 最终还是要卖给大家，但如果非 AI 产业的人员都失业了，或者消费力抵不过通胀，那还是会有冲击。 AI 產業挖掘機 对。 Mr. Z 好，那我觉得今天的总结已经蛮充沛了。老师还有没有其他要补充，或者要特别提醒大家的？ AI 產業挖掘機 我想聊的差不多就是这些了。 Mr. Z 没问题。跟老师聊总是可以学到很多。 我本来还想找其他老师一起聊，但最近大家看行情好像都有点太诡异，多少有点寒蝉效应，大家都不太敢发表意见。 希望今天的内容，可以给一些持有 AI 相关股票的朋友打打气，提供一些宽慰和鼓励。 文章最快今天晚上或者明天白天会发布，同时也会发布到 Apple Podcast、YouTube 和 Spotify 上面。大家期待一下，我觉得这一期内容是一个心灵上的心境上的转变。 非常感谢老师愿意当这个勇者，上来跟大家聊一聊。 感谢老师的时间，也感谢大家，我们明天见。 AI 產業挖掘機 好的，拜拜。